“宽松浪潮”下的央行“负利率时代”

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摘要：2016年1月29日，在日本一月议息会议结束后，日本央行宣布继续维持每年80万亿日元的基础货币增加额，但对部分超额存款准备金实行-0.1%的负利率，将从2016年2月16日起执行。日本央行成为了继欧元区、瑞士、瑞典、丹麦央行之后，第五个通过实行负利率来抑制通货紧缩的中央银行，宽松性的政策正在继续深化中。

关键词：负利率 政策 宽松

一、关于日本"负利率政策"的解读

日本一直实行QQE政策，即质量与数量的双宽政策。首先在数量上要不断扩张基础货币，日本央行也每年增加80万亿日元的资产购买。其次在质量上的宽松则是通过购买国债来降低长期利率，并加大商业银行用以向成长性企业放贷的基金的支持力度，因此日本央行向日本商业银行提供了固定利率为0.1%的低成本资金。而QQE政策自2013年实行以来，并没有使日本实现两年内将通胀率提升到2%的目标，这意味着QQE政策的失败。就日本2015年第四季度的经济数据来看，由于内需不足，GDP的修正值降低了1.1%，出口额也连续下滑。而CPI数据仍然不尽如人意，核心CPI（剔除生鲜食品与能源价格变动后的 CPI）同比降低了0.1%，为0.7%，与2%的目标仍相差较远，经济疲软之势并未得到改善。由于QQE政策对经济的影响已经接近极限，负利率政策则将加大宽松力度，缓解日本的通缩困境。

目前日本对金融机构的经常账户实施了三个层次的利率体系：首先是正利率，即以0.1%的利率适用于金融机构现有来往账户上的余额；其次是零利率，即以0%的利率适用于日本金融机构存放在日本央行的法定准备金；最后是负利率，即以-0.1%的利率适用于其他的准备金。因此实行负利率的主要是日本商业银行存放在日本央行的准备金，则实际上日本央行则是针对性的对于商业银行存放在央行账户上的过剩资金采取惩罚性的机制，而这些资金主要是来源于QQE政策下商业银行获得的低成本却又并未投入实体经济中的资金。

二、欧元区的"负利率"政策

欧元区作为目前世界上的重要经济体，其宽松政策备受世界关注。早在2014年6月5日，欧洲央行便成为了世界上首个实行"负利率"政策的主要央行，当时欧洲央行将存款利率降至-0.1%，并将再融资利率下调至0.15%，同时边际贷款利率也被大幅下调了35个基点，降至了0.4%。这一历史时刻意味着全球性的宽松浪潮迎来了负利率时代。

2016年3月10日，欧洲央行又宣布将隔夜存款利率下调10个基点，降至-0.4%；隔夜贷款利率下调5个基点，降至0.25%；主要再融资利率则下调至0.0%。同时还将QE规模扩大至800亿欧元，并将企业债券也纳入QE政策当中。

欧元区经济复苏的总体态势仍旧疲软，并且通缩风险也呈现较大的上升趋势。就欧元区2016年2月份的经济数据看，其通胀率有了大幅度的下滑，降至了-0.2%，这是2015年9月以来，欧元区的通胀率首次跌到负值，相较于欧洲央行提出的2%的通胀率仍相差甚远。因此提升通胀率，维稳经济是欧元区不得不尽快完成的任务。欧元区的负利率政策是量宽的进一步深化，就全面而言，可以一定程度上提升市场信心，提供更多的经济发展动力。但货币政策不可避免的存在时滞性，政策的影响力度仍有待进一步的观察。

三、"负利率"政策的影响

（一）对于政策实施国家而言

日本与欧洲都是倾向于加大宽松筹码的国家，因此在宽松的道路上渐行渐远，而作为实施"负利率"政策的两个世界主要央行而言，对于该政策的影响也值得深思。

"负利率"的相关政策，如降低基准利率可以减少外部游资对本国经济的冲击，降低隔夜存款利率以刺激剩余资金向实体经济的转移，降低商业银行的融资成本为实体经济的发展注入源源不断的血液等等。一系列的政策都旨在加强投资的信心和决心，鼓励市场的创造力，并在很大程度上减少未来通缩的预期，使得经济的疲软之势有所缓解。

金融机构在政策的高压下，是会为自己的增量资金寻求更好的投资渠道，而企业则会获得资金支持从而提高生产力，但是政策对实体经济的影响会存在一定的时滞效应与局限性，这使得实体经济的变化需要经历一个较为漫长的过程，这种影响并不是立竿见影的。并且"负利率"政策下，银行业将会面临利润下跌的消极影响，银行业很有可能将这种影响通过其它方式转嫁出去，很可能会使得"负利率"政策的目标难以实现。而对于增量资金强制投放市场的做法，却并不是总能如愿。日本与欧洲在经历长时间的经济停滞后，"流动性陷阱"成为了不得不警惕的问题，如果没有经济企稳的明确信号，那些脱离央行的资金以及再融资的资金是否会真正投放到实体经济当中仍值得商榷。可以看到的是，欧洲很多债务缠身的国家长期国债的收益率十分低，资金流入金融市场进行套利活动的现象比比皆是，而真正进入实体经济的资金到底有多少却又让人倍感困惑。这背后的原因不得不指向日本与欧洲僵化的结构，这些障碍制约着政策的影响力度，使得经济复苏之路变得异常难以捉摸。

（二）对中国而言

日本与欧元区的"负利率"政策的影响如果能快速反映到实体经济当中，将使得欧元区与日本的消费信心激增，则会使我国的出口额增加。若政策的影响需要经历一个释放过程，从而导致资本的外流，使得欧元贬值，人民币升值，则会不利于我国的出口。但就欧元与日本在国际上的地位以及影响力而言，似乎不足以对我国经济产生过分的影响，但是也不得不提防传导机制会使得这种政策变化造成全球性的影响。

对于日本以及欧元区的负利率政策可能对中国造成的影响需要进一步的分析，首先是该政策必然会导致日元与欧元的汇率波动，如日元在日本央行宣布实施"负利率"政策之后应声而跌，贬值了2%，连续突破了119、120和121三个重要关口，并且日本的10年期国债收益率跌至了0.09%，创下了历史最低值。这样的急剧变化会使得中国与日本以及欧元区的贸易面临更加多变与复杂的环境，不利于长远的稳健发展。其次是国际资本流动也会更加频繁和混乱，更多的投机行为将对中国的短期资本流动管理造成障碍，并且人民币在国际市场上的定价机制也面临急剧变化，不利于人民币价值的稳定。最后，这样的"负利率"政策无疑是日本与欧洲货币政策上的巨大转变，加强国民信心，刺激经济增长已然成为了新的复苏模式，而中国在国际中的博弈也将面对巨大的挑战。

（三）对全球经济而言

目前全球的主要央行都采用了宽松的非常规手段去刺激经济，但是全球经济的低通胀风险仍挥之不去，这些政策的效果似乎已达到极限，这使得清除全球经济增长的结构的任务变得日益突出。"负利率"政策的实施，使得全球货币竞争性贬值的可能性提升，而美联储与英国央行的升息预期也大打折扣，全球的经济增长形势仍十分低迷，金融市场仍波动明显。

四、中国如何正确在"负利率"时代下规避风险

面对全球性的宽松浪潮，我们必须以审慎的态度去看待，对于面临世界各种经济体以低利率来强行刺激本国经济发展的措施会对中国造成的冲击，首当其冲的是中国较为脆弱的金融市场，要防止因"负利率"政策而产生的国际游资对中国金融系统造成的冲击，防范潜在的风险。面对全球性的宽松，我国央行是否应该采取措施去进行降息的政策去促使人民币贬值以刺激出口？答案是否定的，如果人民币大幅度贬值，可能会由传导效应而产生全球性的竞争性贬值，这无疑会导致全球经济形势的复杂与混乱，引发国家间的贸易战，对我国经济结构的调整和长期稳定增长都是不利的。目前美元还未显著走强，此时不应贸然采取措施使得人民币汇率波动，最好的做法已然是维稳，并且中国凭借大量的外汇储备可以从容面对外汇市场的波动。对于一些可能引发系统性风险的领域要重点关注，例如产能过剩与房地产的泡沫，并且加快经济结构的调整与优化，将外部的压力转化为我们的内在改革动力。

参考文献：

[1]本报记者 陈植. 负利率大战：欧央行降息，全球货币政策分化"箭在弦上"[N]. 21世纪经济报道，2016-03-11003.

[2]记者 周艾琳. 负利率的全球试验[N]. 第一财经日报，2016-03-10A09.

[3]编译 王浩 苗淼. 负利率政策是"福"是"祸"[N]. 文汇报，2016-03-18W04.