五大央行救市 A股为何无动于衷?

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在五大央行联手救市的利好刺激下，上周欧美股市呈现出普涨格局，而身处金融风暴中心的美股更是走出连阳上行态势。与此同时，作为“全球经济拯救者”的中国，其A股市场却无动于衷，经过一连串的阴跌盘整后，当前已离前期低点2437点仅有一步之遥。股票市场与经济的完全背离，究竟仅仅是“经济晴雨表”的失灵，抑或是别有隐情？

情绪或“边际缓解”但无法改变趋势

五大央行救市：治标不治本

从市场来看，美国三大股指延续了修复性的反弹，欧洲主要股指出现了大幅的反弹。主要源于欧洲央行15日公告称，该行决定与美联储、英国央行、日本央行和瑞士央行在年底前协同合作，执行3次美元流动性招标操作，这一动作被视为五大央行联手释放流动性来缓解持续恶化的经济预期。在银行股的带动下，伦敦FS100指数上涨2.11%，巴黎CAC40大涨3.27%，德国法兰克福DAX指数大涨3.15%。外汇方面，美元指数出现加大幅度回调，从77回落至76,主要源于欧元对美元汇率上涨。大宗商品方面，WTI原油价格小幅上涨，目前已回升至88美元/桶的区间。

美元流动性招标操作，实际上是向市场投放美元贷款，是日美欧等西方主要经济体央行联手稳定市场措施之一。从这一操作的目的来看，救助的是银行，缓解的是流动性危机引发的系统性风险。对欧债本身的问题并起不到实质性的帮助。

A股仍有小幅下移的空间

回到A股市场。我们认为风险的缓解可能推动Ａ股投资者情绪的边际改善，从而在连续几日的缩量震荡之后，可能出现由“情绪”的边际盖上而引发的阶段性反弹。但是放眼四季度，我们判断估值水平仍有小幅下移的空间。Ａ股仍将处于一个震荡筑底的时期。趋势判断的依据主要来自三个层面：

（一）目前的宏观背景已经进入增长和通胀持续放缓的类萧条阶段，总需求将持续放缓，预计至少持续至明年二季度。从大的投资象限来看，目前所处的投资象限不利于权益类资产。

（二）在企业层面，广谱通胀和总需求同向回落的过程，意味着A股上市公司整体净利润将受到量、价的双重制约。那么相应的工业企业利润和A股上市公司整体业绩增速将继续放缓。历史的借鉴性表明，通胀回落的阶段必伴随业绩的持续回落。盈利的底部大概领先于通胀底部一个季度左右，如2005年Q4,2008年Q4。目前仅是通胀回落的初期，业绩触底的时间一般需要3-4个季度，那么快则指向明年二季度，慢则指向明年三季度。

（三）推动估值上行的因素目前还看不到。从历史的规律来看，影响估值最敏感的变量是流动性。目前M1、M2已经创出近5年的新低，但我们认为货币供应增速离底部还有几段空间，回顾近10年得规律，M2的定越高，底越低，仍有下行空间。从制约流动性的因素来看，一方面预计CPI同比年内回落至4.9%，这样平均下来2011年得通胀率为5.5%，大幅高于年初政府制定的4%的目标。另一方面，我们前期在9月的策略报告中提示过。危机“若隐若现”，并且看不到缓解危机有效和实质性的途径。在这种情景假设下，政策取向可能更加倾向于金融整固，清理内部矛盾，以便提供未来放松的空间。从现实的情况来看，《保证金补缴》政策出台锁定了未来6个月的流动性压力，如果不降准备金，流动性压力不会根本缓解。目前来看，银行间的流动性压力最紧的时段还没有到来。

投资建议

综合来看，我们认为情绪上的边际改善能推动小反弹，但尚且还不能改变不了趋势。同时，继续从紧的货币政策也将大大制约反弹的弹性。