航空行业:乘升值东风扶摇直上
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今年多重利好叠加，人民币升值、空难带动航空市场集中度提升、世博会亚运会等事件性影响以及行业供需关系的持续改善，都将带动四季度业绩淡季不淡，未来1-2个月航空股仍存在投资机会。
旺季高景气持续
上半年国际客运、货运明显复苏，国内供需缺口明显和行业集中度提升推动行业客座率、票价明显提升，推动行业主业业绩同比、环比均呈现明显增长，创历史同期最好水平。预计三季度客座率、票价双双增长将推动三大航毛利率有望超过30％，国航、东航、南航三季度净利润有望达到40、30、30亿元。
8月行业实现总周转量49.04亿吨公里，同比上涨22.8％。其中，旅客周转量同比增速20.2％。货邮周转量14.8亿吨公里，同比增速29.6％。
客运：从旅客周转量看，国内、国际实现周转量分别为318.5、71.7万人公里，同比增速分别为17.4％、34.3％。1)国内客运市场需求依旧旺盛，客座率再创新高。8月国内航线票价指数继7月创2007年以来单月新高后继续维持在高水平，达到121，同比上升12％，高于2007年同期的112；2)国际客运继续走旺，量价再创新高。国际客运周转量环比增长3.6％，但由于基数因素，同比增速相对7月的46％有所回落。三大航的国际客运航线客座率环比上升，国航、南航、东航环比上升1.6、0.7和3.7个百分点，连续三月维持增长。国际航线票价指数在8月继续回升，为166，创4年来8月新高，且高于今年4月(旺季)11个点。
货运：国内、国际航线实现周转量4.4、10.34万吨公里，同比增速分别为8.9％、41.1％。货运由于2009年下半年开始明显复苏的基数因素，增速相对上月有所回落。前8个月累计完成运输总周转量、旅客周转量、货邮周转量分别为350.5亿吨公里、2679.2亿人公里、111.9亿吨公里，同比增速分别为39.8％、21.7％、50.8％。国际客运、货运由于2009年下半年开始明显复苏的基数因素影响，增速相对上月有所回落，预计这种趋势在下半年将持续。
9月2日以来，人民币对美元汇率中间价持续下降，突破6.70大关，降至6.69。人民币单月升值1.77％，全年累计升值2.01％，对应年化升幅约37.5％，大幅超过2005-2008年的年均升值速度。
人民币短期升值更多的是一个政治问题。9月份以来人民币升值的加速与美国政治压力有密切关系，标志性事件是美国财长盖纳特在9月10日接受华尔街日报采访时表示对人民币升值进展不满意。资本支出增长和设备制造生产将成为美国经济增长的主要动力，这就意味着美国必须要推动本币实际汇率贬值和外部需求扩张。再加上11月中期选举在即，因此，我们认为此次人民币升值的走势将在震荡中延续到1 1月份。预计全年人民币兑美元升值3％左右。
目前南航、东航、国航三大航银行借款及应付票据中的美元负债规模分别为450、412和430亿元。如果年内人民币升值3％，将增厚南航、东航、国航EPS分别为：0.13、0.09、0.08元。另一方面，各大航空公司均有通过融资租赁方式引进的飞机。根据公司公布信息，目前南航、东航、国航三大航的以美元计价的应付融资租赁款分别有133、194和190亿元，该部分负债同样受到人民币升值的有利影响。
人民币升值对航空公司主营业务成本同样产生有利影响。目前，航空公司价值昂贵的飞机和航材设备主要是通过国外购买或租赁方式获得。因此，人民币升值将降低以美元计价的飞机和航材购买、租赁的成本。此外，人民币升值将直接降低航空公司使用国际航空燃油的成本。如果升值趋势长期化，国内航油的价格也必将受国际航油价格影响，产生同比例的变化。另外，航空公司很大一部分的维修费用以及国外机场费用、航路费等等均需要以外币计价，同样将受益于人民币升值。
南航业绩对升值最为敏感：我们通过三大航的公开资料测算，得出的结论是人民币每升值1％，南航、东航、国航EPS将分别增厚0.047、0.027和0.026元。其中南航升值弹性最大，业绩对本币升值最为敏感。
四季度淡季不淡
8月份的经济运行数据显示：工业增加值指标大幅超出市场预期，反映上半年的调控措施对实体经济影响在削弱。进出口指标也超出市场预期，进口数据自年初以来持续超出市场预期，反映出内需的强劲。外部经济的回暖，将带动航空需求的提升。
四季度是航空业的传统淡季，但是今年10月份有世博会绽放最后的光芒，11月又将迎来亚运会的盛事，这些都会带动今年四季度的航空运输同比大幅增长。此外，撤除世博会之类的事件性利好，刚性需求仍然是业绩向好强有力的支撑。多重利好叠加，四季度业绩超预期属大概率事件。
通过对国内主要机场的旅客吞吐量数据分析得出：2010年以来，上海以及南京、杭州、无锡等上海周边城市机场的航空旅客吞吐量同比增长22.79％，非上海及其周边地区的机场旅客吞吐量同比增长17.97％。即便撇除世博会旅客的影响，通过测算，非上海及其周边地区的机场旅客吞吐量同比增长仍然能达到16％左右。中、西部地区主要城市的航空旅客增长迅猛，成为一道新的风景线。因此，今年航空市场的火爆并不仅仅是世博会的影响，经济增长、消费升级带动航空业刚性需求的增长仍然是不可忽视的力量。
冬春航季航线评审将进一步规范行业竞争格局
9月27日，国家民航局发出通知，公布《2010/2011年冬春航季国内航线经营许可和航班评审规则》，对航空公司冬春航季国内航线的航线准入和航班增减进行了规范。由于空域的紧张，从《规则》可以看到北京首都、上海虹桥／浦东、广州白云以及深圳机场未来国内航线新增时刻有限，这将限制这些航线的运力投放，而需求仍将继续较快增长，这将带动这些航线客座率的继续提升。今年上海市场的一票难求将可能在其他几个枢纽城市上演，并且驱动票价水平的提升。由于客座率和票价水平的提升带来的业绩弹性远远高于运力增长带来的业绩弹性。我们认为这种因素将使我国国内航线的业绩将更具有持续性和成长性。
整体上行业竞争格局将得到进一步优化：由于我国主要运力投放是围绕北京、上海、广州、深圳展开，空域资源紧张导致其航班时刻的严格审批将使得这些航线的竞争格局将比较稳定，同时，对于其他1只需登记的航线，一方面，航空业在经历2008年的危机之后，市场集中度有很大提升，大多小民营航空公司退出市场，而中型航空公司中深圳航空和上海航空也已经并入三大航的版图，行业已经形成“三大航+海航”的比较稳定的竞争格局，因此放松航线管制并不会导致过去群雄乱战的局面；另一方面，三大航的竞争战略也逐步清晰，公司战略均是将主要运力围绕在自己占优势的枢纽机场投放，航空公司竞争战略的改变使得航线管制放松的情况下，航空公司也不会投入过多地运力去抢占别人的市场份额，而是更多地着力于巩固自身在基地机场的市场份额和市场地位。
投资建议
行业长、短周期趋势均向好。1)短周期：目前行业处于传统旺季的尾声，旺季高弹性如期兑现，而压制估值的旺季情结因素即将过去。九月开局好于往年，若淡季不淡得到证实则盈利有望超预期；2)长周期：或处于新一轮盈利周期的起点。经验表明人均GDP超2000美元时消费开始升级。如美国1950-1970年间，人均GDP从1900升至4800美元，此间RPK年复合增长率超14％，航空行业持续盈利；而且今年以来国内民航业竞争结构优化，三大航的市场份额上升至80％左右，为行业有序竞争提供了有利环境。
受诸多利好因素刺激，未来1-2个月航空股存在投资机会。1)行业供需基本面持续向好；2)11月份美国中期选举前人民币加速升值的态势将延续；3)空难带动航空市场集中度提升；4)11月广州亚运会开幕。投资主要亮点为：1)南方航空：旺季RPK弹性与人民升值弹性最大，高端经济舱提升公司盈利能力，今年澳洲中转、新疆航线开拓以及亚运会召开等新增因素有望对冲淡季；2)东方航空：关注世博后效应、协同效应进一步发挥，战略投资者引入，新加坡航空与东航间的合作近期可能获得突破；3)中国国航：具有估值优势，盈利规模最大，关注整合与国际航线。