2016:反下滑“鸡尾酒”与逼出来的牛市
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2015年，是中国经济从金融危机前的高点2007年的14.2%总体下行的第八个年头，无需展望未来，至此也已经没悬念地成为了1978年改革开放以来中国经济历时最长的一次回调。GDP从本轮的最高点到目前的下落幅度也已腰斩，与当年亚洲金融危机几乎相当，仅略好于20世纪80年代的那一轮经济政治因素共振之下的调整。
面对这种调整，不少学者从多个角度进行了解释。其中，两种解释最为流行：第一种着眼于人口红利的消退；第二种则强调近年来经济效率的下降。但到目前为止，对于中国经济的状况，仍然缺乏一种逻辑一致的解释。所谓逻辑一致，就是指能够从少数外生变量入手而解释中国经济的所有主要宏观变量（内生变量）；其逻辑不仅能够解释现在，还同样能够解释过去（目前有不少对现在减速因素的批判，但过去在同样存在这些因素的时候却呈现出了高增长）。本文试图就此提供一种逻辑一致的框架。
2016年，预计中国经济仍将面临下行压力的困扰，面对压力，政府可能采取包括推进汇率市场化、扩大财政赤字等在内的反下滑“鸡尾酒”，而股市却因为低利率而出现逼出来的小牛市。
理解中国经济：一个逻辑一致的框架
观察全球经济，我们会发现，在同样全球经济不景气的大背景下，亚洲的印度、美洲的墨西哥、东欧的波兰总体都出现了持续的复苏。这意味着，中国经济目前的下行，是单纯的国际因素所不能完全解释的，而是另有其更重要的原因。
伯南克早在《大萧条》的序言中就明确表示：“那些在大萧条早期就放弃金本位制的国家从大萧条中复苏得更快。事实已经证明，这个稳健的实证发现是透彻地理解大萧条本身以及一般的货币政策和汇率体系的影响的钥匙。”
由此，我们认为，对于2013年之后人民币实际有效汇率的加速升值与中国政府用尽各种手段后经济仍持续下滑之间的关系，值得进行系统深入的思考和研究。而面对经济的下滑，实际有效汇率却仍然升值的现实，清楚表明人民币实际有效汇率的变化至少到目前为止，并不内生于中国经济本身，相反，其本质上是左右中国经济的一个外生变量。
的确，除2005年7月到2008年4月这一段人民币修正对美元汇率低估的时期之外，无论是2005年7月之前的固定汇率时期，还是2008年4月之后的所谓浮动汇率时期，人民币有效汇率的强弱与美元的强弱都是一致的。究其原因，主要是因为自1993年实现汇率并轨以来，人民币从来没有对美元真正持续、大幅贬值过。这意味着，在美元升值、其他非美货币对美元贬值时，即便人民币对美元不继续升值，也会对所有非美货币升值，由此造成人民币有效汇率升值。也就是说，人民币有效汇率的外生性，实际上是因人民币对美元不贬值所产生的！
显然，中国目前经济存在着较大的潜在失业压力，不然总理就不会一直强调要“稳增长”，而“稳增长是为了稳就业”。同时，目前四大物价指数有三大指数都是负值。这意味着，中国存在着内部失衡。与此同时，虽然我们仍然存在经常项目顺差，但自2011年之后，中国经常项目顺差就一直在3%以内，这意味着，中国外部失衡基本消除。所有这一切，都意味着，至少在定性的意义上，人民币实际有效汇率存在着高估。 2015年9月22日，上海陆家嘴，人们走过位于上海证券交易所的电子显示屏。
那么，到底人民币实际有效汇率高估了多少呢？不同的模型、采用不同的数据（比如用CPI和用PPI的结果之间差距就非常大），得出来的结果差距相当大。考虑到实际有效汇率是衡量一个经济体产业竞争力的重要指标，而从竞争力的角度，发展阶段越近似的经济体，彼此之间的产业竞争性也越强，因此，我们尝试选择与中国发展阶段相似的主要新兴经济体，将其实际有效汇率与人民币的实际有效汇率进行比较，以便从相对水平的角度来刻画人民币实际有效汇率是否“高估”及高估的幅度 。经验比较的结果显示：至少自2012年之后，人民币实际有效汇率就比其他新兴经济体要高。
我们进一步把其他11个新兴经济体的实际有效汇率进行平均，得到“11个新兴经济体算术平均”，再将其与人民币实际有效汇率进行比较。所得到的结果令人惊讶：如果把人民币高于“11个新兴经济体算术平均”称之为“高估”，反之称之为“低估”，等于称之为“均衡”，那么，人民币汇率是否高估居然与过去二十年来中国经济的每一轮荣衰高度一致。
进一步地，在三次产业中，第二产业的可贸易程度最高，而第三产业最低，汇率的高估必然令第二产业首当其冲，而第三产业不大受到第一波的直接影响。这种就是所谓实际有效汇率高估导致“产业空心化”，无论是所谓的“脱实向虚”还是“金融不支持实体”，还是最近国务院会议特别要求“稳定工业”，都不过是“产业空心化”的反映。
2016：反下滑与牛市
正如我们前文分析所显示的，中国当前经济问题之主要矛盾，就是人民币实际有效汇率高估。由此，2016年中国经济之阴晴，关键取决于汇率政策如何抉择。
如果汇率继续维稳，人民币实际有效汇率就高估难消，那么，中国经济就仍会在继续下行的通道中，将会出现更多企业破产和职工下岗。通缩状况会进一步加剧，利率被迫继续下调，随着利率空间接近极限，法定存款准备金率会大幅下调。由此也将驱动财政政策不得不实质性扩大财政赤字，具体可能会从三个方面入手：一是扩大中央财政赤字率；二是扩大地方政府发债规模；三是扩大政策性银行政策金融债或PSL规模。后两者都是为了使账面上的中央财政赤字率看起来更稳健。
如果汇改大胆推进，人民币实际有效汇率的高估程度得到明显缓解，则大约经过一年左右，中国经济就会开始逐步筑底企稳。降息就此接近尾声，而法定存款准备金率则还有很大下调空间。
更可能是混合状态。一方面，财政赤字率固然仍有扩大空间，但考虑高负债可能影响国际评级和中国的国际经济外交，实质空间已日益逼仄；货币政策日渐逼近零利率（一年定存基准利率目前1.5%，再降两次就是1.0%，和2012年上半年欧洲中央银行基准利率七天主导再融资利率持平），在逼近零利率后的继续降息反倒会摧毁市场的信心；失业也会越来越多，越来越多的社会事件开始爆发。日益逼仄的政策空间最终会迫使政策当局谋变。
另一方面，汇率调整的共识不断形成，条件逐渐具备。从国内来看，随着尝试了汇率之外的所有政策而效果不彰，已有越来越多的学者开始转而认识到汇率的重要性，并大力建言汇率调整。从国际来看，要求人民币浮动（而非单纯升值或贬值）的力量在不断加大。
IMF明确要求SDR的币值应该保持稳定 ，如果人民币对美元仍然窄幅波动，一旦人民币纳入SDR，就会实质上大幅度提高美元在SDR篮子中的权重，从而造成SDR币值剧烈波动；同时，美国财政部在2015年10月19日的汇率报告中，也明确表示：虽然人民币长期升值进程没有结束，但短期的确面临着贬值的市场压力；美国政府要求中国政府履行2015年中美战略与经济对话（S&ED）中所作的承诺，即除非出现外汇市场的无序发展，否则不再对汇率进行干预 ；从中国的“一带一路”战略的实施来说，未来更多将会以人民币来进行贷款，如果人民币持续升值，那么，就会不断加重债务人的负担，从而使得人民币缺乏作为负债货币的吸引力，抑制以人民币作为资本输出的手段。
展望2016年，资本市场应该总体是牛市氛围。我们注意到，近年来金融市场化的深入，使得不同资产之间的联动性得到了显著的提高，最近两轮的股市反弹，都与理财收益率的显著下行而令银行股息回报率呈现相对优势有关。由于目前余额宝收益率已跌破3%且在继续下行，而银行股大部分个股的股息回报率都在3%以上，因而，未来股票市场出现反弹是可以预期的。