琼花事件的股市反思

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―中小企业板的诚信危机

中小企业板，曾给中国证券市场带来了憧憬与梦想，也曾为低迷中的国内股市带来希望与生机，但实际上，如我早就对投资者警告过的那样，中小企业板肯定是一个相当不确定的市场，投资者得擦亮自己的火眼金睛，否则，很容易陷入陷阱而不知晓。可以说，最近中小企业板的启动，并没有给国内证券市场带来多少憧憬与福音，相反只是又一次深度被套。中小企业板又回到主板边缘化的原点。特别是在江苏琼花招股说明书涉嫌虚假记载和重大遗漏被证监会立案稽查时。这不但导致了琼花股价的暴跌，也再度引发了国内证券市场的诚信危机，给中小投资者造成了重大的损失。经过下跌式的理性回归，中小企业板个股已经面目全非了，后市能否走出市场人士所期望的行情，在短期内还不乐观。

本来，中小企业板个股最大的卖点是其成长性，但从目前暴露的情况看，这方面却十分不乐观，尤其是这20多只个股，竟然有8只每股现金流是负值，还有3只每股现金流只有几分钱。加上江苏琼花为了上市作弊隐瞒、恶意包装，中小企业板的诚信尽失。可以说，人们对中国股市抱着一个又一个希望，但带给投资者的却是一个又一个失望与伤害。

本来今年国内股市开始有了一点喜色，市场也相信政府会真正地建立起一个有效的资本市场。但是近来受国内宏观调控的影响，国内证券市场的一系列问题逐渐暴露出来，股市也随之大跌。尤其是江苏琼花事件，更是让困难重重的国内股市雪上加霜。为什么证券市场还会如此大幅度下跌？为什么一个琼花事件会把国内股市打得落花流水？其中的深层次原因何在？

在2003年国内股市如何发展的大讨论中，有人把原因归结为股权分置，从而让大股东有可能操纵上市公司，掠夺中小投资者；有人认为中国股市基础理论有错误，从而让上市公司能把发行溢价收益轻易占为己有，而这些财富本来是社会大众的；也有人认为国内股市的问题就在于目前国内证券市场的制度、法规、市场环境缺陷，使得上市公司以垃圾产品卖高价等。对于这些问题，有关政策不是有不少有针对性的制度安排吗？而且这些制度安排，证监会也正在逐渐落实过程中。但是，落实归落实，积重难返的国内股市就是无法走出困境。为什么？最大的问题就在于国内股市从根本上没有改变“圈钱”、掠夺社会财富这一本质特征。

我早就撰文指出，国内股市发展的十多年来，凡是通过政府审批进入证券市场者就能够大获其利，无论是上市公司、证券公司，还是基金及证券市场的中介机构等都是如此；而凡是自由进入证券市场者则大亏其损，尤其是大多数中小投资者。在这种情况下，能够通过政府管制的权力让巨大的社会财富轻易地集中到少数单位或少数个人手中。马克思曾说过，一旦有适当的利润，资本就胆大起来，如果有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至冒绞刑的危险。中国新股上市所获得的利润可以说远远高于300%！在这样的情况下，国内的上市公司、证券公司还有什么不敢为的呢？可以说，也正是国内的证券公司没有什么不可作为的事情，国内股市基本上成为了制造亿万富翁的生产线，成了不少人一夜暴富的仙境。特别是最近中小企业板启动，从国内媒体所报道的消息来看，一批批的亿万富翁正在被造就着。看到这些消息，想一夜暴富者还能不跃跃欲试？

这就说明，目前在中国股市正在形成一种“上市文化”，即无论是国有企业还是民营企业，无论是大企业还是小企业，无论是中央企业还是地方企业，经营了一段时间后，都千方百计地想上市。可以看到，国内不少企业的目标就是上市，国内上不了到国外，主板上不了上二板，反正只要能上市就是其企业发展之顶峰。我认识几个民营企业的老板，生意做得不错，也有一定的规模。不过，现在他们最大的考虑就是如何在国内上市。他们都希望上市，一则可以把自己的资产卖出去套现，二则一上市就可以让其财富无限地增长。小说《林海雪原》里有一句台词，“火车一响，黄金万两”。套上这句话就是，“企业一上市，亿万财富来”。怪不得，有不少地方政府拼命鼓励企业上市，而当地的哪家企业上市就会受到当地政府相应的奖励。

正是这样一种“上市文化”，正是这样一种一夜暴富的利益心驱使，国内已有一千多家企业正在排队准备上市，而准备到境外上市的企业也不在少数。尽管最近有报道说国内一些已经获得证监会批准的企业主动撤回融资申请，但这只能说明监管制度与监管规则上有所改进，国内企业争先恐后上市的局面有了一点的变化。在短期内，这并不能改变国内企业千方百计涌向证券市场的基本格局。

国内企业到证券市场是趋利而来，人们既不能够完全防止有些企业铤而走险，向现有的制度规则挑战，也无法防止泥沙齐下。原因在于，一是与现实的经济生活相比，现有的制度法律永远是不完全的，现实的经济生活永远比现行的制度丰富得多。因此，当事人总是能够利用这种制度不完全性而大获其利；二是超额的利润或无本的暴利必然会驱使一些人利欲熏心，触犯法律法规而铤而走险。因此，不要说在国内证券市场，就是在国外这种发达的市场中，类似江苏琼花这类事件的出现也并非是不可能的事情。问题是如何就江苏琼花事件进行更为深刻的反思。

既要检讨我们的制度设计存在什么样的巨大缺陷，如畸形的股票发行制度（让证券市场的IPO成为制造亿万富翁的生产线）、过度管制的市场准入制度（让政府准入者大获其利而自由进入市场者大受其害），也要对我们的监管制度进行深刻的检讨。

畸形的股票发行制度就在于垃圾商品卖高价。在市场中，什么东西都可以卖到价钱，只不过价格不同罢了。钻石有钻石的价格，垃圾有垃圾的价格。如果一定要让垃圾卖上钻石的价格，那么这个市场就有问题了。我们的证券市场，为什么会成为制造亿万富翁的生产线？为什么会成为一夜暴富的仙境？就在于我们的证券市场的制度安排让垃圾卖上钻石的价格。试想，垃圾遍地都是，钻石世界难觅，用随处都是的垃圾来代替世界难觅的钻石，岂有不一夜暴富之理？

但是，在证券市场中，为什么垃圾能够卖到钻石的价格呢？这有几方面的原因：一是在金融市场中，由于信息严重的不对称性，在事前，买者是无法轻易断定上市公司的质量好坏的；二是由于金融产品收益的预期性及严格定价的技术性，一般买者是没有能力对其产品作出适当价格的评估的；上述两个条件加上对金融产品的市场垄断，垃圾要卖出钻石的价格就轻而易举了。目前，在中国的证券市场上，最关键的并不是上市公司的质量如何不好，制度如何不健全，最大的问题在于垃圾卖到了钻石的价格。本来市场仅值一元的股票却卖上20元钱，岂有企业不蜂拥而上之理？

在香港市场，有一百多元一股的股票，也有几毫一股的股票，能够值多少钱就是多少价钱，很少有垃圾卖出钻石之价格的现象。即使有时也有蒙骗之徒在市场上虚晃一枪，一时骗得投资者上当，但很快就会被戳穿。看看一些在香港上市的大陆民企的股价跌得四脚朝天，就知道一个健康的市场机制应该如何运作了。而国内市场的早些时候，则是鸡毛飞上了天，上市公司越是烂，越能卖出好价格，你说邪乎不？因此，对于国内证券市场来说，就得正本清源，让上市公司的价格回归本位，不要垃圾卖出钻石的价格。

而要做到这一点，政府监管机构就得借助于这次江苏琼花事件在两方面下大力气。一是如何让证券监管真正地起到应有的作用，不要让证券监管成为摆设。事实上，这次事件如果不是国内财经媒体的穷追猛打，江苏琼花一定会逃之夭夭。而且从近几年来的情况来看，国内财经媒体在证券监管方面起了很大的作用。因此，如何保护与加强国内财经媒体在证券监管方面的作用，不能只停留在口头上的承诺，还要制定相应的法律法规及奖励政策，促使国内的财经媒体真正成为证券市场监管的“无冕之王”。

这次江苏琼花事件披露出来之后，证券监管部门反应迅速，应该算是一个相当大的进步，但不能因为有所进步就看不到政府证券监管部门的过失。要让证券监管起作用就得有人问责。很简单，在问责制的今天，凡是出了问题，在谁的责任范围内，谁就得承担责任。江苏琼花上市，每一步都是按既定程序走的，不管其问题出在哪里，证券审批部门都要有人出来承担责任。在香港，一场SARS，卫生局长都勇于出来承担责任。江苏琼花事件完全是人为的结果，难道证券监管部门就不能有人出来承担责任吗？证券市场的问责制是实行有效监管的重要一步。

但令人失望的是，琼花出事之后，琼花上市公司的发行人、承销的证券公司、上市公司的董事、监事、总经理、上市保荐人等都说自己没有责任，事情是由他人造成的，真是太荒唐了！《证券法》明文规定这种事情发生致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司，负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。可是，这些人为什么一个都不愿意承担责任呢？因为，在事件发生前他们根本就没有承担责任的准备，问题出现了只好推辞。因此，对于这些责任人，无论是知情还是不知情，无论是能力不足还是有意作假，都不能够让其逃之夭夭。他们不仅要承担赔偿责任，而且还应受到严厉惩罚，而不是几句谴责、停止几个月的业务就一了百了的事情，否则，这样的事件仍然会发生。只有严厉惩罚，惩罚得这些违法者倾家荡产，才能让后来者不敢轻易触犯规则。美国的“家政皇后”，做了那么多对社会有益的事情，就是一次犯规就得进班房，就得身败名裂。我们也要举一反三。

还有，现行国内证券市场的垃圾之所以能够卖出钻石价钱，就在于政府管制太多，市场准入太严，从而导致了市场股票的供不应求。如果让更多的公司上市，不仅股票供不应求的格局会打破，而且中小投资者有更多的选择余地。在市场的充分竞争下，股票才能够形成真正的市场价。如果要想维持市场的现状，维持某些人的既得利益，那么国内证券市场要想真正的发展是不可能的。

总之，这次江苏琼花事件值得反思的东西很多，关键在于如何来理解它。