红筹上市新规让资本思变
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2006年，管理层颁布了一些对风险投资行业产生重大影响的法规。从叫停“1l号”、“29号”文件，到规范红筹上市，风险投资市场经历了一个轮回，现在大家又看不太懂了
“我们都被文件搞晕了，一些律师也弄不清楚。”汉能投资集团董事长陈宏如此抱怨。陈宏所指的文件是2006年下半年颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称《规定》)。这是个由国家商务部、国资委、税务总局、工商行政管理总局、证监会和外汇管理局等六部委联合的新规。
新规抬高了境内企业红筹上市的门槛和操作复杂程度，需要闯过商务部和证监会两道难关，远不如此前那么容易操作，意在遏制某些境内企业赴海外上市所引发的资本外移。《规定》一出，业界哗然，引起国内资本市场强烈震动，其影响至今仍然存在。有业内人士认为，这是2005年“11号”、“29号”文件的再次轮回。
冒险“球”难打
对于那些正处于海外上市筹备期的企业而言，《规定》的出台让各方措手不及，正好挡住了创投、V C及中介机构的财路。
《规定》生效前的几个月，创投、投行们忙碌至极，以前各方争执不决的问题也马上解决，各方都在加速谈判、签约、上市进程。新东方有幸“逃过一劫”，但更多的企业海外上市还是就此夭折，而倍受煎熬的也是这些企业。
浙江一家民营钢铁企业的纳斯达克上市计划就因《规定》而泡汤。记者从其未公开的招股说明书上看到，这家公司的大股东是注册在英属维尔京群岛的空壳公司。据了解，为了保险起见，该企业共在维尔京群岛注册了3家壳公司，在《规定》出台后曾经试图与政策打球，但其海外上市计划最终还是没能如愿。
对此，上海戈壁合伙人有限公司副总裁徐晨认为：“《规定》对前就已经在海外注册空壳公司的企业影响并不大，但对于还未建立‘海外结构’的企业，一年内上市的期限很紧张，很多投资者可能会因此产生相当大的顾虑。特别是日本市场，虽然理论上，上市前的各种筹备可以在一年内完成，但实际情况却往往需要一年半左右。”
《规定》出台后，有人想通过代持、期权、信托、认股权证、委托持股等方式“打球”。采访中，陈宏认为此路也难以走通，“这些操作方式非常困难，委托持股，搞不好真金白银投进去，到头来血本无归。”
徐晨认为：“在我国的法律体系下，政策没有覆盖的方式并不被视为非法。但是‘打球’需要以暂时放弃部分或全部利益为代价，承担额外风险，除非双方有极强的相互信任，否则难以实现。”徐晨认为一些企业试图“打球”，采取不规范的手段回避政策，反而将加大市场的不确定性。
联想投资公司董事总经理王能光表示：“对于境外风险投资，现在唯一行得通的退出方式就是将被投企业做成中外合资企业，但中外合资企业却是最不适合风险投资的模式。这是一个矛盾。”
政策制定有违良好初衷
在中国做生意必须时刻留意政策动向，这是很多业内人士的共识。陈宏告诉记者：“对外国投资者而言，中国市场非常有诱惑力，但大家都担心政策多变，非常矛盾。《规定》出台后，很多并购案都停了，大家不知道该怎么办，搞不清政府意图。甚至政府在审批时也有些茫然不知所措。”
徐晨对记者表示：“其实，管理层是在征求业界意见后，抱着试图对政策进行完善的良好愿望颁布《规定》的。只是大家已经习惯红筹模式，新规出台后又没有明显可行的替代模式，才会导致目前的窘境。政府若在具体执行方式上缺乏指导，会导致很多机构试图回避政策，主观猜测政策含义，容易造成负面影响和混乱局面。”
陈宏认为：“无论一个国家的经济多么发达，其对资本也是无限渴求的。如果本该投向中国的资金转而投向别的国家，会增加其他国家的创新力。中国制造业的毛利率在10％左右，而一些高科技企业的毛利却急剧增加。高科技企业恰恰是风投的最爱，扼杀风投就等于扼杀高科技公司，也会削弱中国的竞争力。当国内资本不能补给企业发展急需的资金，相关政策又限制境外资本进入，就等于给企业融资道路设障。”
资本退出模式生变
徐晨告诉记者：“《规定》影响了投资流程，在很大程度上影响海外资金的介入，对于那些面临上市，或急需资金介入早期业务发展的企业影响尤为严重。该《规定》同时可能导致一些资金采取迂回手法介入国内企业，这将会滋生新的问题。”在种种担心中，《规定》的具体实施细则成为业界关注的焦点。
对此种担心，香港汇金金融集团主席胡野碧显得很从容，他告诉记者，“《规定》出台后，增加了海外风投、投行的时间成本和财务成本的评估难度。短期来看，对这些机构的负面影响很大，投行的生意也会因此少很多，但长期却是有利的。创投资本应该把眼光放得长远些，不要只顾眼前利益。”
谈到进步意义，胡野碧解释：“虽然红筹模式套现将很难再继续，但新规允许境外上市公司以换股的方式并购中国企业。跨境交易活动增加后，可以更紧密地连接中国市场与境外市场，这会对中国企业产生深远影响。管理层关了一扇窗户，却开了一扇更大的窗户。对创投而言，套现的机会仍然存在，而且换股是个很好的退出通道。换股后，创投们可以把对境内公司的投资换成境外的股票，操作起来比红筹更加简单，时间也更短。”
“关键在于内地企业、创投、投行都要花时间去了解壳公司。此外，跨境换股的弊端在于难以对境外公司进行很好的控制，对于想掌握控股权的企业来说，跨境换股并不是非常可行的方式。如果以好的股权换到不好的就更得不偿失。”胡野碧补充道。
业内对跨境换股模式也持谨慎态度。“到目前为止，还没有成功通过审批的跨境换股案例，这条路是否能走下去有待进一步观望。”
回顾“11号”、“29号”文件
2005年1月份和4月份，外汇管理局分别下发了两个文件：《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》和《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》，即“11号”和“29号”文件。文件要求内地企业必须先取得外管局批准，才能把资产转移至海外注册的空壳公司并在境外上市。
两个文件惹恼了VC及创投，遭到业界激烈反应。最终，各方在几经博弈后，外管局宣布“11号”和“29号”文件停止执行，此举重新点燃了VC、创投们对内地的投资热情。
何谓“红筹模式”
红筹上市模式是创业和风险投资基金投资国内企业，并实现海外上市的最主要途径，也是风险资本的三种退出通道(股权转让、IPO、破产清算)中获利最高的一种。其操作途径是企业主以个人名义在维尔京群岛、开曼等地注册空壳公司，再把境内股权或资产以增资扩股方式注入空壳公司，再以境外公司名义申请在香港、新加坡、美国等地海外上市。盛大、蒙牛、携程等企业到海外上市，全都采用此模式。
跨境换股的退出模式
在跨境换股模式下，创投资本退出时的操作路径是：所投资的国内企业被海外上市公司收购，将经营实体卖给境外上市公司，以此换得境外公司的股票，而此股票可以随时套现，实际是把国内资产卖给境外公司换来上市机会。创投的投资可以由此退出。