首旅股份:海南岛鲜花盛开

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定位于会务与休闲度假旅游

2010―2011年酒店业绩恢复性增长

海南国际旅游岛获批的最大受益者之一

当前股价：23.20元

今日投资个股安全诊断星级：

高星级酒店与景区是公司核心资产

公司主要资产包括景区类，海南三亚的南山苑(74.8％)、宁夏沙湖(30％)；酒店类，包括北京三家四星级酒店(民族饭店100％，京伦饭店54％，前门饭店100％)；展览广告类，北京展览馆(100％)和旅游广告公司(95％)；旅行社，神舟国旅(51％)；其他，首汽(18.28％)。目前高星级酒店和景区资产占到净资产的80％以上，其中南山苑2008年净资产5.58亿，占到净资产总额的51％。

虽然旅行社仍是公司主要收入来源，但由于旅行社业务利润率较低，近年基本处于亏损状态，对公司净利润基本无贡献，而酒店和景区业务则贡献相对较大。如南山苑，2008年贡献权益利润占到公司净利润总额的57.5％，预计2009年这一比重还会增加。

酒店业务全面复苏

公司下属三家四星级酒店，分别是民族饭店、京伦饭店和前门饭店。从调研情况来看，受北京高星级酒店整体效益下降影响，这三家酒店的收入和业绩下降也非常明显。

民族饭店(100％股权，516间房)，位于临近金融街，近年周边新开店主要为五星级及白金五星为主，与公司形成错位经营，受到金融危机和酒店扩充影响相对较小，预计全年仍有望达到3000万以上利润，经营效益在同类四星级酒店中名列前茅。

京伦饭店(54％股权，642间房)，位于国贸，周边新开酒店较多，竞争激烈，饭店原以日本团队为主，今年入境团队恢复较慢，受到较大影响，预计全年净利润在1200万元。

前门饭店(100％股权，410间房)，位于前门大街附近，是北京一家特色酒店。酒店一楼有一个梨园剧场，有300多个座位，以欧美团队为主，由于今年这方面客人较少，国内游客对此兴趣不大，致使2009年营收较差，影响了前门店的效益。

旅游业的复苏和国内国际商务活动的增多是北京高星级酒店恢复性增长的主要推动力。从当前的预订情况看，世博会前夕入境游将出现实质性增长，而北京作为主要的国际入地口岸预计接待入境游人次将大幅增长。2009年下半年，随着入境游人次的上升，北京高星级酒店的入住率已出现明显回升，预计2010―2011年这种增长势头有望加速。

初步预计2010年公司下属三家酒店的收入增长在15％以上，净利润增长在20％以上。

海南国际旅游岛助推南山苑加速增长

公司下属的海南三亚南山文化旅游区是公司主要的景区资产，主要业务包括园区的运营和管理，如景区门票，园区酒店(会所)餐饮及电瓶车商品销售等业务。从近年的发展来看，南山苑即使在2008―2009年国内旅游业遭受一系列负面影响的情况下仍保持了持续较快的发展。从业务构成来看，游客人次的增长和人均消费均保持了良性的正增长。

从统计数据看，南山苑2008年游客人次同比增长19.2％，去年前三季度游客人次已达190万，同比增长22％；考虑四季度11月至12月初是相对淡季，但去年海南旅游业四季度非常火爆，预计全年增长至少在20％以上。人均消费方面，扣除分成后，2008年人均消费在85元，2009年全年预计近100元。值得一提的是，随着园区开发的深入，门票在收入中的比重正出现逐步下降的趋势。如2009年人均消费的增长主要是来自餐饮等附加消费的增长。年内公司在园区新增餐位，目前可容纳近5000人同时用餐，景区推出的全素斋也受到游客的认同，预计全年餐饮收入占到园区总收入比重将超过10％。

海南国际旅游岛成功获批，南山苑的受益主要包括两部分：

资产升值。南山文化公司拥有近20平方公里的陆地和海域面积，目前仅开发1／3，主要是以南山苑为主的景区的管理和运营，以上土地和资产是公司在2003年以3.3亿元人民币一次性购得南山文化74.8％(实际控制)的股权。海南国际旅游岛的获批将使公司这部分地产价值短期内迅速升值。

行业景气受益。三亚是海南旅游的桥头堡，2008年三亚共接待游客604万(其中国内554万)，共有二处5A级景区，三处4A级景区，首旅股份拥有74％股权的南山苑即是其中一处5A级景区。2008年南山接待购票入园游客230万人次，占到三亚接待总人次的38％，近二年南山苑的接待人次增幅略快于地区总人次的增长(2008年景区增幅19％，地区接待国人增幅14％)。海南国际旅游岛的获批，将使三亚的旅游人次在较长时间内保持快速增长，同时入境游客的比重也将逐步提升，南山苑将成为最大受益者。就景区本身而言，目前开发土地仅占1／3，未来公司可以对园区进行深度开发，如餐饮、会所、分时度假酒店、海域开发等，发展空间巨大。

初步预计，海南国际旅游岛将使三亚近年游客人次年均增长保持在10―15％，南山苑的接待人次有望继续保持快于地区接待人次的增幅，而园区人均消费将随着入园人数的增长而出现正向良性循环。预计2010年游客人次增幅在18％，2011年仍将达13％，净利润近二年将保持在25―30％的增长。

投资建议

盈利预测与估值

2010―2011年受行业景气恢复和海南国际旅游岛建设影响，公司业绩预计会出现持续较快的增长，预计2009年每股收益0.68元，同比下降近9％，2010年每股收益0.87元，同比增长近28％。2011年预计每股收益1.05元，同比增长21％。目前股份2010年动态市盈率26倍，维持“买入”评级。

催化剂

1、海南国际旅游岛获批，作为项目最大的受益者之一，公司资产升值及长期受益行业景气将被市场重新认识。

2、首旅股份作为集团酒店和景区类资产的平台已经明确，当前正在进行集团下属酒店资产逐步注入上市公司的进程。根据我们的统计，集团层面尚有21家高星级酒店有望被逐步注入。本着倩女先嫁原则，我们认为集团下属业绩优良，土地和建筑物权益一致的酒店有望被首先注入，如，建国饭店、亮马河等。当前高星级酒店整体景气度较低，注入后业绩增厚不明显，但一旦行业景气回升，业绩增长弹性较强，我们认为当前注入优质酒店资源有助于提升公司长期价值。进一步注入优质酒店资产预计将成为股价上涨的催化剂。