浅谈反向收购的风险及应对措施

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【摘 要】 美国市场历史悠久的反向收购会在中国企业中走红，一方面缘于美国市场IPO（首次公开募股）难以启动的客观现实，另一方面则是因为反向收购速度快、成本低、成功把握大的特点恰好满足了急于上市融资的大批中国中小企业的迫切需求。但自从中国概念股危机爆发以来，反向收购的弊端也随之暴露。本文将对反向收购的风险进行简要分析并提出相应措施。

【关键词】 反向收购 优点 风险 措施

2011年6月，美国证券交易委员会（简称SEC）公告，向投资者警示涉及反向收购的诸多风险。

2011年11月，SEC表示，证交会已批准美国三家主要证券交易市场提高借壳上市门槛的新规定，以加强对外国公司通过反向收购在美国上市的监管。

那么何谓反向收购？它有哪些风险以至于SEC如此重视？通过反向收购赴美上市的中国企业又当如何应对？本文将对反向收购的风险进行简要分析并提出应对措施。

1. 反向收购的含义

反向收购（Reverse Merger ，又称买壳上市）是指非上市公司通过收购一家上市公司的股份来控制该公司，再由该上市公司反过来收购非上市公司的资产和业务，使之成为上市公司的子公司，原非上市公司的股东一般可以获得上市公司大部分的控股权，从而达到间接上市的目的。

反向收购属于公司并购的一种形式，它是美国1934年以来实行的一种简捷的合法上市方法。目前，采用反向收购的公司越来越多，每年以反向收购上市的公司与IPO方式上市的公司数量基本持平。

2. 反向收购的优点

2.1速度快

采用反向收购方式在美国上市， 3-6个月的时间即可完成，其间并不需要美国证监会的审批，只需在收购完成后向美国证监会履行信息披露的法定义务。

2.2成功有保证

反向收购程序明确简单，易于操作，不需承销商的介入，不会受市场状况的影响。

2.3费用低

反向收购的目标壳公司不同，其收购成本亦不同。一个壳公司的价格可以低至五六万美元，高至几十万美元，加上律师费及审计费等需50万～90万美元。

2.4为进入主板市场做铺垫

通过反向收购上市的公司通常先在OTCBB（场外交易系统）市场交易，通过一段时间的业绩培养，待符合证监会要求时再跳入主板市场。根据美国法律，由OTCBB转入主板的要求主要有三个：第一有足够数量的独立董事；第二达到最低限量的股东数；第三满足股价要求。这个转板过程要比IPO简单得多。

2.5上市公司地位带来的好处

诸如融资渠道增加，企业知名度提升，可以通过发行股票进行购并，便于实施员工持股计划等。

基于上述优势，在国内难以融资的民企纷纷通过这种捷径登陆美国资本市场。美国公众公司会计监督委员会公布的数据显示，从2007年1月到2010年3月，共有603家公司通过反向收购登陆美国资本市场，其中159家来自中国地区（包括在主板和OTCBB交易），所占比例达到26%。

3. 反向收购的风险

自从2010年中国概念股造假风暴爆发以来，数月之间，在美中国上市公司已经有20余家被摘牌或停牌，集体诉讼数量也大大增加，不少公司信用评级也颇受影响。这些问题公司中，不少就是通过反向收购进入美国市场的中小企业。明显，这种多快好省的上市方式里还隐藏着巨大的风险。

3.1融资前景堪忧

对大多数企业而言，融资仍是上市的主要诉求，反向收购保证上市，却不保证融资。不同于IPO，IPO是上市与融资同时进行，而反向收购则需要通过后续的融资策略，比如定向私募或者二次发行（增发新股或配股）等。

在美国，相关的法律对超过100万美元的私募有较多限制，而OTCBB上的平均股价0.09美元使得二次发行亦融不到多少资，因此，最终能在OTCBB上实现融资的公司屈指可数。

另外，不被主流金融社会所接受，使得这些公司融资困难。其主要原因是大量素质参差不齐的公司通过反向收购上市，使得主流金融社会对所有采用这种方式上市的公司保持警惕。

3.2转板的风险

几乎在所有的案例中，反向收购都是为登陆美国主板市场通常是纳斯达克做准备。然而，根据Dow Jones Investment Banker最近的文章，只有15%的中国企业成功转板，这意味着失败率达85%。

美国相关法律规定，企业满足下列条件时可提出申请升入纳斯达克小型资本市场：（1）企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；（2）流通股达100万股；（3）最低股价为4美元；（4）股东超过300人等。

根据美国三家主要证券交易市场的新规定，试图通过反向收购在这三家交易市场上市的公司必须满足多个条件，包括在反向收购以后必须经历一年的"成熟期"，以及在提交上市申请和交易市场批准其上市之前的60个交易日内，至少有30个交易日股价不得低于规定的4美元。

乌鸡变凤凰的神话不是没有，进入纳斯达克全球精选的河南众品（NASDAQ：HOGS）当初就是借道OTCBB后成功转板。

不过，仅是一条股价最低4美元的限制就能把OTCBB上的大多数企业挡在纳斯达克之外，因为在OTCBB约75%的股票处于4美元之下，新规定更是提高了进入主板市场的门槛。

纽约泛欧交易所集团执行副总裁史考特·卡特勒曾表示，不建议中国企业到OTCBB上市。他认为，“先OTCBB再转板”的路径不会给期望长期发展的企业带来任何益处，相反还会给中国企业带来损害。

3.3并非真正的上市

OTCBB的全称叫做Over the Counter Bulletin Board，即场外柜台交易系统，是一个提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统，开通于1990年，主要是为了便于交易并加强柜台交易市场的透明度。

由于国内股票发行后即获得上市资格，我们会把上市和挂牌等同，而在美国，上市和挂牌是两个不同的概念。上市是指已经发行或拥有外部股票的公司把自己变成一个公众公司，其股票可以在公开的市场上进行交易，而挂牌是公司符合一定挂牌条件后，通过SEC的审核批准，在提供挂牌服务的机构如NASDAQ挂牌。

OTCBB没有提供挂牌服务的资格，它只是一个报价的媒介。因此，在OTCBB上市的企业并非真正的上市公司，SEC亦不承认其上市公司地位。

3.4费用其实并不低

虽然前面说过反向收购的费用低，只需要花上几十万美元买个壳，再支付少量中介费，但是，有些中介机构会承诺说不收你的钱，帮你买壳，买壳之后费用也是由他来垫付，做成功之后给中介一些干股就可以了，听起来很划算。

其实大家一算就知道，给出去的干股比直接上市付给投行的费用要高得多。一般情况下买壳要付10%左右的干股，如果市值是1 亿美元，那10%就是1000 万美元，加上每年支付的10万～20万美元的审计等各项维持费用，这使得反向收购的成本其实并不低。

3.5信息不对称

急于上市融资的企业常常无法对反向收购进行足够的调查，关于反向收购的风险的中文资料也非常少，对美国的资本市场、法律制度及会计制度的了解又非常有限，因此想找一个没有法律诉讼没有债务纠纷且上市资格保持完整的干净的壳并不容易。

3.6政策风险

我国从1993年以来，先后了《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》、《关于境内企业到境外发行股票和上市审批程序的函》、《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》等一系列规定，这些规定以及我国《证券法》第238条都明确指出：境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。

可见，我国对国内企业通过反向收购的方式海外上市是有严格要求的。于是，一批中介机构和企业开始另寻它路：先注册一家海外控股公司（比如在英属维尔京群岛），然后用这家海外公司收购国内企业，成为其控股母公司，最后利用海外公司买壳上市，利用这样的方式便避开了国内相关政策的限制。可以说，这些中介和企业都是在打政策的“球”，在绕道的过程中亦有很多不规范甚至违法的行为产生。

3.7监管力度加大

因为反向收购可以让拟上市的公司规避进行IPO所需接受的监管审查，使得一些不具备上市资质的企业通过财务作假、虚报数据成功登陆资本市场，令很多投资者利益受到损害。据此，SEC会先后对进行反向收购的公司风险提示，并提高反向收购门槛，同时，加大了对财务造假的公司的调查力度。

4. 应对措施

反向收购是把双刃剑，有好处却也暗藏风险，希望国内中小企业三思而后行。最后对试图通过反向收购海外上市的中小企业提出如下建议：

第一，确定上市的目的。是由来已久的融资需求还是受中介机构煽动？是虚荣心作怪还是战略投资的需要？

第二，收集足够的信息，知己知彼，避免陷入到法律诉讼和债务纠纷中。了解并分析海外市场特别是OTCBB上的股价，融资效果及升级到主板市场的可能性。

第三，估计企业未来的盈利能力。企业的盈利能力是确保企业上市后受到投资者青睐的根本，没有业绩支撑的企业股价飙升绝对不会持久，尤其是在OTCBB这样的交易市场上。

第四，如果企业最终决定要到海外上市，那么首先要加强公司内部治理，做好信息披露；其次，要熟悉国外的法律及会计制度，在上市过程中，其形成报表及相关信息披露能够做到完全的合法合规；最后，在选择中介机构的时候要慎重，好的中介机构能够及时发现企业存在的问题并予以指正，这样能避免将来出麻烦，还可提高上市效率。

结论：

理论上，反向收购能给公司带来诸多好处，但实践中却罕有成功的案例。

因此，各中小企业还是加强公司内部治理，踏踏实实的发展壮大，否则，IPO固然行不通，反向收购亦不可取。

参考文献：

[1] 《SEC暂停379家壳公司场外交易 》张涵 21世纪经济报道 2012年.

[2] 《戳破假泡沫》沈乎 财新网 2011年.

[3] 《中国概念股：反向收购的罪与罚》 徐瑾 FT中文网 2011年.

[4] 《海外买壳上市的骗局》 郎咸平 国际融资 2004年.

（作者单位：云南锡业集团（控股）有限公司资产财务部）