利率传导机制对我国发达地区固定资本投资影响的实证分析
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内容摘要：已有利率传导机制的研究大都以全国为样本，一般认为我国的利率机制未能发挥较有效的传导作用。根据金融深化理论，经济发达地区利率更能反映资金供需状况，利率传导作用应该越显著。本文以江苏发达地区作为样本，发现利率传导机制的作用仍不明显，这表明我国利率体制还存在深层次问题，需要进一步进行利率市场化改革。本文认为只有在利率市场化的条件下，央行通过市场化的手段影响市场化的利率才能更好地发挥利率机制的传导作用。
关键词：利率 传导机制 面板数据 投资
引言
凯恩斯学派认为利率是通过人们的流动性偏好心理影响人们的投资、消费和储蓄行为，影响有效需求，进而影响物价、收入和就业水平，利率是整个国民经济中至关重要的经济变量。从微观角度看，利率一方面通过与资本边际效率进行比较，对企业和个人的投资决策起决定性作用；汉森、希克斯赞同并坚持凯恩斯关于利率作用的观点，不仅强调利率对经济的作用，而且还把利率作为货币政策的主要中介目标。从IS-LM模型中可以看出，利率对货币需求、投资和储蓄都有影响，央行可以根据利率来调节经济。凯恩斯学派认为，当利率下降时，金融资产的收益率下降，人们会更多地进行实物投资，从而导致产出的增加；反之，当利率上升时，实物投资就会下降，从而导致产出的下降。
我国的利率并未完全市场化，中央银行对于利率变动具有较强的调控能力，如果利率能够很好地作为货币政策的中介目标，那么利率首先要对投资产生显著的影响。然而，从现有文献来看，我国的利率政策效果似乎不太明显。比如宋旺、钟正生（2006），方先明（2005），江春（2006），谢平（2003），刘莉君（2006），乔婕（2006），陈屹立（2011），刘春林（2009），杨江娜、戚浩、谭君荃（2007），梁安琪（2011）等都进行了直接或间接的实证分析，所用的数据既包括年度数据，也包括高频的季度和月度数据，采用的方法有协整、Granger因果关系检验以及基于VAR模型的方差分解和脉冲响应方法，得出的结论较为一致，即我国货币政策利率传导机制存在障碍，利率未能发挥较有效的传导作用。
已有文献对于利率传导机制效果的研究几乎都是以全国为样本，由于我国各地区经济发展极不平衡，虽然从全国范围来看，利率机制的传导作用并不明显，但根据金融深化理论，经济发达地区利率更能反映资金供需状况，利率传导作用应该越显著。本文的研究目的在于验证利率在经济较发达地区是否能够有效发挥传导作用，如果利率在我国经济较发达地区能够有效发挥传导作用，则我们可以从该地区的经济状况、产业结构、金融体系等方面寻找借鉴之道；反之，如果在经济较发达地区，利率的传导作用都不明显，这说明我国利率体制还存在深层次问题，需要进一步进行利率市场化改革。
利率对于投资以及产出影响的理论分析
利率对于投资以及产出的影响，不同的经济学派有不同的分析理论，此处仅对凯恩斯学派理论做一简要分析。
（一）利率对于投资的影响
根据汉森-希克斯（IS-LM）模型，投资指的是实物投资而不是金融投资，利率是金融资产的收益率，在凯恩斯的货币需求理论中，金融资产仅仅是债券。当利率上升时，意味着债券的收益率上升，人们更愿意用货币进行金融投资而不是实物投资；当利率下降时，金融资产的收益率下降，人们会用实物投资来替代金融投资。从另一个角度看，如果厂商的投资资金来源于金融机构的贷款（或债券），在利率水平较高时，厂商的投资成本会相应提高，如果其他条件不变，利润水平就会降低，这会降低厂商投资的积极性，从而使投资需求减少；反之，在利率水平较低时，由于投资成本的降低和厂商利润的相应增加，自然会刺激投资需求的增加。因此，在汉森-希克斯模型中，利率和投资是负相关的，投资会随着利率的下降而增加。
需要说明的是，凯恩斯学派的IS-LM模型并未区分实际利率和名义利率，这可能和凯恩斯所处的年代有关。凯恩斯理论是在经济大萧条中发展出来的，凯恩斯经济学因此也被称为萧条经济学。在经济大萧条中，由于总需求不足，当采用扩张性货币政策导致人们持有的货币增加时，并不会立即导致物价的上涨，因此在凯恩斯理论中的物价是具有刚性的，这也就意味着没有通货膨胀，实际利率和名义利率是一致的。
（二）利率对于产出的影响
从支出角度看，国民收入由投资、消费、政府支出和净出口构成，利率对产出的影响是通过投资来实现的。当利率降低时，投资增加，由于投资具有乘数效应，这导致产出以乘数增加。凯恩斯学派的IS-LM模型很好地说明了这一点，如果货币当局实行扩张性的货币政策，这将使得LM线向右移动，形成新的均衡时，利率降低，产出增加。
（一）基本模型
由于本文研究的是利率机制的传导作用，我们主要分析利率变动对投资的传导作用。根据汉森-希克斯模型，投资不仅由利率决定，还由国民收入决定，这样的逻辑显然是合理的。一方面，当人们自身的收入越高时，可以用于投资的额度才会越高，投资和收入是正相关的；另一方面，根据前文所述，利率和投资是负相关的。因此，我们可以把投资描述成如下函数：
I=I0+ar+bY （1）
在（1）式中，I0表示自发性投资，r表示利率，a表示投资对利率的敏感系数，Y表示国民收入，b表示投资对国民收入的敏感系数，I表示总的投资水平。
显然，如果利率传导机制是有效的，a应该是一个负数，且显著不等于0，验证利率传导机制的有效性就转变为验证a是否显著小于0。
（二）模型验证的方法与数据的选取
1.模型验证方法。对于（1）的验证，本文不打算采用时间序列模型或ARIMA模型，原因在于两个方面：一是利率对经济的变动或经济状况对于利率的变动应该比较敏感，短期就会产生效应；二是凯恩斯学派的经济理论是一种短期分析理论，如果经济数据以年为样本，利率对经济的影响采用时间序列分析也不是太合适。因此，本文对（1）的验证拟对苏锡常三个地区分别采用普通最小二乘法，然后再采用面板数据进行回归，以验证a是否显著小于0。
在此基本思路下，对（1）的验证就变为：
It=I0+art+bYt-1+ε （2）
在（2）中，It为t期的投资水平，rt为t期的利率水平，Yt-1为t-1期的国民收入水平。
2.数据的选取。为了验证发达地区的利率传导效应，我们以苏锡常地区1992-2011年共20年的历史经济数据作为样本。限于数据的可得性，我们以固定资产的投资水平来代替总投资水平。利率水平、国民生产总值（收入）和固定资产投资都是名义变量，未考虑通货膨胀的影响。这并不意味着名义变量能够代替实际变量，而是因为如果用实际变量对（2）式进行回归分析，只需用名义变量除以各期的物价指数，对a和b的回归结果不会产生影响。所选取的数据参见表1。
（三）实证结果
1.苏、锡、常三地区普通最小二乘法回归结果。我们首先对苏、锡、常三个地区分别进行回归分析，回归的结果如表2所示。
从表2首先我们可以看到，三个地区b的估计值均大于0，P值均小于0.05，这表明固定资产投资和国民收入具有显著的正相关性，固定资产投资随着国民收入的增长而增长。而利率对于固定资产投资的影响我们需要对这三个地区具体分析：
对于苏州，a的估计值为-113.883，这似乎表明随着利率的降低固定投资会增加，利率传导机制能够产生相应的作用，但由于p值为0.923，这说明在苏州利率变动对于固定资产投资的影响是不显著的。
对于无锡而言，a的估计值大于0，这表明利率似乎未能发挥相应的传导作用，而P值（0.406）大于0.05，这表明利率变动对于固定资产投资的影响也是不显著的。
对于常州而言，a的估计值大于0，且P值仅为0.009，这意味着利率和固定资产投资表现出显著的正相关性，这是一个相当令人费解的结论，没有任何理论支持这一点。之所以出现这样的结果笔者认为可能在于两方面的原因：一方面可能是由于利率的传导机制未能发挥应有的作用；另一方面可能是由于在经济运行的特定时期，在利率传导机制失灵的前提下，常州的固定资产投资和利率变动刚好表现出正相关变化。但为了进一步确定利率传导机制是否有效，还是有必要对苏州、无锡、常州的数据进行面板分析。
2.苏、锡、常三地区面板分析结果。我们对苏锡常三个地区1992-2011年的经济数据进行面板分析，对于面板数据的回归分为固定效应和随机效应，我们通过STATA9.0简单编程，分别做固定效应和随机效应回归。
随机效应回归结果。随机效应回归的各系数如表3所示。
从随机效应回归结果来看，a的估计值为-1527.851，但p值为0.172，因此利率虽然和固定资产投资表现出一定的负相关性，但利率的变动对固定资产投资的影响是不显著的；而国民收入的回归系数b的估计值为0.421，p值为0.000，这表明国民收入对于固定资产投资的影响是显著的。由于随机效应的Wald统计量为1013.56，p值为0.000，这表明我们应该拒绝个体效应和解释变量不相关的原假设，即随机效应模型是不合适的，因此下面我们采用固定效应模型进行回归。
固定效应回归结果。固定效应回归的各系数如表4所示。
由于“当随机效应模型正确时，固定效应估计量仍将产生可识别参数的一致估计值”，“固定效应估计量一般优于随机效应估计量”，或者我们也可以认为如果个体效应与解释变量相关时，固定效应模型的估计量是一致且有效的，但随机效应估计量是非一致性的。
在固定效应模型下，参数联合检验的F统计量以及相应的P值分别为F=560.08和P=0.000，因此整体拟合效果较好。解释变量和个体效应的相关系数为-0.3983，这表明个体效应和解释变量存在一定的相关性。进一步，检验固定效应是否显著（原假设为个体效应和解释变量不相关）的F统计量以及相应的P值分别为F=6.59和P=0.0027，这表明我们应该拒绝个体效应和解释变量不相关的原假设，即固定效应模型是合适的。在固定效应模型下，利率变动对固定资产投资的影响仍旧是不显著的（p值为0.464）；而国民收入对固定资产投资的影响是显著的（p值为0.000）。
根据实证的结果，我们可以认为：利率的变动不会对固定资产投资产生显著的影响，而国民收入对固定资产投资的影响是显著的，当国民收入每增加1元时，固定资产投资将增加0.445元。
综上分析，在江苏省发达地区，利率的传导机制作用是存在障碍的。
利率政策在我国缺乏效果的原因分析
通过对发达地区的样本分析，可以认为我国的利率政策未能起到应有的传导机制作用，这表明我国利率市场化程度还不够，具体来看，可能是以下几方面原因导致的：
（一）利率市场化程度不够
利率发挥调节资金流向的作用前提是利率能够反映资金的供求状况，这只有通过市场的价格机制才能做到这一点。这也意味着，市场化的利率是利率有效传导机制的前提。我国自1996年就启动了利率市场化改革，但就目前的现状来看，商业银行的存贷款利率是以人民银行的公布的基准利率为前提的，虽然可以根据市场状况做出一些浮动，但总的来说我国的利率市场化程度不够，不能完全反映真实的社会资金供求状况，难以灵活有效地带动经济主体对其行为进行调整，这就使得我国利率政策难以取得预期的效果。
（二）商业银行、企业、居民的信贷行为所受约束较多
除了利率市场化以外，利率机制要能够发挥作用，还要求在此利率下银行和企业、居民能够自愿进行借贷行为。我国的商业银行除了借贷款利率受中央银行基准利率指引外，贷款的数量也受到诸多的政策限制，这就意味着即使贷款利率较低，企业和居民也想要得到贷款，但仍旧很难按照现有利率获得贷款支持，此时的贷款利率即使接近市场利率，由于没有足够的资金流通，利率机制的传导作用仍旧很难发挥。
（三）实体经济对于利率变动可能缺乏相应的弹性
利率机制作用的发挥除了依赖市场化的利率以外，还和实体经济对于利率变化的敏感性有关。笔者认为，经过三十多年的市场化改革，我国的企业在市场中获得了一定的经验，对于利率的变动是相对敏感的；但从居民角度来看，由于传统观念的影响，储蓄是最主要的资产保存方式，即使银行降低利率，储蓄并不会随利率的下降而下降，从这个意义上看，我国的居民储蓄对利率变动是缺乏弹性的，我国商业银行的居民储蓄连年增加也说明了这一点。这就意味着利率变化对于居民的资金流向调节作用是有限的，这也可能是利率机制缺乏传导作用的原因之一。
发挥利率机制传导作用的政策建议
针对利率政策在我国缺乏效果的现状和原因，本文认为只有在利率市场化的条件下，央行通过市场化的手段影响市场化的利率才能更好地发挥利率机制的传导作用。具体来看，有以下两方面的建议：
（一）进行较彻底的利率市场化改革
利率市场化是利率传导机制发挥作用的前提，进行较彻底的利率市场化改革是非常必要的。一方面，央行应该减少对于商业银行存贷款利率的直接干预，在现阶段，如果不能放弃基准利率指导，那么可以加大商业银行根据基准利率的波动范围，同时减少对商业银行贷款数量的限制；另一方面，政府应该使民间金融合法化，以形成充分的市场竞争态势，只有市场竞争下形成的利率才是市场化利率。
（二）央行对利率的影响应采用市场化的手段
利率政策首先意味着央行通过某些手段干预市场利率以达到特定的政策目的，但货币当局如果进行直接干预，指定基准利率，利率的市场化就难以实现，因此央行应该采用市场化的手段。比如，人民银行可以通过再贴现率来表明自身调控的目标，可以通过市场公开业务影响货币供给量从而影响市场利率，对于较长期的经济调整可以通过准备金率来影响市场利率进而影响实体经济。总之，央行只有通过市场化手段来影响市场化的利率，利率机制的传导作用才能实现。
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