新兴经济体:经济触底反弹 货币政策两难
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欧债风险的冲击更加显现
2012年不断升级恶化的危机通过资本流动和贸易渠道对新兴市场经济金融的负面影响不断加大：一方面，新兴市场资本大量外流，本币迅速贬值，外汇储备缩水，外债负担有所加重；另一方面，受美、欧、日经济衰退影响，新兴市场出口大幅萎缩，投资和消费需求受到拖累，经济增速持续放缓。“金砖四国”概莫能外。IMF于10月公布的《世界经济展望》预测，2012年新兴市场经济增速可能由2011年的6.2%放缓至5.3%。此外，由于近年来新兴市场之间的经贸和金融合作日益增强，加之其金融体系的内在脆弱性和普遍较高的金融自由化程度，欧债危机的影响也会在新兴市场内部进行传导，致使新兴市场经济增长出现“协同减速”效应。
2013年新兴市场经济增长面临三大挑战：一是欧洲经济衰退将对以欧盟为主要出口市场的新兴经济体的出口形成冲击，中国及拉美国家经济增长受到影响较大；二是油价高位大幅波动将对原油进口依存度较高的新兴市场经济体构成打击，印度、中国受到的影响较大；三是虽然QE3推出后国际资本撤离新兴市场的步伐有所放缓，甚至部分经济体出现了资本大幅回流，但不排除欧债危机可能恶化所引发的资本再次撤出，这将可能对资本项目开放程度高的拉美国家及部分东南亚国家形成更大冲击。预计2013年新兴市场经济形势仍较为严峻，经济增速虽较2012年有所提高，但增幅较为有限。IMF预测，2013年新兴市场经济增速将由2012年的5.3%小幅提升至5.6%，低于2011年的6.2%。
新兴市场资本流动日益频繁，货币汇率波动加剧
2012年以来，虽然年初欧央行第二轮再融资操作的实施和希腊达成第二轮救助计划曾推动欧元汇率上升，但之后法国、希腊国内选举结果使市场对欧债危机前景产生恐慌情绪，西班牙银行业危机大幅恶化也加剧了欧债危机的恶化，导致美元再度成为国际资金的避风港，美元指数重拾升势。在此背景下，新兴市场货币由于欧债危机动荡引发全球风险偏好骤降，国际资本纷纷从新兴市场撤出，巴西、印度、俄罗斯等国货币大幅贬值。尽管货币贬值有利于促进出口，但部分新兴市场货币贬值已经出现失控趋势。欧债危机的持续演化使巴西雷亚尔成为受冲击最严重的新兴市场货币，2012年5月21日已较去年6月末大幅贬值23.4%，印度卢比和阿根廷比索的同期贬值幅度也分别达到9.2%和8.0%。为了抑制本币继续贬值，巴西、印度、韩国纷纷对汇市进行干预，但效果并不明显。
下半年，受美联储QE3政策推动美元贬值影响，新兴市场货币汇率一改第二季度大幅贬值的颓势，在8月和9月呈现不同程度的被动升值趋势，除巴西雷亚尔在政府进行外汇市场干预后保持震荡以外，其他金砖国家货币均较美元出现不同程度走强。截至2012年10月15日，印度卢比、俄罗斯卢布和巴西雷亚尔对美元分别较6月底升值7.1%、4.2%和1.9%。
2013年发达经济体新一轮量化宽松政策将可能进一步加剧新兴市场货币汇率和资本流动的混乱局面：一方面，QE3可能再次引发新兴市场之间的“货币战”。QE3出台使得美元对全球主要货币出现连续贬值，新兴市场为了争夺本来已经大幅缩水的出口市场，难免会加大对本币的干预力度，迫使本币贬值。一旦新兴经济体货币步入“竞争性贬值”，不仅将导致全球贸易出现大幅波动，复苏将更加艰难；而且可能加剧自身资本的大幅外流，爆发货币危机的概率将会大增。另一方面，以QE3为代表的量化宽松政策降低了全球资金的避险情绪，推高了全球流动性水平，可能致使跨境资本大幅回流新兴市场，加剧新兴市场资本流动的震荡幅度，增大新兴市场的货币风险和金融风险。预计欧洲央行、美联储以及日本央行推出新一轮的量化宽松政策，将导致资金流出新兴市场势头有所缓解，甚至中国香港重现了资本大量流入的情况，新兴市场货币将在2013年初期出现持续反弹趋势，但受欧债危机仍存在进一步深化的风险、美国经济相对其他发达经济体表现优异制约，预计新兴市场经济体货币将在2013年下半年保持低位反复震荡局势。
随着新兴市场经济增长的普遍放缓以及通胀水平和通胀预期下降，巴西、印度等新兴经济体纷纷逆转2011年以来的货币收紧政策，在2012年上半年进一步加快货币宽松步伐。其中，巴西降息幅度最大，中国、印度、韩国和印尼也分别采取降息举措。但随着全球食品价格居高不下，加之9月欧央行、美联储以及日本央行推出新一轮的量化宽松政策，新兴市场通胀率在2012年下半年已经出现了高位反弹。
在此背景下，新兴经济体政府进一步降低利率的措施会受到限制，应对经济增速放缓的政策调控会更加步履维艰。一方面，如果政府继续降息，不仅会加剧通胀反弹，而且可能会推动货币贬值，在欧美需求锐减的背景下，不仅出口不会增长，还会引发资本大量外流。此外，在货币贬值情况下，企业还贷能力和融资能力将会下降，给政府国际收支平衡带来新的困难。另一方面，欧债危机仍未根本好转以及欧美经济的持续疲软将进一步冲击新兴市场经济增长，如果政府停止降息，其将难免陷入经济持续放缓甚至衰退的深渊。新兴市场的宏观政策调控将陷入进退两难的境地。
在这种复杂背景下，新兴市场经济体的货币政策开始出现分化。为了刺激经济增长，2012年8月末巴西央行再次大幅降息50个基点，基准利率已降至7.5%的历史低点；9月中旬，韩国、菲律宾和印度在内的诸多亚洲新兴经济体均选择按兵不动；但与此同时，为抑制通胀反弹，9月13日俄罗斯央行将再融资利率从8%提高至8.25%，这是该国自2011年4月以来的首次加息，也是今年以来首个加息的新兴经济体。展望2013年，不同新兴市场经济体的货币政策前景各有不同，大部分新兴经济体都还有进一步放松货币政策的空间，但空间将随着未来通胀和经济可能出现的反弹趋势而不断减小；部分通胀反弹势头迅猛的经济体可能陆续实现货币政策从宽松向收紧的反转。（作者单位：中国工商银行城市金融研究所）?