道德风险在融资行为中的体现
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摘要:在现代资本市场融资过程中存在着道德风险问题。如IPO过程中的折价发行,发行之后的股票收益下降的表现,对企业和投资者都会带来损失。在债券发行时企业的资产替代或者不足投资问题,也会给债权人带来损失。在银行信贷中,银行不仅要防范借款人的道德风险行为,还要注意银行运作系统内的道德风险行为,完善自身管理。
一、道德风险对IPO的影响
企业上市是由承销商负责新发行股票的所有上市发售过程中的工作，承销商在IPO过程中具有信息优势，当承销商和发行企业间存在信息不对称时，承销商会追求自身利益最大化，因此可能出现投资银行买方垄断假说中的道德风险问题。
相关实证研究发现在股票首次发行过程中，首日收益率往往高于以后交易日的收益率，这说明了发行过程中存在短期IPO折价现象。DP Baron(1982)认为投行具有资本市场的信息优势，而发行企业无法观察到投行的努力程度，因此发行企业面临着道德风险，即面临承销商IPO折价发行问题。
新发行股票的价值因市场需求和投资银行销售努力程度而受到影响，他认为，投资银行为了在IPO时花费较少的销售努力或者赢得客户购买意愿来降低成本，利用它们所具有的专业知识和信息优势低估发行的股票价值，然而由于信息不对称，发行人无法观察到承销商减少努力的过程。
此外，发行企业自身也存在着道德风险行为。Larry,Paul,Stephan(2001)通过建模发现IPO之前的会计应计项目（accruals）与IPO之后的股票收益率有很强的负相关关系，这表明企业在IPO之前会通过盈余管理操纵企业利润，而当IPO之后投资者掌握企业的真实财务信息时，收益大幅下降。事实上，这是企业利用掌握的企业内部信息，操纵会计财务信息和监管者博弈的过程从而顺利达到企业公开募集的要求。因此企业有足够的动机和信息优势，存在着道德风险问题。
二、道德风险对发行债券的影响
企业发行债券融资时，道德风险是债权人面临的一个主要问题。企业通过发行债券融入资金以后，为了追逐自身利益最大化，利用所占信息优势，倾向于债务资金投资于比协议规定的风险更高的项目，这会损害债权人的利益。Jensen和Meckling(1976)提出的资产替代问题指具有债务的企业有动机投资于高风险资产。由于股东收益的不对称性，即股东因公司的投资成功而获得的收益没有上限，如果投资失败，股东的损失是有限的，所以以未来收益现值最大化为目标的股权投资者，更倾向于将资金投资于高风险、高回报的投资项目，使企业未来收益的不确定性增加，如果企业投资项目的风险高于债权人的预期，债券需求减少，价格下跌从而反映更高的风险，从而给债权人的利益带来损失。galai和Masulis(1976)将具有财务杠杆的企业的股权看作是对企业资产的看涨期权，也是同样的道理。
Myers(1977)指出的投资不足(Underinvestment)是道德风险的另一种情形，由于股东代表的是剩余索取权，即只能得到偿还债务以后的现金流，对于一些净现值为正但其现金流只够偿还债务的项目，企业投资的最终结果是债权人获得了投资收益，而股东没有投资收益，因此企业有足够激励减少或者避免投资这种项目，因此也会给债权人带来损失。
Jin-ping Lee,MinTeh Yu(2002)认为当债券发行人控制损失的成本大于债务豁免的收益时，道德风险行为才会发生。在巨灾债券的定价中，道德风险降低债券价格，并且随着灾难发生的强度，损失波动程度，以及债券发行人的资产的利率弹性增加，道德风险的影响程度也增加。Neil A.Doherty（1997）也指出道德风险行为是由于巨灾债券发行人减轻对损失控制的努力，因为这些做出的努力会增加发行人的债务赔偿额。
三、道德风险对银行借贷的影响
银行借贷的道德风险发生的原因在于，借款人有动机从事对贷款人不利的活动。借款人如果是公司则面临有限责任，而公司的收益可以是无限的，因此公司有动机改变原有的贷款协议规定的投资用途，而投资于高风险高收益的项目，同时银行可能无法观察到企业资金使用情况，因此企业投资项目时的风险利率高于银行的贷款利率,给银行带来损失。
Bernanke and Gertler (1989)认为借款人如果资产负债表恶化，则有道德风险行为动机，那么就会增加银行的监管成本，银行会要求更高的利率，因此在无风险利率（或低风险利率）下正的npv的项目也可能无法被银行采纳。由于道德风险的存在，当资产负债表情况受到冲击，那么银行信贷会受到很大的影响。
银行业借贷不仅要防范借款人的道德风险行为,还要注意银行运作系统内的道德风险行为,完善自身管理.James dow（2000）认为交易员的道德风险行为发生是由于期权式的薪酬机制，即交易员分享交易业务产生的利润，但不分担损失，因此有着很强的持有高风险仓位的激励。而当交易员的仓位恶化导致交易员与之挂钩的薪酬减少时，他们就有更强的采取风险仓位的激励，并且在损失出现时掩盖自己的仓位，如巴林银行nick leeson案例。
参考文献：
［1］DP Baron,1982,A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues,Journal of Finance,vol37.no.4.sep.1982
［2］Larry L.DuCharme ,Paul H.Malatesta,Stephan E.Sefcik,2001,earnings and management: IPO valuation and subsequent performance,journal of accounting,2001
［3］Jinping Lee,MinTeh Yu,2002,Pricing Default-Risky CAT Bond With Moral Hazard And Basis Risk,the journal of risk and insurance,vol.69,no,1,25-44