信贷激增之下 债市机会几何

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央行最新数据显示，2009年1月广义货币供应量(M2)增幅加速，贷款激增，并创纪录高位。1月末M2同比增长18.79％，较上月17.8％的增幅加快；1月当月人民币贷款增加1.62万亿元人民币，大大高于去年12月增加的7718亿元。

信贷猛增不可持续

中金公司认为，这显示“数量型放松”效果显著，货币条件极为宽松。进一步分析可以看出，尽管1月份贷款创出天量，但其中票据融资占企业贷款比重达到42％，而中长期贷款占比仅有35％，显示目前的贷款仍主要是解决企业流动资金困难的燃眉之急，借中长期贷款以进行产能扩张的意愿低迷。

目前的信贷需求主要来自短期资金周转和政府项目，各银行目前竞相介入政府主导项目贷款，提前释放资金而“寅吃卯粮”，而私人部门投资带来的信贷需求仍然比较孱弱，因此一旦项目贷款争夺完毕，未来信贷增长可能陷入急刹车。1998/99年就曾出现过这一局面：1998年财政刺激经济出台后，各地蜂拥而上，贷款迅速增长，涌现出较多豆腐渣工程，1999年中央政府又开展整顿工作，信贷与投资增速比1998年显著回落。

“银行的脉冲式信贷增长并不具有持续性。”正在发行的信诚经典优债基金经理王国强指出，“目前信贷的扩张一方面是银行响应政府早放贷、多放贷的要求，另一方面由于政府投资的导向性和安全性，银行及时跟进导致短期信贷的快速扩张。”

王国强表示，“信贷在二三月份可能继续保持高增长的态势，但是随着未来出口剧烈萎缩，相关行业利润下滑，对信贷的需求并不强烈，信贷将逐步回复正常状态”。

仍有降息空间

信贷的大规模扩张是近期股市和债市出现变化的根本因素，持续的信贷扩张在短期对债市的流动性构成较大压力。

王国强分析，信贷扩张从三个方面对债市不利。

首先，债市与银行存贷比有较大的关联性，信贷大规模投放会改变银行资产配置策略，导致银行对债券投资比例的减少；其次，信贷的大规模投放让市场看到经济复苏的希望，改变对实体经济的悲观预期，也不利于债市；另外，部分信贷资金进入股票市场，导致权益资产价格上升，也会对债券市场形成了资金分流。

鉴于目前的货币条件大幅放松，中金公司将今年后续降息幅度预期调整为全年降息54个基点，显著低于市场预期的108个基点。原因在于，近期的信贷爆发性增长部分降低了眼前继续大幅降息的必要性，降息更可能发生于未来信贷回落之后，以及中国的利率具有“向上刚性”。

与中金的判断相同，王国强也表示，在通缩背景下，实际利率高企，不利于消费增长，预计今年未来仍有54个基点的降息空间。

短期利空中期利好

对于今年的债市，王国强认为，相对于短期的信贷利空，目前债市的利好因素大多在中期对债市有促进作用。

从债市基本面来看，债市中期利好的基础仍然扎实，王国强分析，由于CPI和PPI也同时出现超预期的大幅回落，我国实际利率水平已经进入了正利率。考虑到经济放缓和2008年高基数的影响，预计2009年的CPI和PPI可能双双进入负增长，实际利率将在较长时间内保持正利率的水平，这不仅提升了债券的投资价值，也给债券市场的运行提供了安全保障。

“从债券市场的供求关系来看，短期内也不太可能出现拐点。”王国强分析，“在宽松的货币政策下，债券资金仍将充裕，存款准备金率的继续下调，央行通过公开市场操作，货币投放也将大幅增长。同时，在扩大内需，推动投资增长的背景下，包括国债、金融债、企业债等发行量将有所增加，总体债市将呈现供需两旺，需求大于供给的局面”。

王国强提醒投资者，投资者不能因为股票市场的牛气，而忽视债券型基金作为风险管理工具的重要性，应该将其作为资产配置的必备品种。

“2009年股票市场可能维持震荡走势，高风险和高波动性将是股票市场主要的特征，债券型基金虽然难以复制2008年高的收益率，但是债券投资作为一种生息资产，其稳定性和低风险却是权益资产不可比拟的。”王国强强调说。