“猎杀”背后的秘密
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华联三鑫石化、中信泰富和国航等中国大型国企接连陷入“套保”泥潭，此时必须了解这场“猎杀游戏”的规则，才能避免重蹈覆辙。
不断爆出的中国大型国企陷入“套保”泥潭的消息，令国人对金融危机有了更为贴身的感受。相关企业违规建仓，风险失控，形成巨额浮亏，严重危及企业持续经营和国有资产安全，造成不良影响。
近期披露的大多数问题合约实质上都是挂“套保”之名，行投机之实。例如，华联三鑫石化本身生产PTA还在期货市场上买进，犯了方向一致之忌；中信泰富套期保值数量远超过公司实际经营需要，则是犯了超额之忌；国航虽然是做的套保，但因为贪图与买进看涨期权的权利金对冲。而卖出了更多的看跌期权，同样也是投机。
“套保”本是企业对冲和转移现货市场风险的一种工具。目的是锁定未来市场波动风险，进而锁定企业的成本。真正的“套保”应符合以下原则：一是套保品种要对应或相关；二是与现货市场方向相反；三是套保数量不能超额，超额则是投机；四是时间上基本匹配。按照上述原则进行操作，企业可一定程度对冲现货市场价格上涨或下跌的风险{同时，还可以合理地规划其成本预算，将不可控成本变成可控成本，使公司受益于价格的稳定性和可控性，从传统的“成本控制”升级为“成本经营”。
请君入瓮的“魔鬼合同”
如此大面积的国企“套保”损失，我们理应深入探究其形成的真实原因。唯此，才有可能在未来的操作中避免多次陷入同一个“泥潭”。此方面的原因。整体上可以从技术层面和非技术层面两个角度来看。
从技术层面看，最根本性的原因在于交易双方衍生产品认知水平差距甚大。由于金融业务并非其主业，多数国企在衍生产品领域并无足够的人才与知识储备，这也导致它们往往对金融衍生工具的杠杆性、复杂性和风险性认识不足。而国际投行则藉数年的市场经验、专业化的团队和研究力量，对衍生产品的内在规律、大宗商品价格走势的把握远胜过国企。
因此，在国际投行与国内机构投资者之间存在着极大的信息不对称性，而这种不对称有可能造成信息占有方的暴利，况且衍生产品越复杂，越可能市场竞争不够，这种不对称带来的杀伤力就越大。例如，国航、东航等公司场外衍生品的交易对手名单中都出现过的高盛，而高盛的研究部门曾高调宣传原油尖峰价可达每桶200美元，很难说国航们没有因为自身判断力不够而遭受误导。一言以蔽之，如果把“套保”交易看作一场战争的话，交易双方的实力悬殊几乎已经注定国企们的胜算极为渺茫。
此外，由于双方在衍生品领域的巨大实力差距，国际投行有机会设计一些“诱杀性”条款，成功吸引交易对家一步步进入他们设好的局。例如，许多合同均是所谓价内合约――在签订之初，看涨期权的锁定价格低于市价，作为买方的企业当即可获利。这对前几年因油价高涨、利润被挤压到亏损边缘的航空公司而言吸引力很大――通过价内合约的签署，国航、东航等公司一度获得大幅的利润增长，通过“套保”交易获得的利润甚至超过主营业务利润。然而价内合约并非免费午餐，国企们必须接受国际投行精心设计的结构性安排，为了短期看得到的有限收益将自身置于长期的巨大的风险敞口之中。
即便如此。纯粹技术层面的原因不足以解释国企因何屡屡欣然接受国际投行的请君入瓮。投机和侥幸心态，亦是构成很多国企深陷“套保”泥潭的重要因素。非金融企业从事衍生产品交易的目的应该是避险而不是作为盈利手段，但中航油、国储铜等事件的主角抱着侥幸心态，希望通过承担衍生产品风险而谋求“丰厚”利润，忘记了自己用衍生产品套期保值的初衷。而一旦走向投机之路，对于企业而言与赌博无异。与所有赌徒一样，这些企业偶尔有赢的时候，但只要沉迷于此久了，最终的结局都是―样的落魄。
此外。不能排除游说与灰色交易对促成这些交易发挥了积极的作用。这些交易本身结构复杂，即便出现大额损失后要进行问责。相关人员也往往非常容易以“避险”、不懂或经验不足等理由轻松脱责。这也事实上降低了国企内部相关人员进行灰色交易的违法成本。
某些大型国企或因无知、或因投机、或因灰色交易，接受了国际投行的“魔鬼合同”。这只是从现象上解释了国企在“套保”上损失惨重的原因。多年以来，国内企业循环往复地失陷于“套保”，我们似乎更应从制度层面对这一现象的形成原因进行更为深入的思考。
首先，对于国有企业从事衍生产品交易存在监管真空。虽然国企在境外通过期货交易进行“套保”，一直属于被严格管制的行列，但仅靠发境外期货“套保”的许可证来监管远不能杜绝此间巨大的风险。一方面国资委和证监会在此类业务的监管方面责任划分不够明确，另一方面监管措施并不全面，对国有企业在境外从事的期权、金融衍生品交易以及场外交易等高风险业务未能进行有效监管，亦未将境外国有企业的“套保”行为纳入监管范围。此外，国资委自身作为最终出资人，对于衍生产品的理解和认知也处于一个渐进的过程之中，当风险直接暴露时，国资委亦无法评估其间的风险，亦缺少能力去指导企业如何减少损失。
其次。在经历了连续几年整体盈利水平上升之后，许多大型国企主营业务业绩增长逐渐乏力，甚至出现经营指标下滑的不利局面。某些国有企业的领导，习惯于利用制度红利赚取垄断地位带来的利润。而当这样的低水平增长走到了极致。他们往往倾向于走捷径以弥补主营业务的发展不力：“套保”这样的产品可以为他们的投机穿上“避险”的合法外衣。这时选择加入这么一场对他们而言成本不高的“赌博”，反倒成了这些领导们的理性选择。
因此，未来要杜绝更多国企再入“套保”泥潭，简单地通过制度上的“堵”或“疏”解决不了根本性问题。除了在监管上下大力气完善控制体系、提高监管水平之外，更重要的是要彻底解决国有企业出资人不到位、激励与问责制度缺失的问题。国际投行的“猎食游戏”
回望这一系列事件，我们也不能忽略国企“套保”交易的对家――国际投行，在整个过程中的作用。通常情况下，国际投行在能源市场“套保”交易中进行的是场外衍生品市场做市商驱动机制下的一种多家公开竞争的双边报价行为。赚取的是机构投资者的买卖价差(spread)，投行本身扮演的角色是中介方而非具体交易者。
此时谴责国际投行似乎有违市场经济起码的合同精神，毕竟绝大多数交易在形式上都是白纸黑字的合法交易。但我们要说，国际投行在此间扮演的是不光彩的角色。面对处于信息不对称地位的“孱弱”客户，国际投行们用行动表明他们无异于不受道德约束的猎食者，以榨干客户的最后一滴血为乐。
即使出于最善意的假设――国际投行所有的合同都来自于阳光交易，这些国际投行也应认真反省他们的商业模式是否已经误人歧途。投行越来越习惯将自己的客户视作猎杀对象。相对于这些“猎物”，没有人怀疑投行是很好的“猎手”，短期看这样的游戏中投行几乎有着必胜的把握。但这无异于竭泽而渔，零和游戏之后，被狠咬一口的客户即便没有死去，也不会蠢到再上一次当。投行将不得不一茬又一茬地寻找下一轮游戏的猎物。并不会成为最后的赢家。
应该看到，多年的全球性流动性泛滥对投行商业模式产生了深刻的影响。投行精英们越来越乐于赚取“快钱”，全然不顾这样的“快钱”模式是否可以持续，也不管是否已经逾越道德底线。对于投资银行赖以安身立命的金融服务功能，由于投入久、见效慢，精英们反倒往往兴趣不太。正因为此，某些投行的商业模式逐渐从“服务客户”变成了“猎食客户”。殊不知“吃大户”容易，找到一个可以吃的大户并持久地吃下去却很难。这样的商业模式断然不可能持久。
国际投行们不是不知道这种“猎食客户”的模式不可持续。如此短见的商业模式之所以能够横行，说明国际投行内部的激励机制出了问题。经过上百年发展历史的国际大型投行，其股权已经高度分散，股东对于管理层膨胀的权力约束不够，管理层往往设计出对自己极为有利的薪资结构和激励机制。在一系列短期经营指标达成后，管理层动辄可获数千万美元的收益。在短期利益的刺激下，管理层乐意拿股东的钱做赌注，输了没关系，赢了是自己的。了解这一背景，也就比较容易了解国际投行为何如此钟情于赌性十足的结构性衍生产品。
进行了上述分析之后，再将“套保”交易双方放在一起看，我们似乎能够读出一些“周瑜打黄盖”的味道。双方或不健全或扭曲的内部激励机制，令双方的经理人团队对充满不确定性的金融衍生产品兴味十足，全然不顾如此行径会对各自主营业务和核心竞争力带来巨大的潜在伤害。
因此，需要作出反省和改变的不仅仅是中国的国有企业。即便不考虑道德层面的约束，国际投行们亦需深刻反省并适时纠正其商业模式和内部激励机制。放弃猎杀性的客户战略，回归投行应有的盈利模式，靠给客户创造价值来获取自己应得的合理利润，方是投行的长久生存之正道。