铁路工程巨灾风险证券化战略与产品选择
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[摘 要] 巨灾风险证券化突破了传统意义上的风险管理和保险方式,是金融与保险一体化发展的结果,不仅可以扩大保险业的巨灾承保能力,而且是减轻国家财政负担的有效途径。本文分析了我国自然灾害的特点以及目前的巨灾保险制度,指出我国应利用资本市场的巨大资金来提高铁路工程巨灾风险管理水平,建立符合我国国情的巨灾风险证券化战略,在比较分析了巨灾风险证券化的产品特征后,提出了在铁路工程中实施政府主导型的债券模式,最后对巨灾风险证券化中存在的风险进行了分析。
[关键词] 巨灾风险 证券化 铁路工程 战略 政府主导型
一、前言
狭义上巨灾(Catastrophe)通常是指地震、洪水、台风、咫风、冰雹等可能造成重大财产损失的大型自然灾害。
一般具有三个特征:发生频率低,且几乎无法准确预测;造成的经济损失大,风险高;低发生频率导致高变异性,使得历史资料参考价值低。我们通常所说的巨灾指的是突发的、无法预料的、无法避免的、而且严重的灾害事故。保险界通常把地震、洪水等严重的自然灾害风险视为巨灾风险,美国保险服务局(Insurance Services Office, ISO)财产理赔部按照1998年价格将巨灾风险定义为“导致财产直接保险损失超过2500万美元,并影响到大范围保险人和被保险人的事件”。铁路工程一般投资规模大,建设周期长,不确定性因素多,发生巨灾的可能性和现实性都存在。然而,铁路工程巨灾的发生严重影响铁路工程的建设,必然也给国家和人民带来巨大损失,威胁到社会的可持续发展,因此需要利用各种方式对已经损失进行补偿。而传统意义上的保险经营方式难以有效地应付日益严重的铁路工程巨灾风险,因此,通过风险证券化等风险触资方式联结保险市场与资本市场,可在资本市场上寻求投资者以分散铁路工程建设风险。铁路工程巨灾风险证券化作为近年来工程风险管理领域的重要创新之一,为解决我国日益增长的铁路工程巨灾风险保障需求与传统保险业自身承保能力有限之间的矛盾指明了出路。我国应切实借鉴国外实践经验实施符合我国国情的铁路工程巨灾风险证券化,扩大保险业的巨灾承保能力,减轻国家财政的负担。我国实施巨灾风险证券化可以有一个循序渐进的过程:首先,在现行条件下,可先采取发行政府主导型巨灾债券的方式;然后,当相关法律制度约束被消除、市场条件逐渐具备的时候,可引入公司主导型巨灾债券;当资本市场,尤其是金融衍生商品市场逐渐发展并成熟的时候,再推出巨灾期货、巨灾期权等多种形式,从而逐步形成一个多层次、多样化的巨灾风险证券化市场,构成我国应对铁路工程巨灾风险的有效保障体系。
二、我国的铁路工程巨灾风险证券化战略途径
目前全球己经建立了比较完善的再保险体系,再保险市场已经发展到参与主体健全、运作机制完善的程度,经验丰富的再保险人为直接保险人提供着一系列专业而有效的服务。在许多保险风险的处理过程中,再保险作为一个完整的体系,在分散风险、稳定经营等方面发挥着极为重要的、不可替代的作用。但由于铁路工程巨灾风险的特殊性,保险业的总体资金实力显得相对有限,保险业的巨灾承保能力不足,被保险人面临的信用风险比较高,因此,需要通过资本市场来弥补传统再保险方式的不足。自20世纪80年代开始因各地铁路工程巨灾造成破记录的损失,巨灾再保险市场就面临着相当大的问题。虽然再保险市场的资本总量不断增加,但保险业对再保险的需求也不断增加,因而这些增加的资本相对于潜在的巨灾损失来说仍然远远不够。再保险人提供的保障规模通常只够用来保障小型保险人,而对规模较大的保险人来说,一般的再保险已经很难满足他们的保障要求了;另一方面,投保个体也逐渐认识到管理铁路工程巨灾风险的必要性,因此投保个体对巨灾保险的需求也不断增加,但是,如果发生巨灾,再保险人可能无力承担其赔付义务,这将可能导致一些原保险人无偿付能力而使保单持有人面临困境。再保险供给减少及需求增加两股力量同时作用,造成巨灾保险的费率节节高升。
巨灾风险证券化(Catastrophe Risk Securitization)是指创新性地运用各种金融手段,实现用资本市场的力量来分散巨灾风险的过程。保险风险证券化以未来保险期间或再保险期间所产生的现金流量为标的,进行结构性重组,将其转变为可以在资本市场上出售和流通的证券,借以转移风险,融通资金。可以说,这是一种保险负债证券化的形式。巨灾风险证券化并不从根本上改变保险市场和资本市场的性质与功能,它是两者之间一种有效的沟通渠道、链接方式。也就是说,通过巨灾风险证券化的方式,保险业,利用其丰富的风险管理经验与专业的承保和理赔技术开展巨灾承保业务,资本市场利用其雄厚的资金实力与规范的市场运作提供支持,从而共同应对巨灾风险。目前,保险业的整体资金实力和风险承受能力是相对有限的,尤其是面对近几十年来日益加剧的工程项目巨灾风险,保险业要么无力承保,要么在承保后因巨灾损失的发生而严重削弱自身的资金实力。可以说,整体上保险业自身的风险承受能力与铁路工程巨灾风险保障需求之间存在着矛盾,迫切需要将大量的铁路工程巨灾风险转嫁给实力和风险承受能力更强的市场。由于资本市场的市场容量大、资金实力雄厚、风险承担能力强,因此,可以通过巨灾风险证券化向资本市场转嫁铁路工程的巨灾风险。
根据现资组合理论,巨灾证券是一种能够改善投资组合的理想投资工具,投资这些产品可以降低投资组合的系统风险。如果在充分分散的投资组合中加入巨灾风险投资,那么整个组合的收益水平下降,同时组合的波动性有更大幅度的减小(即风险减小)。产生这种结果的原因是因为巨灾风险有助于进一步分散投资组合,因此这些巨灾风险证券化产品的出现得到了投资者的青睐。国外有些投资专家甚至建议客户在每种投资组合中都包括一定比例的该类证券品种,以达到分散投资风险的目的。瑞士通过对全球主要资本市场的股票和债券指数的投资组合进行实证分析发现,包含巨灾证券的投资组合的有效边界要高于不包含巨灾证券的投资组合的有效边界。也就是说,在风险既定的情况下,包含巨灾证券的投资组合能够达到更高的收益水平:在收益水平既定的情况下,包含巨灾证券的投资组合能够达到风险更小。
巨灾风险证券化作为一种新的风险处理手段,与再保险有一定的区别。在此,以巨灾债券和巨灾期权为例,将巨灾风险证券化与巨灾再保险作简单比较(见表1)。
从表1可看出,巨灾再保险是分出保险公司与分入保险公司之间通过再保险合同进行的风险转嫁,其风险承受能力较弱,被保险人面临的信用风险较大;而巨灾期货与巨灾债券是证券买卖双方之间通过金融工具进行的风险转嫁,其风险承受能力较强,被保险人的利益能够得到较大程度的保障。
尽管与再保险相比,巨灾风险证券化具有很多优越性,但它也有不少局限性。第一、铁路工程巨灾的低发生频率和高变异性导致巨灾证券的定价存在难度。一方面,目前对铁路工程巨灾发生规律的掌握程度不够,历史数据积累有限,另一方面,铁路工程巨灾损失本身具有突发性和不可预测性,因此,铁路工程巨灾证券的科学定价存在较大难度。第二、大多数巨灾证券存在基差风险问题。目前大多数巨灾证券的损失指标通常依据全国、某个地区或者整个行业的巨灾损失情况,而往往与某个特定保险公司的承保标的的实际赔付情况存在一定的差异。即使投资于与自身保险损失情况有关联的巨灾证券,保险公司也往往只能在一定限度内达到风险转嫁的目的。从根本上来讲,铁路工程巨灾风险证券化是对传统铁路工程保险风险管理方式的创新,是保险业扩大自身承保能力的一种手段。从实践角度来讲,保险公司可以把风险自留、再保险和巨灾风险证券化三者有机地结合起来,根据各自的特点与功能,综合运用三者,共同构筑巨灾风险防范体系。总的来讲,面对巨灾风险,再保险与巨灾风险证券化之间是相互补充、相互促进、相得益彰的关系。
三、巨灾风险证券化产品选择
1.主要产品分析
巨灾风险证券化主要产品包括巨灾期货(Catastrophe Future)、巨灾期权(Catastrophe Option)、巨灾互换(Catastrophe Swaps)、或有资本票据(Contingent Surplus Notes)、巨灾债券(Catastrophe Bonds) 又称保险连接型债券(Insurance-linked bonds)。在上述五种巨灾风险证券化工具中,应用最广的是巨灾债券,其次是交易所交易的巨灾期权,而其他三种工具的应用范围相当狭窄。其原因主要是因为巨灾债券和巨灾期权属于标准化的产品,可以在交易所进行交易,交易对象是不特定的,这就大大降低了寻找成本和交易成本,相应地交易规模可以比较大,降低了流动性风险。而其他三种产品属于非标准化的产品,应用条件要求较高。保险公司和再保险公司必须自己寻找交易伙伴,然后跟交易对手一起磋商设计产品,这使得寻找成本和交易成本都远远高于标准产品,由于特定交易对手自身偿付能力及资信状况的限制,交易规模不可能安排得很大,这使得融资的单位成本进一步提高,流动性风险也较大。
就巨灾债券和巨灾期权而言,巨灾期权的发展目前还处于相对初级的阶段,还面临着很多技术问题,因此,巨灾期权的交易量远远小于巨灾债券。目前国际市场上在交易所交易的巨灾期权产品仅有针对美国地区的巨灾期权产品。就我国的具体情况而言,由于我国金融市场的发达程度和规范程度还远远落后于西方国家,国内金融机构的风险控制能力还比较弱,对普通期货和期权等常见的衍生金融工具的应用都比较陌生,更不用说巨灾衍生金融工具了。因此,我认为,巨灾债券应该是目前较为适合我国进行巨灾风险证券化尝试的工具,其他四种巨灾衍生金融工具至少在目前一段时间内在我国并不具备应用的条件。
当然,如果不局限于国内的金融市场,理论上我国的保险和再保险公司也可以去国际金融市场上购买合适的巨灾衍生金融工具。但巨灾衍生金融工具是针对特定地区特定风险而设计的,需要确定大量的统计参数,但是我国的巨灾历史信息数据极其缺乏,因此很难设计这些产品,也很难找到交易伙伴。目前国际市场上英、法等西方发达国家的巨灾衍生产品都很难找到,我国的保险和再保险人去国际金融市场上购买巨灾衍生金融工具以化解风险是不现实的。
巨灾债券属于基本金融工具的范畴,而非衍生金融工具,发展巨灾债券所要求具备的条件相对巨灾期权要低得多,它只需要:一定发展水平的资本市场;较好的监管制度;一定数量的机构投资者;有关服务机构,如债券评级机构、巨灾风险评估机构等。这些条件在短期内是可以具备的侧。因此对我国来说,选择巨灾债券作为证券化尝试的工具应该是比较合适的。
2.巨灾债券的运作方式
如果原保险公司希望通过这种方式来进行再保险的话,那么从分出公司的角度看,它的操作就与购买一份传统的再保险合同没有什么区别。一般由希望发行巨灾债券的保险人注册成立一个专门负责此项业务的独立运作的公司,即SPV,该机构负责建立一个信托账户并且在证券市场上发行巨灾债券;同时,该SPV与原保险人(分出人)签订传统意义上的巨灾再保险合同。原保险人有义务按时向SPV支付再保险费,而SPV有义务在发生巨灾损失时向原保险人提供再保险保障,如图1所示。
该SPV将把从分出公司收取的再保险保费和发行债券所筹的资金全部投入到信托账户中去,由投资专家进行操作来达到该账户保值和增值的目的。因为该账户是为保障的目的设立的,因此安全性比收益性显得更加突出,所以投资的方向原则上应为低风险的资产,如国债。投资所得和一部分再保险保费将作为债券的利息按期向投资者支付,如果还有剩余,则留在账户内继续积累,直到该巨灾债券合约期满向投资者返还本金,该账户被清算终结。如果这时该账户向投资者支付完所有利息和本金后还有剩余,则剩余的所有权应该属于SPV。如果SPV的母公司,即原来设立该SPV的保险公司认为该SPV没有必要再存在下去,那么它可以按照公司法规定的程序对该SPV实行清算,从而把该SPV的资产划入母公司。
如果在合约期限内发生规定的巨灾事故,则SPV将按约定从信托账户中抽取资金对原保险人进行补偿,信托账户中剩下的部分用来向投资者支付利息和本金。所以,如果巨灾事件发生,投资者的利息和本金都会大打折扣。根据巨灾损失是否会影响债券本金的偿还来区分,可分为本金保护型债券(principal protected)与本金没收型债券(principal at risk)两类。对于本金没收型债券来说,如果SPV从信托账户中抽取资金对原保险人进行补偿后没有资金剩余,则投资者得不到任何利息和本金返还。由于这种类型的巨灾债券风险过大,所以尽管票面利率很高,不少投资者还是不愿意购买。为了更好地适应投资者的心理,尽可能在市场上筹集资金,专家们又开发出一种本金保护型巨灾债券。购买这种债券的投资者在任何情况下都可以得到本金的返还,但当巨灾发生时本金的返还可能会有一段延期,比如说延期到债券发行之日算起10年后那个时点进行偿还。由于这种债券的风险相对较小,它的票面利率也要比本金没收型的巨灾债券低。
本金保护型巨灾债券操作起来比本金没收型较为复杂。因为发行本金保护型巨灾债券需要设立两个独立的信托账户:一个是与本金没收型一样的风险信托账户,当巨灾事件发生时,将从该账户中抽取资金对原保险人进行补偿;另一个是安全账户,该账户不受巨灾事件影响,其作用相当于一笔定期储蓄,目的是在任何情况下保证本金的返还。发行本金保护型巨灾债券所得到的现金流将被分成两股,其中一股金额大致相当于巨灾所造成的最大再保险赔偿责任,将被存入风险信托账户,用来作为再保险赔款准备金,向投资者支付的利息也从该账户的运作收益中提取;另一股被存入安全账户,用来保证投资者在任何情况下都能得到本金的返还。风险信托账户的运作方式与本金没收型巨灾债券基本相同,都是投资于低风险的证券品种。安全账户的资金被用来在债券市场上购买高度贴现发行(Deep-Discounted)的长期国债。本金保护型债券的本金返还将有一个比较大的延期,这个延期的目的就是使安全账户有时间积累到与本金相同的数额。
3.政府主导型巨灾债券
我国铁路工程的巨灾风险管理受到诸多现实条件的约束,例如投资主体以国家为主,建设管理单位一般都具有政府性质,所以,实施巨灾风险证券化应该有一个循序渐进的过程。首先,在现行条件下,采取政府主导型巨灾债券方式;然后,当相关法律制度完善、市场条件具备的时候,引入公司主导型巨灾债券;当资本市场,尤其是金融衍生商品市场逐渐发展并成熟的时候,再推出巨灾期货、巨灾期权等多种形式,从而形成一个多层次、多样化的巨灾风险证券化市场。我国目前的巨灾损失补偿基本上由国家财政负担,采取发行政府主导型巨灾债券符合实际情况,即由政府财政部门负责设立专门机构,发行巨灾债券,通过证券化运作,将潜在巨灾损失转嫁到资本市场。主要参与者包括政府财政部门、特殊目的机构、投资者、受灾主体等。政府主导型巨灾债券在风险期内触发条件未发生时的运作过程如图2所示。
巨灾债券作为连接保险市场和资本市场的工具,为了使这种在国外运用得很好的保险工具更好地为我国的保险业所利用,要结合我国保险市场和资本市场的特点,制定一个符合国情的铁路工程巨灾债券的长期发展规划。加强监管和完善政策、法规体系。在运用巨灾债券进行铁路建设风险转移的同时,一些新的风险也就出现了,所以,我国在引入巨灾债券有效分散铁路工程保险市场的风险的同时,也应该注意到其自身所带来的风险,积极利用国际的有效分散风险的经验,强化对此类风险的监管。
4.巨灾债券的风险分析
对于传统的再保险产品,从保险公司角度来说,其主要的风险为信用风险(Default Risk或Credit Risk)和基差风险(Basic Risk);对于再保险公司来说,主要是道德风险问题(Moral Hazard)。但是对于巨灾债券来说,其资金在发行债券开始转入特殊目的公司(SPV),特殊目的公司将这笔资金进行投资,一般来说是将其委托给一个信托公司。在这样的情况下,除非发生巨灾债券事先所约定的巨灾事件,特殊目的公司将这笔资金用于补偿保险公司或者再保险公司的巨灾损失;或者巨灾并没有发生或发生了但未达到触发条件,那么在债券到期之日,特殊目的公司需要将这笔资金如数返还给投资者。因此,特殊目的公司的资金来源具有相当的保障,在实际中相当消除了再保险公司巨灾偿付能力不足的风险即再保险公司的信用风险。那么对于巨灾债券来说,从债券发行者来说主要是基差风险问题;从投资者角度来说主要是道德风险问题。
对于巨灾债券来说,一方面,由于保险人和SPV相互独立的破产隔离,所以在保险人破产的情况下,SPV仍然有义务偿还它出售给投资者的巨灾债券,保障了投资者面临的信用风险。另一方面,由于发行了巨灾债券,可能导致一些保险人放松承保标准或理赔标准,所以一些巨灾债券沿用了标准再保险合约中的某些方法以减小这些风险。第一,一些巨灾债券的触发要求较高,这相当于规定较高的免赔额。较高的免赔额能防止来自于原保险人的道德风险和逆选择。由于原保险人需要首先承担比较高的赔偿责任,其风险控制,防灾减灾和损失评估工作就会有较强的动力。免赔额越低,原保险人对风险控制,防灾减灾和损失评估的重视程度就越低,这就可能对再保险人造成本可以避免的损失。同样的道理,巨灾债券也可以设立较高的触发要求以激励原保险人认真进行风险控制工作。第二,一些巨灾债券要求原保险人分担超过触发条件的损失,这类似于比例再保险中要求原保险人分担损失。超额损失的比例分担也能促使原保险人谨慎承保、进行风险控制,认真管理他们面临的巨灾风险,而且不会放松理赔标准。
四、结论
铁路工程巨灾风险证券化是金融业与工程保险业一体化发展的结果,它弥补了传统铁路工程保险制度的功能缺陷,具有自身独特的优势。本文阐述了巨灾风险证券化的涵义和基本架构,提出在我国发展铁路工程巨灾债券的建议,提出适合我国现阶段铁路建设状况的政府主导型债券方式,并对巨灾证券化本身的风险进行了分析。虽然目前我国的法律制度和金融市场及证券化工具市场还未得到充分发展,但铁路工程巨灾债券可以作为解决铁路工程巨灾风险保险缺口的有效途径,同时作为一种重要资产类型,也为投资者提供了更多的选择机会,对于推动我国保险市场和资本市场的发展和创新具有重要的现实意义。
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