正确吸取金融危机教训

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中国是一个快速增长的发展中经济体,其后发优势在于在不同发展阶段均有其他国家的经验教训可供借鉴,从而避免其走弯路。但若错误地吸取教训,反而会陷入先入之见的窠臼,难以自拔。

案例一是日本泡沫经济的崩溃。国内广为流传的版本是,日本迫于美国压力签署“广场协议”,而“广场协议”后日元对美元汇率大幅升值,最终酿成资产价格泡沫,以致日本经济陷入长达20年的衰退。

其实,中国对日本的教训存有严重误读。日本主流经济学界对此有两种解释:一是在上世纪70年代至80年代上半期的15年内,由于日本拒绝汇率升值,导致“广场协议”前日元对美元名义汇率存在严重低估;二是“协议”后日元大幅升值时,由于害怕对其经济增长和就业的负面作用,日本实施了宽松的货币政策,从而导致地产与股市泡沫的累积。

我们目前的做法实际上是重蹈日本覆辙。一是拒绝汇率调整;二是实施格外宽松的货币政策。从目前来看,中国很难避免在未来再度形成资产价格泡沫。

案例二是东南亚金融危机。中国政府至少吸取了两大教训:一是资本项开放不能过快;二是来自发达国家或IMF的援助靠不住,欲预防下一轮危机,须依靠本国积累外汇储备。

客观而言,东南亚金融危机还有两个教训中国并没有吸取借鉴。第一,如克鲁格曼所言,东亚奇迹之所以虚幻,在于其经济增长主要靠投资,而高投资率和高要素投入驱动的经济增长不难持续。然而,中国消费率从1997年至今,下跌超过十个百分点,目前投资率接近50%。一旦国内外最终需求不能消化投资形成的过剩产能,企业低利润率与银行坏账问题就会爆发。

第二,东亚经济体过于依赖银行体系间接融资,导致过多金融风险集中于银行系统,金融脆弱性不断累积。中国商业银行之所以能经历几次大冲击,一是政府对银行进行财政补贴;二是存款利率被压制在低位,居民财富不断转移至银行与企业。2009年高达9.6万亿元的人民币信贷,恐怕又给两三年后新一轮不良贷款浪潮的爆发埋下伏笔。

案例三是本轮全球金融危机。针对此次危机教训,国际经济学界形成的共识包括:一是金融监管不力,导致金融创新泛滥,金融市场系统性风险被放大;二是美联储实施错误的货币政策,导致房地产泡沫产生;三是国际收支失衡导致全球流动性过剩。

很遗憾,中国似乎只吸取了第一个教训,监管强化到似乎放弃了一切重要的金融创新。从2005年启动的资产证券化试点,危机后便遥遥无期;超级宽松的货币政策,以及不愿调整人民币汇率,致使最佳时间窗口消逝――我们并没有充分从金融危机中吸取正确教训。

作者为社科院世界经济与政治研究所国际金融室副主任