突破与阻碍
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民企资本国内流动：主要投向与主要障碍
民营企业资本的国内流动主要通过两个途径：一是对异地企业的间接投资；二是异地直接投资。
对异地企业的间接投资，成为民营企业资本流动的主要投向之一
民营企业异地间接投资的方式有很多，投资者可以通过购买异地企业公司债券、股票或其他有价证券等方式，以期获取一定收益。与直接投资相比，间接投资的资本运用比较灵活，变现能力强，可以减少政策经济形势变化带来的投资风险损失，成为了民营企业资本流动的主要投向之一。据2010 年中国企业家论坛对企业家投资意向的调查显示，民营企业家对间接投资很感兴趣，其中31%的民营企业家想投资股票市场，19.5% 想投资基金。
对异地企业的参股、控股、购买债券等间接投资与资本市场的发达程度直接相关。作为资本市场的一部分，我国企业债券市场始于1984 年，经历了从不规范到逐步规范发展的过程。企业债券是企业为了筹集资金，按法定的程序向社会公众发行的借款凭证，是债券发行企业向债权人做出某种承诺，保证在约定的期限还本付息的有价证券。企业债券包括公司债券和非股份公司类企业发行债券。其中股份公司发行的为公司债券，非股份公司类企业发行的为非股份公司类企业债券。2005 年以前，企业债券发行的规模都比较小，除1992 年外，其他年企业债券的发行额均小于400 亿元。2005 年以后，在政府的大力支持下，企业债券市场进入了较快速发展的时期，新的可投资债券种类不断增加。但由于我国债券的发行仍然实行审批制，企业债券的发行规模远小于股票市场的规模。以2010 年为例，当年发行的企业债券总额仅占股票总市值的5.8%。这很大程度上限制了民营企业对异地企业债券的购买。
促进社会储蓄向投资的转化是股票市场的基本功能之一。在1999 年7 月1 日我国股票正式实施核准制以后，公开发行股票不再有计划的额度限制，只要是符合《公司法》和《证券法》中关于上市要求的公司，都可以申请公开发行股票。这使得股票市场具有了更强的流动性。股票市场较高的收益率、较强的变现能力和较低的交易成本特性吸引了民营企业，使得民营企业资金投向生产。2010 年我国股票总市值与贷款余额的比率为55.4%，
由此可见，股票市场是企业融资的重要途径。这为民营企业参股、控股股份制企业提供了便利。但在制度设计上，我国股票市场仍具有一定行政色彩，中国证监会和国家计委每年都确定年度或跨年度股票发行额，股票发行实行两级审批体制，制约了市场机制在证券市场运行中的作用。由此可见，我国地方性资本市场和产权交易市场都不十分发达，阻碍了民营企业对地企业的间接投资。
地方保护主义是民营企业异地投资的主要障碍
根据哈耶克的观点，地方政府比中央政府更接近民众，可以更好地了解本地区的信息和民众偏好等信息，因此地方政府比中央政府更适合治理本地区。地方政府既中央政府，又代表地方非政府主体，因此中央政府和地方政府的目标既存在一致性，又存在差异性。作为地方非政府主体的代表，谋求地区利益是地方政府的目标之一。更为根本的是，地方政府官员还同时会、甚至首先会寻求实现自身的利益。考虑到我国的制度安排，GDP 是考察地方政府官员政绩的核心。受这些动力的驱使，地方政府官员有着正向激励去尽力提高本地区的生产总值，提高本地区的各项经济指标，使得各项指标超过其他地区。为此，各地区也会有动力阻止发展过程中本地区对其他地区的正溢出效应。很多地方保护主义行为由此产生。
虽然我国反垄断法和行政许可法都对地方保护主义行为做了禁止性规定，但政策规定的地区保护主义行为并不能全面地概括所有的地方保护主义行为，地方保护主义行为依然在蔓延。这与地方保护主义的方式多样、隐蔽性强特点密不可分。中西部有些地区不时出现对外地企业“关门打狗”的行为。外来投资者往往被地方政府的招商引资政策所吸引，其投资项目往往可以享受地方政府批给的廉价土地、银行低息贷款、免税或低税等优惠措施。地方政府还往往承诺提供各种其他便利，包括不符合中央政府土地法规和当地土地规划的“先试先行”的土地利用政策，比如承诺外来投资者廉价取得的非建设用地在未来变性为建设用地。但是，主管官员换人之后，外来投资者经营不善或者经营不合规，就有可能招致新任官员的挤压，甚至“关门打狗”，以各种名目废除前届政府的承诺，导致外来投资者遭受严重损失，甚至身陷严重侵犯外来投资者的权益。地方保护主义的蔓延和加剧会很大程度上影响我国的地区市场整合，阻碍民营企业在异地的直接投资。
民企资本国际流动：
面临外汇管制和海外投资、上市障碍
国际资本流动是指资本在国际间的转移。民营企业资本在国际间流动的原因有很多。世界各国都会设立各种不同程度的优惠政策吸引外资，发展中国家更是如此。与此同时，受利益的驱动，当民营企业家预期到国外的资本收益率比本国高时，民营企业家就会增加对该国的投资，以套取利润差额，从而促使资本的国际流动。当本国汇率不稳定、下降或发生通货膨胀时，民营企业家可能预期到自己所持有的资本实际价值将下降，为减少资本的损失，企业家会将国内资本转化成国际资本，从而促进资本的国际流动。此外，政治经济形势变化或战争风险的存在，也会让企业家产生危机感，将存在国的资产转往稳定的国家。
民营企业国际资本流动主要面临两个方面的障碍：放松外汇管制的障碍和海外投资、上市的障碍。
放松外汇管制的障碍
外汇管制又称外汇管理，是指一国政府为了防止资金外流或流入，改善本国的国际收支和稳定本国货币汇率，授权有关货币金融当局（一般是中央银行或专门的外汇管理机构），对外汇买卖和国际结算所采取的限制性措施。外汇管制的主要内容包括对贸易外汇的管制、对非贸易外汇的管制、对资本输出入的管制、对黄金及现钞的管制、对汇率的管制几个方面。
对资本输出入的管制日益成为外汇管制的重要环节各国依据国内自己需求状况的不同采取了不同的鼓励或限制措施，以稳定境内外资金的流动，防止资本外逃。
外汇管制主要有直接外汇管制和间接外汇管制两个方式。直接外汇管制是指国家外汇管理当局对外汇买卖和汇率进行直接的干预和控制，如数量管制和行政管制。间接外汇管制主要指外汇管理机构通过控制外汇的交易价格来调节外汇的成本和外汇供求关系，从而间接达到对外汇实行管制的目的，如进口外汇公开标售、差别汇率制等。
外汇管制是把“双刃剑”，它在促进对外经济平衡的同时，也阻碍了市场机制在外汇定价方面作用的发挥，易增加企业国际投资的外汇风险。在我国目前实行的有管理的浮动汇率制度下，人民币的高估和低估对民营企业有利也有弊。我国汇率的稳定仍然依靠中央银行对外汇市场的行政指令和干预维护，带有很多人为的操作成分，与国际汇率制度趋势存在一定差距。
国际趋势是浮动汇率制度。浮动汇率制度的“均衡汇率”或者趋近均衡的汇率是对外币供求平衡的结果，是自发产生的。“均衡汇率”或者趋近均衡的汇率本身就是内生的一种“货币价格”。而我国没有市场“均衡汇率”或者趋近均衡的汇率，汇率带有人为设计和控制的成分。这使得人民币汇率很容易被高估或低估。
当人民币对美元的汇率被高估，且进出口按美元计价时，就会降低民营企业到美国的投资成本，降低企业的进口成本，但不利于企业出口。人民币对美元的汇率被低估，对民营企业的国外投资和进出口影响刚好相反。近年来人民币对美元汇率总体上大幅上扬，沿海地区大量民企轻则利润大减，重则倒闭，歇业，退出其原有竞争性行业。人民币汇率不时上行使得大量中小微民企不得不放弃一些中长期、大订量的国外订单，而是更为青睐小单、短单。
结售汇制度也是外汇管制的核心制度之一。结售汇制度分为强制结售汇制度和意愿结售汇制度。强制结售汇制度是指，除国家规定的外汇账户可以保留外，企业和个人必须将多余的外汇卖给外汇指定银行，外汇指定银行必须把高于国家外汇管理局头寸的外汇在银行间市场卖出。在这套制度里，央行是银行间市场最大的接盘者，从而形成国家的外汇储备。
我国自1994 年开始实施强制结售汇制度。在改革开放初期，强制结售汇制度为我国积累了大量的外汇储备，为我国经济发展起到一定的促进作用。但强制结售汇制度在外汇储备规模较小时效果比较明显。随着我国经济的持续高速增长，国际收支顺差不断扩大，强制结售汇制度带来的问题越来越凸显。强制结售汇不仅造成外汇市场上外汇供大于求的局面，影响了央行货币政策的独立性，还为民营企业的国际资本流动带来诸多不便。
2007 年8 月13 日，国家外汇管理局了《国家外汇管理局关于境内机构自行保留经常项目外汇收入的通知》，取消了账户限额管理，允许企业根据经营要求自主保留外汇。至此，实行了13 年的企业强制结汇制度正式退出历史舞台。
2008 年8 月1 日，国务院第20 次常务会议修订通过《中华人民共和国外汇管理条例》，由此正式废除了强制结售汇制度。
2009 年以来，为进一步促进贸易投资便利化，提高政策透明度，国家外汇管理局大力开展法规清理，400多个外汇管理规范性文件被废止和失效。
为了落实2010年国务院出台的“ 新三十六条”规定鼓励民营企业“走出去”的政策，国家外汇管理局于2012年6月11日了《国家外汇管理局关于鼓励和引导民间投资健康发展有关外汇管理问题的通知》，提出了以下改进外汇管理的一系列措施：
一是简化境外直接投资资金汇回管理。境内企业已汇出投资总额与注册资本差额部分的对外直接投资资金，经所在地外汇局登记后，可以直接汇回境内，无需办理减资、撤资登记手续。
二是简化境外放款外汇管理。放宽境外放款资金来源，允许境内企业使用境内外汇贷款进行境外放款。取消境外放款资金购付汇及汇回入账核准，境内企业开展境外放款业务，经所在地国家外汇管理局分局、外汇管理部核准放款额度并办理相关登记手续后，可直接到外汇指定银行办理境外放款专用账户资金收付。
三是适当放宽个人对外担保管理。为支持企业“走出去”，境内企业为境外投资企业境外融资提供对外担保时，允许境内个人作为共同担保人，以保证、抵押、质押及担保法规允许的其他方式，为同一笔债务提供担保。境内个人应当委托同时提供担保的境内企业，向境内企业所在地外汇局提出担保申请。若外汇局按规定程序批准境内企业为此笔债务提供对外担保，则可在为企业办理对外担保登记的同时，为境内个人的对外担保办理登记。外汇局不对境内个人的资格条件、对外担保方式和担保财产范围等具体内容进行实质性审核。外汇局在为境内企业办理对外担保登记时，可在该企业对外担保登记证明中同时注明境内个人为同一笔债务提供对外担保的情况。境内个人办理对外担保履约时，所在地外汇局凭履行债务的相关证明文件办理。
上述规定将在很大程度上便利民营企业的海外投资。2009 年的《通知》仅允许境内企业在一定限额内使用自有外汇资金、人民币购汇资金以及经外汇局核准的外币资金池资金向借款人进行境外放款。2012 年的新《通知》允许境内企业使用境内外汇贷款进行境外放款，有利于民营企业解决或者缓解其在境外的融资难和流动资金不足问题。
但是，为防止国内资本大量外逃，我国对资本项目实现严格的管理，各种形式的外汇管制也依然大量存在。
民营企业海外投资和上市的障碍
民营企业的海外投资可以分为海外直接投资和海外间接投资。我国包括民营企业在内的企业对外直接投资规模较大。据商务部统计，到2007 年底，经商务部核准的包括民营企业在内的中国企业境外合资投资企业数量达到12000 家，2012 年1 月至5 月期间，我国境内投资者共对全球115 个国家和地区的1709 家境外企业进行了直接投资，累计实现非金融类直接投资285.2 亿美元，同比增长40.2%。其中股本投资和其他投资225.2亿美元，占79%，利润再投资60 亿美元，占21%。合格境内机构投资者是民营企业海外间接投资的主要渠道。
合格境内机构投资者（QDII）是指在人民币没有完全实现可自由兑换、资本市场未完全开放条件下，在一国境内设立的，经该国有关部门批准，有控制地允许境内机构投资境外资本市场的股票、债券等有价证券投资业务的一项制度安排。我国自2006 年推出合格境内机构投资者以来，截至2012 年6 月15 日，获得QDII 资格的机构共98 个，获得批准的平均投资额度为7.9亿美元。在拥有QDII 资格的机构中，银行有26 家，占合格境内投资者的26.5% ；证券类机构有40 家，占总体的40.8% ；保险类机构共27 家，占总体的27.6%；信托类机构共5 家，占5.1%。银行类机构获得的平均投资额度为3.64 亿美元，证券类机构获得的平均额度为11.28 亿美元，保险类机构获得的平均额度为7.77 亿美元，信托类机构获得的平均投资额度为3.6 亿美元（见图10.33）。2011 年受欧债危机及国际主要经济体增长前景的影响，QDII 项下资金汇出入进一步放缓。2011 年，QDII 机构汇出资金115 亿美元，较上年减少12 亿美元，下降9% ；汇入资金108 亿美元，较上年减少32 亿美元，下降23% ；净汇出资金7 亿美元，上年为净汇入资金13 亿美元。
2012 年6 月29 日，为贯彻落实《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（国发[2010]13 号），充分鼓励和引导民营企业积极开展境外投资，我国商务部了《关于印发鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见的通知》，要求积极落实好企业境外缴纳所得税税额抵免政策，加大金融保险支持力度。推动建立以企业分类管理和风险处置为基础的通关作业新模式，对符合条件的高资信民营企业的货物办理快速验放手续，简化规范了对民营企业境外投资的管理。
现实中，我国政府正在逐步放宽外汇管制，鼓励民营企业“走出去”。但民营企业的海外投资仍然面临许多障碍，如企业信息不对称，国家审批制度不健全，外汇管理制度较为严格，企业融资难等。
在信息方面，我国民营企业在海外投资过程中，会必然面临国际法和投资国家相关法律的重大挑战，因此政府的信息服务对企业投资的成功与否起到至关重要的作用。
在审批制度方面，国家规定，国有企业到海外投资100 万元以下，可只在省一级审批，而民营企业跨国投资的审批均需要经过外汇管理局、前国家经贸委、商务部等多个部门，繁琐的手续增加了民营企业的时间成本。同时，我国允许企业法人单位到海外投资，但不允许自然人海外投资。这限制了自然人海外投资的自由，阻碍了民营企业家的海外投资。
在融资方面，很多民营企业在海外投资过程中都需要资金的支持。国家制订的很多支持民营企业融资政策很难落实到位，“贷款难”问题长期制约民营企业的发展。虽然一些民营企业的市场前景良好，但由于企业海外资产难以监管，国内银行不愿意承担风险，为企业提供融资服务。
海外上市是民营企业在资本市场上筹集资金的方式之一。考虑到海外上市有助于提高企业在国际市场上的知名度和市场占有率，不少企业都希望能够在海外上市。但海外上市对企业的净资产、股票总市值等方面的要求都比较高，能够实现海外上市的民营企业数量有限。至2008 年4 月底，我国共有443家内地企业在香港联交所主板和创业板上市，其中H 股148 家，红筹股93 家，非H 股内地民营企业202 家。
根据我国国家外汇管理局在2012 年2 月23 日的《2011 年中国跨境资金流动监测报告》，我国2001 年到2011 年，包括民营企业在内的境外投资收益和境外上市融资数如下图所示。2011 年，受国际金融市场波动影响，境内企业境外上市规模较2010 年明显下降，仅有75 家中国企业成功在海外上市，融资共计178.13 亿美元，数量与金额同比分别下降41.9% 和46.5%。截至2011 年底，我国境外上市外资股（H 股）企业共171 家，筹资规模为113 亿美元，较上年减少241 亿美元，下降68%。受此影响，募集资金调回额和结汇额与上年相比分别下降63% 和72%。信心危机严重影响在美上市的中国企业，2012 年上半年，共有19 家在美国上市的中国企业退市，在纽交所成功上市的只有1 家，在纳斯达克上市的中国企业数量为零，而2011 年同期，这两个数字分别是8 家和5 家。由此可见，中国企业赴美上市进入冰封期。
民营企业海外上市受很多限制性因素影响。首先，民营企业难以达到资本市场的准入条件。国外证券市场一般都比较成熟，在监管程度、上市条件、上市费用等方面都与国内有较大差异。特别在会计制度方面更是如此，虽然我国的新会计准则与世界趋同，但仍有差别。民营企业很可能由于对其它国家会计政策的不熟悉，降低了披露信息的可信度。其次，国外上市费用和维持成本较高。纳斯达克融资成本一般约占融资额的10% 以上，香港高达20%，新加坡上市费用略低，为8% 到10% 之间。此外，民营企业自身还存在缺乏海外上市运作人才、海外认可度低、盲目扩张等问题。
我国一直鼓励民营企业“走出去”。但2006 年8 月8 日，我国政府曾出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》，实质上限制了民营企业的海外上市。在实施该规定以前，境内企业的股东通常会按照境内企业同样的股权在境外设立离岸公司，离岸公司以现金方式收购境内企业，私募投资者或风险投资对离岸公司进行投资，在满足一定条件后，离岸公司在境外上市。而《关于外国投资者并购境内企业的规定》的出台要求主管部门对这一模式全程监控、审批，使得采用这种模式的企业的交易成本和难度突增。
我国对资本项目的严格管理一定程度上限制了我国民营企业的海外投资和上市。不过随着我国金融市场化和贸易自由化的不断推进，我国外汇储备规模的飞速增长要求我国政府放松外汇管制，真正地做到藏汇于民，分散我国面临的外汇风险。与此同时，人民币汇率的不断升值可以有效地降低海外投资成本，为我国民营企业的海外投资提供了发展的契机。
较之于过去，上文涉及的国家外汇管理局2012年6月11日的《国家外汇管理局关于鼓励和引导民间投资健康发展有关外汇管理问题的通知》和2012年6月29日商务部的《关于印发鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见的通知》总体上为我国民营企业的海外投资提供了便利。
总而言之，我国政府在逐步放宽对民营企业的海外上市和投资管制。但是在现实中仍有很多障碍，还需要企业和政府的共同努力，为民营企业的海外上市和投资营造更健的环境。
（感谢天则经济研究所特别提供）