终端需求放缓

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投资增长有所加快

2011年1-5月城镇固定资产投资增长25.8%，高于市场和我们预期的24.8%，投资增速较前4个月继续提高了0.4个百分点。由于4月和5月的PPI相同，均为7%，预计两个月固定资产价格也基本持平，这表明即便是在相对较紧的货币信贷环境下，名义和实际投资增速依然有所加快，整体上看投资需求仍然较为旺盛。

尽管政策持续收紧，实体经济呈现放缓迹象，但作为经济领先指标的投资增速并没有如期回落，房地产投资的快速增长是投资持续超预期的重要原因。1-5月，房地产开发投资同比增长34.6%，增速较1-4月继续提高0.3个百分点。

房地产投资何时下降是市场一直纠结的问题。传统房地产投资的领先指标近几个月都有些失效，1-5月房地产销售面积同比增长9.1%，虽然增速有小幅反弹，但整体依然维持低位，销售情况并不乐观；房地产新开工面积同比增长23.8%，增速较1-4月继续回落；从房地产投资资金来源来看，1-5月信贷增速仅4.6%，达到历史低位。与此对应的，则是房地产开发投资的逐月走高。指标的背离，我们认为可能有以下两个原因：

一是经历了2008年房地产市场的波动，房地产企业普遍更为谨慎，保持着相对充裕的现金流。因此即便是销售状况较差，银行信贷支持不足，房地产企业依然有相对充裕的资金进行项目的延续开发，实际投资短期不会出现因断档而大幅下降的局面。

二是保障房建设成为投资增长的稳定器。虽然2011年上半年保障房开工率较低，但由于2010年4月后才开始保障房的规划与筹备，因此从基数上看，2011年上半年保障房的投资增速相对较高，对整体房地产投资形成支撑。

尽管目前房地产投资指标之间有一定的背离，我们认为房地产投资增速还将继续向新开工增速“收敛”，但考虑到三季度是保障房投资建设的高峰期，房地产投资并不会快速回落，全年增速依然有望维持在25%以上。

预计三季度投资将有所放缓。其一，房地产投资增速将有所回落。由于资金相对充裕，目前房地产投资维持高位，但2010年底至今，主要房地产企业已经显著减缓了开工拿地的步伐，待二季度留存项目建设结束，预计三季度商品房投资将有所回落。现在市场上关心三季度的保障房建设会不会导致房地产投资到达新的高度，我们认为很难。因为，2010年保障房建设同样是在三四季度集中开工完成，实际开工项目590万套，如果以2011年二季度开工率35%来计算，三四季度保障房预计开工650万套。2010年的高基数使得保障房对房地产投资的贡献并不会像市场上想象的那么大，因此整体上看，房地产投资增速会有所回落。

其二，制造业投资将稳步回落。目前内需的放缓已经在销售端有所体现，汽车和家电销售增速均已经回落至个位数，而交通运输设备等相关投资增速依然维持在30%以上，终端需求的放缓将逐步传导到生产端，带来投资增速的回落。

其三，政策紧缩延续，短期投资依然承压。5月通胀达到5.5%的高位，在这种格局下，政策紧缩态势延续，短期货币政策无放松的可能，投资资金面依然趋紧，短期内投资增长承受一定压力。目前我们依然维持2011年全年投资增长24.6%的判断预测。

消费增速略低于预期

2011年5月，社会消费品零售总额14697亿元，同比增长16.9%，比4月回落0.2个百分点，低于市场17.4%和我们17.2%的预期，其中限额以上消费品零售额6787亿元，增长22.7%。从环比看，5月社会消费品零售总额增长1.28%，相对4月略有下降。整体而言，消费增长依然走低，政策退出的影响还未消除，汽车和家电增速依然在下降通道，二者大约占零售总额的18%左右，对整体零售的影响在2个百分点左右。高端商品增速较快。我们预期，当前收入差距的拉大将促使奢侈品市场爆发增长，其中以手表、皮包、化妆品、时装和珠宝等个人饰品为主。

我们预期年内汽车、家电零售低增长的趋势还将延续：一方面，汽车销售还将持续受日本地震和经济下滑的影响，尤其考虑到2010年下半年基数较高，预期全年限额以上零售汽车累计增速将下降到个位数；另一方面，保障房建设进度较慢，本年度可能难以对家电等耐用消费品增速产生较强的拉动效果，我们预期限额以上家电增速全年将下降至15%。整体而言，我们预期下半年零售增速还将略有下降，全年增速在在16.2%左右。

外需下行可能性加大

2011年5月出口总值达到1571.6亿美元，创出历史新高，但从增速上看，出口增速快速回落，5月出口同比增长19.4%，增速较4月回落10.6个百分点，低于市场预期。环比来看，5月出口环比增长1%，略低于往年水平。出口增速的回落反映出整体外需有所趋缓。

5月进口额1441.1亿美元，同比增长28.4%，增速较4月提高6.4个百分点。尽管从PMI水平看，5月经济活动有所恢复，但经济恢复的步伐并不如进口变动那么强劲，价格因素是5月进口高增长的重要原因，高价格是推动进口金额这一名义值快速增长的重要因素，内需整体稳定，并未出现量上的快速扩张。

前5个月出口增长25.5%，预计未来增速还将有所回落，2011年全年维持19%左右。一是外需放缓格局短期还将延续，影响中国的出口。短期内，欧债问题无法得到切实解决，欧洲经济难以出现爆发式增长；美国在QE2结束之后，再次启动QE3的概率较低，因此在政策退出之后，经济可能存在一定的波动。二是人民币波动幅度可能加大，出口不确定性增加。5月出口额创出新高，实现贸易顺差130.5亿美元，推进人民币升值和加大汇率波动幅度正逐步成为政府管理层和市场的共识。三是目前加工贸易占出口比重达到43%，根据“内需放缓―进口减少―出口降低”的链条，2011年下半年出口也将有所回落。■