注册制下投资者权益保护的博弈关系分析

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【摘 要】 2014年5月国务院首次在公开文件中提出要积极推进注册制审核制度的实行，因此将注册制运用于我国资本市场是近几年政府工作的重头戏，投资者是资本市场最主要的参与者，其权益得到充分保障是决定社会稳定的关键因素。文章以注册制实施为研究背景，运用博弈关系探讨投资者权益保护问题。首先构建注册制下监管方、发行人以及投资者的收益函数表达式，利用博弈关系，分析其行为选择对投资者权益造成的影响；其次在博弈均衡状态下，分析影响投资者权益的主要因素；最后根据研究结论，提出在注册制下提高投资者权益保护的对策建议。

【关键词】 注册制； 投资者权益； 博弈分析； 行为选择

【中图分类号】 F275.1 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）22-0058-06

一、引言

从长远来看，实现证券发行上市审核核准制向注册制转变是今后我国证券市场改革进一步深化的必由之路。随着我国社会、政治、经济改革的不断深入，核准制逐渐向注册制过渡，直至被注册制取代是我国证券市场发展的必然趋势。同时，这也是我国经济转型的落脚点、切入点之一。注册制又称为“登记制”，是拟上市公司根据相关法律法规只需向证监会注册登记就可获得发行股票上市的权利。在这种发行审核制度下，监管机构主要强调拟上市公司所提交文件的真实性和准确性以及所采取的信息披露策略，对于文件内容所代表的实质不作审查判断，如拟上市公司的股票价值。根据此特征可以看出，注册制下上市的公司仅仅符合了证监会的形式审查要件，即所披露的信息符合准确性、真实性要求，至于公司的发展前景、股票价值、偿债能力等均不作保障，所以在此制度下上市公司的质量会出现良莠不齐的现象，这就要求广大投资者对于公司披露的信息要具有较强的判断和甄别能力，注册制更强调投资者对于上市股票的自主选择权。作为投资者，在考虑了发行人披露的信息、企业价值、市场行情、经济效益等一系列因素之后自行决定购买多少，而监管方只有在上市公司出现违法行为时才出面予以治理。因此，在缺少监管机构对股票作出实质性判断之后，股票最终价值的判断是依靠投资者自身。

由于注册制审核制度的特殊性，使监管方以及发行人的角色使命不同于以往，二者在注册制下所采取的行为策略都会对投资者权益造成影响，同时投资者对信息的判断能力以及自身的素质也都影响着自身权益。因此，在注册制下通过监管方、发行人以及投资者三方的博弈关系探讨其行为选择对投资者自身权益造成的影响将为注册制实行时在监管、审查、制度制定等方面提供新的思路和方向。

二、文献回顾

Ritter（2000）分别选取1977―1982年间的1 028个IPO样本和1960―1982年间的5 000个IPO样本进行研究，分析发现两个样本中IPO平均收益率分别为265%和15.5%。由此得出结论：不同股票的审核制度所带来的IPO折价效果远远不同，其对投资者权益的影响也不同；而在注册制下，IPO的折价程度远低于核准制，说明在注册制下证券市场投资者有更理性的头脑选择投资的股票[ 1 ]。Coffee（2010）曾发表评论，之所以规范会计信息披露准则，主要因为对于广大投资者而言，其是独立于公司之外而存在的，他们所获取的信息渠道只有公司所披露的信息，而对于内部信息、敏感信息甚至真实信息，有时候他们是无法接触的，在注册制下，加强信息披露的规范，能够有效地保护投资者权益不受到侵害[ 2 ]。Henry（2012）通过研究证券审核制度的变迁以及相关社会状况得出结论，审核制度的更新是与当时的社会发展相辅相成的，二者相互作用，互相影响，投资者在面对审核制度的变迁时所表现出的适应力或者资本市场在评估投资者对市场变化的适应力之后对审核制度的制定，在注册制下投资者更理性的投资恢复了当时资本市场的低迷状态[ 3 ]。

李梅芳（2013）强调，在注册制下发行信息会更加公开并注重形式审查原则，而不会对证券的投资价值作实质判断，审核程序简便易行，利于企业筹资和提高投资人的投资判断力，代表着市场较为成熟和完善的审核制度[ 4 ]。汤斐（2013）在分析了1998年后中国实行核准制资本市场发生的一系列现象后得出，核准制具有不能有效地识别造假企业、股票定价过高、权力寻租等现象；而在注册制下，可以有效地建立起透明公开的信息渠道，提高投资者对信息的判断能力，培养理性的投资人和完善的证券市场环境，同时注册制不涉及证券监管机构的实质判断，从根源上杜绝了权力寻租的现象发生，对于净化行政执法和自由裁量具有重要意义[ 5 ]。王俊秋（2005）认为，由于投资者根据上市公司披露的财务信息进行判断，因此会计信息的真实性决定了投资者权益的影响程度，会计信息同时体现出公司治理成果并导致股票定价的高低[ 6 ]。

国外大多数学者针对注册制的研究多采取实证方法，主要侧重于注册制实施前后对投资者权益保护的重要内容所带来的变化。我国在2014年5月首次提出“积极推进注册制的改革”，国内学者的研究重点放在了我国证券市场实行注册制的条件成熟度分析以及基于我国国情对注册制审核制度内容的探讨上。而本研究是在总结国内外研究学者的研究内容后，利用函数表达式结合博弈理论，构建注册制下市场各方参与者的行为函数，通过博弈下监管方与发行人的行为选择分析其对投资者权益造成的影响，丰富了研究方法并扩大了注册制下投资者权益保护的具体内容。

三、研究的假设及方法

（一）研究的基本假设

假设1：股票发行的参与者只有三方：发行人、监管方及投资者。

假设2：市场的各方参与者都是理性的，即追求自身利益达到最大。发行人追求利润最大化，投资者追求投资收益最大化，而监管方追求整个资本市场的利益最大，既要保护投资者利益也要保护发行人的利益。这里设定参数？籽（？籽≥0）来表示投资者利益对监管方的重要程度，当？籽=1时，投资者和发行人对于监管方同样重要，既要保护投资者的利益不受侵害，也要保护发行人的利润不受损失，？籽越大，投资人占监管方的监管效用比重越大，越受监管方重视。

假设4：监管者的惩罚系数为？子，发行人根据监管者的惩罚力度决定自己的信息披露策略为？酌，那么股票所披露的价值为？酌v。由于发行人是为了发行股票筹集较多的资金，那么其披露的股票价值一定大于等于它的真实价值，即？酌v≥v。当发行人采取？酌>1的信息披露策略时，发行人为筹集更多的资金，存在披露虚假信息的可能性，那么投资者权益就会被侵害；当发行人采取？酌=1的信息披露策略时，那么发行人所披露的信息就是股票的真实信息，这时投资者的权益是没有受到损害的，但发行人也只能获得有限的资金。所以，用？酌v-v表示股票所披露的信息偏离真实信息的程度，？酌-1为发行人的信息欺诈程度。

假设5：由于信息不对称理论，证券市场中的发行人、监管方以及投资者无法及时掌握对方的全部信息。投资人和监管方不知道股票的真实价值v和发行人采取的信息披露策略？酌，只知道股票的披露价值？酌v。

假设6：m代表在股票真实价值的情况下投资者的收益系数，m越大，投资者因购买股票所获得的收益就越高，m越小，投资者因购买股票所获得收益就越小；e代表投资者的成熟程度，e越大，代表投资者越不成熟，e越小，代表投资者越成熟。

投资者购买证券的收益是在股票真实价值下产生的收益减掉因为虚假信息而受到的损失，用函数关系式表示为U（？酌，v）=mv-e（？酌v-v）=mv-ev（？酌-1）。

假设7：在股票真实价值的情况下，发行人所筹集到资金的投资回报率为b，发行人的收益为bv，如果发行人选择虚假披露信息，整个证券市场就会受到损失，但是发行人因为虚假信息披露所获得的收益小于投资人遭受的损失，所以设定发行人由于披露虚假信息而获得资金的收益系数为1。

发行者的收益为在证券真实价值情况下的收益，以及在虚假披露信息时股票溢价所带来的收益，用函数关系式表示为bv+？酌v-v，可以看出，当发行人提供虚假信息时，他的超额收益为？酌v-v。

假设8：假设监管者对于发行人的处罚是根据其违规披露所获得的超额收益？酌v-v，当监管方的惩罚系数为？子时，监管方对其的处罚是超额收益的二次函数，则发行人因为违规披露所受到的处罚为（？酌-1）2v2？子。

假设9：假设发行人由于虚假披露信息被监管者处罚，使上市公司利益受损，企业价值下降，失去良好的信誉，股票价格下跌；投资者由于发行人披露虚假信息被惩罚而导致其权益也受到额外损失，假设投资者的收益损失系数为λ，则投资者因为发行人被处罚而受损害的表达式为λ（？酌-1）2v2？子。

（二）研究方法的确定

1.数值模拟分析

由于注册制在我国并未开始实施，有关投资者权益以及信息披露水平的相关数据无法有效获得，所以本研究采用数值模拟，利用微分、积分、特殊方程等对资本市场的情况进行模拟。即用变量以及函数关系式代表证券市场各方的相关利益，列出函数方程，通过数学分析以及假设条件的限定对行为作出函数表达。

2.博弈分析

在表达出证券市场中发行人、投资者以及监管方的行为函数之后，监管方根据发行人的信息披露策略，也就是发行人所披露的证券价值接近真实价值的程度，去考虑自己所采取的惩罚力度，而发行人也会根据监管方所采取的惩罚力度去不断调整自己的信息披露策略，因此二者是一种博弈关系。同时在二者行为选择时，投资者的自身素质也会影响二者的行为选择，在博弈中他们在掌握对方信息的同时不断地去调整自己的策略，最后达到一种平衡状态，此为发行人和监管方的最优行为选择。在这种最优状态下，投资者的权益函数就可以表达出来，用来分析发行人和监管方的行为会对投资者权益造成怎样的影响。

四、函数关系的建立

（一）监管方、发行人与投资者的期望收益函数

如果发行人采取？酌-1的信息披露策略，所披露的股票价值大于其真实价值，那么就会以一定的概率受到监管机构的处罚，用g表示因违规披露受到处罚的概率。因为法律法规制度不完善，以及监管机构的能力有限，那么就会有1-g的概率，在发行人违规的时候没有受到处罚。这里就用g来表示法律法规的完善程度以及监管机构的监管能力。g越大，表示整个资本市场的法律法规越完善，监管机构的能力越强，越有可能查出资本市场中上市公司发行股票的违规行为。g越小，表示法律法规越不完善，监管方的监管能力越差，越不容易查出资本市场中发行人的违规行为。

如发行人如实披露发行股票的真实价值（？酌-1=0），在法律法规和监管水平都较完善时，发行人不会受到惩罚；在法律法规不完善和监管水平有限时，发行人受到错误处罚的是其真实价值的一次函数，这时发行人遭到的处罚为v？子。如发行人采取虚假信息披露策略（？酌-1>0），根据假设8可以看出，监管方查出了发行人的违规行为，发行人受到的惩罚为（？酌-1）2v2？子；在法律法规不完善和监管水平有限的情况下，发行人不会受到处罚。整理各种情况可以得出发行者的信息披露成本矩阵，如表1。

可以看出，投资者收益与投资者的成熟程度、投资者因发行人被处罚而权益受到损失的程度、投资者利益在监管方的重要程度、法律法规以及监管制度的完善程度有关。根据一阶导数，投资者权益与投资者的成熟程度、投资者因发行人被处罚而权益受到损失的程度成反比，即投资者越不成熟，投资者在发行人因违规披露被处罚而导致自己权益受到侵害的程度越高，投资者收益越低；反之，投资者越成熟，投资者在发行人因违规披露被处罚而导致自身权益受到侵害的程度越低，投资者收益则越高。另外，投资者权益与投资者收益在监管中的重要程度、法律法规以及监管制度的完善程度成正比，即投资者的权益占监管地位的比重越大，法律法规以及监管制度越完善，投资者收益越高；反之，投资者的收益占监管地位的比重越小，监管方越不重视投资者的收益，并且法律法规以及监管制度越不完善，在违规披露行为发生时，查出的概率较低，投资者收益越低。

五、研究结论

通过一系列的研究假设以及发行人信息披露成本矩阵得出发行人、投资者以及监管方的收益函数，并利用监管方与发行人之间的动态博弈关系，得出二者在均衡状态下的行为选择，即监管方的惩罚策略与发行人的信息披露策略，通过监管方与发行人的行为选择分析对投资者权益造成的影响，以及在博弈均衡时，分析投资者收益函数，得出以下结论：

结论1：从投资者的收益函数可以看出，投资者权益不仅与股票的真实价值、股票收益率直接相关，还与发行人的信息披露策略、监管方的惩罚力度、投资者因发行人违规披露被处罚而导致自身权益受到侵害的程度、法律法规以及监管制度的完善程度相关；发行人的信息披露越真实、监管方的惩罚力度越严格、投资者因发行人违规披露被处罚对自身权益造成的影响越严重、法律法规以及监管制度越完善，投资者权益保护的程度就越高。

结论2：计算得出发行人的行为函数，分析得出发行人所选择的信息披露策略主要与股票的真实价值、监管方的惩罚力度、法律法规以及监管制度的完善程度有关。在监管制度不完善的情况下，查出资本市场中发行人违规行为的概率较低，同时惩罚力度较小，那么发行人很有可能披露虚假信息，采取信息欺诈的披露策略。

结论3：通过发行人最佳信息披露策略曲线可以看出，在相同条件下，只改变投资者权益占监管地位的比重，发行人就会采取不同的信息披露策略。在法律法规以及监管制度同样完善的情况下，投资者权益占监管地位的比重越大，发行人越有可能采取诚实的信息披露策略。而在投资者占监管地位同一比重的条件下，改变法律法规以及监管制度的完善性，发行人也会采取不同的信息披露策略。法律法规以及监管制度越不完善，监管机构能查出发行人违规行为的概率越低，发行人越有可能进行信息欺诈。

结论4：通过监管者最佳惩罚策略曲线可以看出，在相同条件下，只改变投资者权益占监管地位的比重，监管者就会采取不同的惩罚力度。在法律法规以及监管制度同样完善的情况下，投资者占监管地位的比重越大，监管方采取的惩罚力度越大。而在投资者占监管地位同一比重的条件下，改变法律法规以及监管制度的完善性，监管者采取的惩罚力度也会不同。法律法规及监管制度越完善，监管者越会采取严厉的惩罚措施。

结论5：博弈均衡状态下的投资者收益主要与投资者的成熟程度、投资者权益受发行人违规处罚的影响程度、投资者权益占监管方的地位、法律法规以及监管制度的完善程度有关。投资者越不成熟，投资者在发行人因违规披露被处罚而导致自己权益受到侵害的程度越高；投资者权益占监管方的地位越低，法律法规以及监管制度越不完善，投资者收益越低。

六、注册制下提高投资者权益保护程度的对策建议

（一）提高证监会的监管水平

根据前文的研究结论可知，证监会的监管水平直接决定着发行人采取的信息披露策略，从而影响投资者权益。因此应提高证监会的监管水平，明确其监管体制对于保护投资者权益至关重要。首先要改变内部机构制度，加强内控的管理力度，对于重复工作和职能重叠的部门要相应裁减。其次对于执法权应当明确其公正、公开和工作的独立性，包括对被调查企业的调查权利，冻结、封存相关上市公司在银行账户的权利，冻结相关上市公司的基金账户和股票账户，以对整个资本市场起到震慑作用。对于新股发行中发生的各种违规违法事件，在追究最终责任的同时，包括连带责任人一并追究其违法行为。对于发行上市之后的违法行为要加大惩罚力度，对于执法行为善于运用先进的科技手段和信息技术，提高执法行为的效率。

（二）完善信息披露制度

发行人是根据我国证券监管机构的信息披露制度而制定信息披露策略，同时也是根据信息披露制度检验自己所采取的信息披露策略的合法合规性。在我国注册制实施时，完善信息披露制度十分必要。首先，要保证上市公司所披露信息的质量、保证均为真实没有隐瞒、保证信息及时有效，避免时间延误和有意拖延造成决策失利；其次，要增加披露频率，在IPO注册制下投资者完全依靠公司所披露的信息而作出股票价值判断，因此增加信息披露次数，保证投资者能全面获取公司信息十分重要；最后，扩大信息披露的途径，提倡和引导上市公司采取多途径公开信息，以缩短信息披露的成本和时间，例如网上、期刊、报纸以及电视媒体等渠道，投资者通过多渠道更容易获取上市公司信息。

（三）严厉惩罚信息披露违规行为

我国监管制度不完善，欠缺合理的赔偿机制和惩罚力度，在某些公司的判处案件上依据的法律法规仍然有些许漏洞。法律的目的不能实现，投资者的权益无法得到保障，因此，严厉惩罚信息披露违规行为，完善有关法律法规对于保护投资者权益具有重要意义。只有提高虚假披露行为的惩罚水平，才能真正提高股票发行的质量。因此，要全面合理地构建惩罚机制，提高违法行为的赔偿水平，增大违法者的违规成本，对于相关重大案件的审判要严格依据司法条例和程序，并在整个业内提出警示和监督，只有在严苛不可侵犯的法律面前，才能真正净化资本市场的污浊之气。

（四）加强对投资者的素质教育

证券市场发展得好坏和前景，主要来源于参与者的信心。投资者，尤其是中小投资者作为证券市场最主要的参与者，虽然他们是强大的参与主体，但却处在最劣势的地位，因为在资金规模、风险承担能力、信息的获取与判断中，都处于劣势。如果监管机构和政府不考虑投资者的权益，那么难以保证证券市场朝着健康正确的方向发展。因此，必须充分重视提高投资者的素质，意识到教育投资者证券知识的紧迫性和及时的风险提醒与风险交易，从多渠道开展股票知识的普及，从深度和广度上扩充投资者的知识储备。

【参考文献】

[1] RITTER.Investment banking，reputation and underpricing of initial public offerings[J]. Journal of Financial Economics，2000（2）：119-130.

[2] COFFEE C J. The future as history：the prospects for global convergence in corporate governance and its implications[J].Northwester Law Review，2010（19）：23-29.

[3] HENRY GEORGE. The market for public accounting services：demand，supply and regulation[J].Journal of Accounting and Public Policy，2012（5）：7-14.

[4] 李梅芳.关于我国IPO审核制度的探讨[J].中国证券期货，2013（8）：33-35.

[5] 汤斐.推进新型IPO注册制的策略研究[J].市场周刊，2013（12）：17-18.

[6] 王俊秋.投资者保护与会计信息披露：一个互动的分析框架[J].财会通讯，2005（3）：32.