仓位与风格的纠结

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2015年以来，市场风格完全不一样。金融、地产、建筑等蓝筹股高位盘整甚至下跌，小盘成长股涨幅明显。监管层在不断规范股市融资业务，试图为股市降杠杆，使得场外资金流入速度减缓甚至停止。蓝筹股、小盘股之间的“跷跷板”效应转为“同涨同跌”，投资者最为关注的问题是对仓位高低的讨论，其次才是风格。

大多数投资者仍然认为，2015年经济增速会继续下行，投资增速亦会持续疲软。2月4日央行降准符合全球央行新一轮宽松货币政策的趋势，也对冲了中国外汇占款的下滑。近期SLO、MLF和逆回购密集使用（12月来已投放14045亿元），市场对春节前降准预期已经不高。因此，本次降准时点明显超过大多数人的预期，将激发市场热情，指数将开启第二波上涨。若1月份新增信贷数据超1.4万亿-1.5万亿元的预期，上证指数有望在春节前突破2009年3478点的高点。但之后，考虑到监管层对股市杠杆资金的调控以及对注册制的讨论升温，市场或再度出现调整。

近期投资者担心的是A股降杠杆问题。从“规范两融业务”到“管控信贷资金投向”，监管层的措施旨在进一步规范资本市场的杠杆业务，小心维护“慢牛”，不会采取过激措施来给市场降温。

海外投资者对“一带一路”主题的讨论在逐渐升温，但对于其能否带动公司业绩增长持怀疑态度。相比之下，他们更加关注的问题是：大宗商品价格下跌多大程度利好企业利润率;欧元贬值会对出口企业造成多大冲击;以及人民币贬值的具体影响。国内投资者更多关注行业层面的主题性机会，比如互联网金融、软件国产化、电力改革等等。

对于A股2015年年中或将被纳入MSCI指数一事，投资者普遍了解其初期影响并不大，但几乎没有投资者了解其未来的全面影响，对中国未来可能将占据超过一半新兴市场的权重感到吃惊。

MSCI近期将中国ADR（美国存托凭证，如在美国上市的阿里巴巴、百度等）纳入指数，虽然两者是独立事件，但引发投资者关切。现有跟踪MSCI指数的资金达9.6万亿美元（跟踪新兴市场指数占其16%）。如果A股被纳入（假定以5%权重纳入），直接受影响的是被动型资金（占1/6），也就是150亿元人民币或直接流入A股，影响有限。但更重要的是MSCI示范效应，主动配置资金将可能买入A股，这样我们估算最多将有约900亿元人民币配置A股。

2014年11月后，沪港通开通，QFII额度增长18%至670亿美元，RQFII额度增长20%至480亿美元，额度不足问题有很大改善。另外，目前MSCI China中有140只标的（H股和B股），而符合纳入MSCI的A股的标的有311只，A股在数量上已经超过现在BRIC金砖四国总数（296只）;从权重看，A股全部纳入后，中国或将占MSCI新兴市场32%，是单个影响最大的地区;其二，近期以来，MSCI发达国家和MSCI新兴市场国家指数的关联性明显增加，这使得海外投资者做全球配置得到的“分散风险”下降。A股与海外市场的低关联性，或成为被纳入指数的重要考虑因素。

预计A股被全部纳入MSCI后，其重要性还将上升。其一，由于30%的外资持股限制，目前A股纳入按照实际的30%计算，这样A股即使全被纳入，占MSCI新兴市场指数15.6%（H股和B股比重为17.2%）。但我们预计中国资本账户继续开放后，外资持股限制放松，A股的份额比重将上升;其二，未来，包括韩国（现占MSCI指数中14.5%）等现有新兴市场国家或将被升级到MSCI发达国家，A股在新兴市场的份额可能将进一步提升。