东华软件收购标的毛利率畸高

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自7月15日停牌的东华软件（002065.SZ）于11月18宣布复牌，根据公告，公司拟以“股份+现金”的方式，收购深圳市至高通信技术发展有限公司（下称“至高通信”）的全部股权。

草案显示，公司拟向大股东章云芳等5名自然人及深圳市招商局科技投资有限公司（下称“招商科技”）、红塔创新投资股份有限公司（下称“红塔创投”）、深圳市光启松禾超材料创业投资合伙企业（有限合伙，下称“光启创投”）、新疆锦尚睦合股权投资有限合伙企业（下称“锦尚睦合”）等交易对象发行股份及支付现金购买其合计持有的至高通信100%股权。此次交易作价为8亿元，较基准日账面净资产增值6.52亿元，增值率为439.35%；其中，现金支付比例为30%，股份支付比例为70%。

同时，东华软件拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，金额不超过交易总金额的25%，用于支付收购标的资产的现金对价。非公开发行股份的价格为定价基准日前20个交易日的均价，即18.73元/股。

至高通信2013年全年收入、净利润分别为3.03亿元、3459.63万元，截至2013年末，净资产为1.29亿元。照此计算，此次收购的PE、PB分别为23.12倍、6.2倍，收购价格并不便宜。

东华软件高溢价收购的背后，《证券市场周刊》记者发现，无论是规模还是技术均不占优势的至高通信移动终端ODM业务毛利率却显著高于同行水平，颇为蹊跷；同时，至高通信与关系密切的上下游存在大量的购销交易，应收账款周转速度也明显低于同行。

至高通信成立于2003年，主营业务是以定制化、专业化的移动终端及应用软件为载体，协助客户构建安全、高效的移动业务运营及管理平台，主营业务收入主要来源于移动终端业务和行业解决方案。

毛利率反超行业龙头

草案显示，至高通信移动终端业务2013年、2014年上半年的收入分别为12371.98万元、3941万元，占主营业务收入的比例分别为50.30%、36.07%，毛利率分别为20.46%、23.1%。

至高通信采用ODM模式为国内外手机品牌商及运营商提供移动终端定制服务。ODM模式指某制造商设计生产出产品后，由其他品牌商以其自身品牌名称进行市场营销。

退市一年多的创智科技（以*ST创智退市）9月3日重大资产重组方案，称将通过收购天珑移动摇身变为手机生产商。

收购标的天珑移动成立于2005年6月10日，专注于手机研发、设计、生产、销售、服务提供及品牌运营等业务，包括ODM手机和品牌手机。2011年至2014年1-4月，天珑移动的营业收入分别为30.19亿元、29.21亿元、60.65亿元、18.49亿元，其中“主营业务收入-手机销售”占比分别为94.67%、94.83%、97.35%、95.13%。

ODM手机是天珑移动的主要产品，2013年销售收入占全部手机销售收入的比例为81.09%，品牌手机占18.91%。

重组草案显示，天珑移动手机业务2013年毛利率为16%，2014年前4个月为18.55%。

在传统ODM业务模式中，是由客户而非ODM厂商主导业务关系。如果考虑到品牌手机业务的影响，那么天珑移动ODM手机业务2013年及2014年前4个月毛利率肯定小于16%、18.55%。

通过前后对比发现，至高通信ODM手机业务2013年、2014年上半年的毛利率比天珑移动至少高出4个百分点。值得注意的是，无论是规模还是技术品牌优势，至高通信均不及天珑移动。

天珑移动重组草案介绍了手机行业ODM厂商的主要情况，但根本没有提及至高通信。草案称，手机行业的ODM厂商主要包括中国台湾地区的华冠通讯（8101.TW）、英业达等老牌ODM厂商以及中国内地的龙旗、德信无线（CNTF）、晨讯科技（2000.HK）、华勤、西可、闻泰等。

从规模上来看，天珑移动2013年收入60.65亿元，而至高通信仅3.03亿元，二者根本不是一个量级；从技术上来看，天珑移动共有18项发明专利，而至高通信却没有一项发明专利。既然规模和技术均不如天珑移动，至高通信为何能取得明显较高的毛利率呢？

此外，晨讯科技、德信无线和华冠通讯的2013年毛利率分别为10.94%、14.09%、6.23%，均远低于至高通信的20.46%。

资料显示，晨讯科技主要从事手机ODM业务及其他无线通讯模块业务，德信无线主要从事手机ODM及品牌业务并兼营游戏业务，华冠通讯主要从事手机ODM业务。

客户疑云

《证券市场周刊》记者还注意到，至高通信与关系密切的扬州万事通通讯电子发展有限公司（下称“扬州万事通”）存在大量的购销交易。

资料显示，2007年扬州万事通通过股权受让获得至高通信85%股权，2011年12月15日，扬州万事通又以1700万元的价格将其所持至高通信85%的股权转让给章云芳，由此可以看出至高通信与扬州万事通之间的历史渊源匪浅。

值得注意的是，扬州万事通目前的实际控制人韩明极与至高通信大股东章云芳曾经以夫妻名义共同生活，不过从2009年7月起，章云芳与韩明极因生活和工作理念不同而决定分手。

尽管两人已经分手，不过双方之间的购销交易却有增无减。至高通信2012年、2013年、2014年上半年对扬州万事通的采购额分别为3308.26万元、7910.81万元、3228.78万元，占采购总额的比重分别为46.60%、30.28%、23.29%，均为当期第一大供货商。

值得注意的是，扬州万事通还是至高通信的大客户，2012年、2013年、2014年上半年分别贡献收入1979.89万元、3379.39万元、2262.31万元，占当期收入的比例分别为21.4%、11.14%、14.06%。

“与关系密切的上下游企业交易是上市公司利润操纵惯用的方式，这就为上市公司通过购销交易，实现利润操纵提供了基础条件。”有财务人士分析称。

除扬州万事通外，重组草案称，至高通信的客户还包含中国交通银行、中国农业银行、上海浦东发展银行、苏州银行、新华社、中国科学院信息工程研究所、成都三零瑞通移动通信有限公司、北京北斗星通导航技术股份有限公司等知名企事业单位，不过《证券市场周刊》记者发现上述单位从未出现在至高通信的前五大客户之列。

从应收账款上来看，至高通信2013年末的应收账款为9131.95万元，同比大增558.06%，而公司2013年全年收入同比增长358.56%，不及应收账款增幅，从这个角度看，至高通信存在放宽信用期限粉饰业绩的嫌疑。

与天珑移动相比，至高通信的营运能力明显较低，2013年末至高通信应收账款占当年收入的比例为30.14%，而天珑移动仅为9.28%。

此外还需要值得注意的是，至高通信2012年全年收入、利润总额分别为9249.82万元、918.86万元，但其所得税却为零，而根据草案，至高通信的企业所得税是按照15%的税率征收，按照“所得税/利润总额”计算，其2013年、2014年上半年的实际所得税税率分别为14.36%和15.09%，那么为何单单2012年却没有缴纳任何的所得税呢？

资本盛宴

东华软件巨资收购至高通信，四家机构投资者招商科技、红塔创投、光启创投、锦尚睦合明显受益。

被收购前，这四家机构持有至高通信的股权比例分别为5.1%、15%、5%、2.5%，且均是在2013年以后入股，其中红塔创投是于2014年10月16日从大股东章云芳手中以2000万元的价格获得125万股至高通信。

此外，招商科技入股时，至高通信的评估值为2.5亿元，红塔创投、光启创投、锦尚睦合入股时对至高通信的评估值为4亿元。按照此次收购至高通信的8亿元评估价计算，招商科技、红塔创投、光启创投、锦尚睦合分别净赚2805万元、6000万元、2000万元、1000万元，合计1.23亿元。

除此之外，三位自然人刘玉龙、苏美娴、杨铭通过此次收购获得的对价均为3196万元，合计9588万元；且章云芳是以低于注册资本的价格转让股权。

2012年12月，章云芳将部分股权转让给刘玉龙、苏美娴、杨铭，转让资本额均为100万元，转让价格均为66.57万元。对于东华软件而言，通过此次收购，其账面商誉会进一步增加，截至2014年三季度末，东华软件账面商誉已经高达9.9亿元。

有资深投资人士分析称，并购是一把双刃剑，商誉减值不得不防。若标的资产未来经营的收益不达预期，那么收购标的资产所形成的商誉将会有减值风险，从而影响上市公司的当期损益。