烫手存钱罐

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中国再一次创造了世界的奇迹。外汇储备从零到千亿美元，中国用了16年的时间，而从千亿到万亿美元，中国只用了10年时间。式的速度前所罕见。

破记录的记录

中国外汇储备在刚刚过去的2006年中完成了一个惊人的高跳动作：超过日本荣列全球外储榜单首位和轻松跨过1万亿美元大关。在打破了自己外汇储备历史记录的同时，中国也豪迈地打破了世界所有国家外汇拥有量的记录。

一万亿美元――一个人类外汇史上的标志性数字，其所能够包容的经济能量已经得到了统计专家们精确的类比：它相当于全球外汇储备的20％，相当于中国经济总量的45％，相当于全中国人手中钞票总金额的3倍；如以千元美钞堆积，它相当于五个珠穆朗玛峰的高度！

在世界大约190个国家中，经济规模能够上万亿美元的国家大概也不超过10个；面对着中国外汇储备的巨人般身躯，即便是全球最大的共同基金――拥有1,470亿美元资产的美国成长基金也相形见绌，至于哈佛大学300亿美元的捐赠基金更看上去像是零钱小票。

积小流而成江河。回放昨天并不久远的历史，我们更能强烈感觉到中国外汇波澜壮阔的脉动。26年前，在中国经常账户和资本账户的清单上，中国的贸易盈余为零，外汇储备自然是一片空白。清贫的历史伴随着中国对外开放大潮的激烈涌动而改写。1981年底，中国外汇储备的记账簿上首次出现令人兴奋的数字――27亿美元，并在4年之后很快发酵为100亿美元，而当1996年底中国外汇储备首次突破1000亿美元大关时，全球所有的经济学者一致认为中国外储的急行军脚步已经很难再停顿下来。因此，及至2001年底中国外汇储备跨过2000亿美元的门槛，国际舆论阵营中已经很少有人发出惊叹声。可一切比人们预想的速度要快得多。2005年年底，中国外储额度跳涨到8189亿美元。

的确，中国再一次创造了世界的奇迹。外汇储备从零到千亿美元，中国用了16年的时间，而从千亿到万亿美元，中国只用了10年时间。尤其是在最近三年之中，中国的外汇储备都是以年均两千亿美元以上向上激增，其式的前行速度为前所罕见。

水多成涝

但是，一个必须直接回答的问题被国际舆论和我们自己提了出来：“中国的外汇储备是否太多？”

诚然，一国究竟持有多少外汇储备才算适度，无论在理论和实践中目前还没有统一标准。国际上也只是定义了外汇储备的下限，而上限则还等待人们的求证。传统观点认为，一国外汇储备的合理水平是能够满足3个月的进口需求，即一般不超过GDP的10%。按照这个标准，中国只需保有1500亿美元的外汇储备。不过，传统国际储备理论是以金融全球化程度较低和全球实行固定汇率制度为背景的，而现在国际金融市场发生了巨大的变化，全球绝大多数国家都以某种形式采取弹性的汇率制度；不少国家外汇储备的迅速增加，更多的是为了在变动不断的国际金融市场中如何来维持对本国经济与金融市场的信心以及来保证本国金融体系的稳定。因此，一个为学界和官方共同接受的观点是，考虑到大约5－6个月的进口用汇、全部短期外债偿还用汇、中长期外债偿还用汇以及中国外汇储备特性的预留安全规模，中国外汇储备以不高于8000亿美元为合适，而其余则可以视作富余储备。

的确，如果以月进口所需外汇估计，我国目前的外汇储备可以足够16个月的支付，这不仅大大超过传统贸易理论设定的程度，也远远高过了现时所需。“中国的外汇储备已经足够多了。”中国人民银行行长周小川面对着国内外媒体所作出的精练性陈述似乎意味深长。

资料显示，与最近三年中国每年新增GDP相比较，外汇储备新增额已经相当于新增GDP的75%。外汇储备增加数额接近乃至超过国民财富的创造额与积累额，说明中国社会财富的积累或储蓄形态已经基本上采取了外汇形式。需要指出的是，我国外汇储备中70%是美元资产，而美元已经完全跌入到一个漫长的颓废通道之中，中国国民财富由此必然遭遇折损与流失的厄运。

进一步研究还发现，我国庞大外储中的绝大部分被投放于中国境外的金融市场，并未参与到境内资金循环过程中来。而一个基本的事实是，包括中国在内的发展中国家在最近10年中资本投资回报率普遍高于发达国家，前者是13.3％，而后者平均只有7.8％。这就意味着，不断增加的外汇储备是以牺牲国内投资机会为前提，并最终绝对损害了国民的福利水平，长此以往就会直接削弱中国经济增长的后续能力。

外汇储备是中央银行调节外汇市场的主要工具，其直接效果取决于央行货币政策的的自主能力。一般而言，外汇储备是央行在银行间外汇市场上外汇供大于求时买入外汇而形成的。由于央行买入外汇必须投放等值的人民币（即外汇占款），因此，外汇储备的高速增长意味着外汇占款在高速增加，也意味着央行被动投放的基础货币在高速增加。统计资料表明，截止到2006年第三季度，央行通过外汇占款方式投放的基础货币已占基础货币投放总量的116．3%，外汇占款几乎已成为基础货币投放的唯一渠道，并呈现出“货币发行美元化”的怪现象，货币政策所具有的自主性由此势必大打折扣。

弊端已经开始显露出来。伴随着央行针对外汇储备增加而不断对冲人民币，流动性的扩张引起了近年国内通货膨胀压力的加大。按照正常逻辑，货币当局完全可以启动利率机制通过加息完成对市场的调控，但如果一旦加息，又势必提高人民币的升值预期，进而吸引更多的外汇流入。尽管在过去一年中中国央行连续进行两次加息操作，但这主要不是利率机制的自动性相机抉择，而是因为美国央行已经把基本利率提升到5.25％，并高出中国央行基本利率水平的3个百分点。然而，美国经济增长如今已经见顶，加息过程业已结束，如果美国为了应付未来可能出现的经济衰退而进入减息过程，中国即便在今后一段时间仍处在经济过热阶段，可能也将因为防止外汇过度流入而不得不减息，中国的货币政策就会由此而丧失其独立性。

在忍受着货币政策“两难”煎熬的同时，央行还背负着高额外汇储备所形成的成本重压。目前央行对付由外汇占款所形成的过度货币投放的办法就是发行央行票据来进行对冲，因此，最近三年来，央行票据余额差不多每年翻番，目前达到了2.91万亿，而每年利息成本大约为470亿元左右，约占到当年外汇储备增量的2.56%，并且每年该成本还在翻番。因此以发行央行票据对冲储备增长，央行迟早会面临着巨大的由外汇储备所造成的财务亏损，到央行对这个巨额财务亏损“背不动”的时候，“央票”的操作也就走到了尽头。

我们还想指出，尽管中国企业的出口能力创造了外汇储备的大半壁江山，但如今这些日渐看涨的外储资源却反过来构成了中国企业进一步迈向国际市场的无影屏障。由于外汇储备的膨胀，本币升值压力日趋加大，但每天只有0.3%的浮动区间已经能很难满足国外政府和相关企业的胃口，于是全球范围内围绕着人民币升值问题对中国企业所展开的各种贸易制裁和拦截频繁发生。据世界贸易组织的最新统计报告表明，尽管全球新立案的反倾销调查已经呈明显的下降趋势，但中国仍然是全球反倾销调查的头号目标国，而且中国企业所遭遇的反倾销数量在最近10年一直处于放大之中。道理非常清楚，只要高额的外汇储备对人民币的升值压力一日不解除，中国企业的海外征程就一天不会平坦。

寻找大智慧

扫描全球诸国，充塞其国库的除了花花绿绿的钞票之外就是黄金。因此，一种非常自然的建议就是将中国富裕的外汇储备转换成黄金。的确，在目前金价日益攀涨的行情之中，黄金是一种最容易保值的外汇资源。不仅如此，我国持有的黄金储备还不到外汇储备的2%，中国黄金储备的确存在可以继续操作的空间。然而，巨大的外汇储备已经将中国推到了十分敏感的位置。一个非常有趣的事实是，2006年5月，当某中国媒体引用北京一位退休返聘经济师的话称，中国应将黄金储备由目前的600吨增加到2500吨，尽管此人与中国外汇局没有任何关系，但他的这番话却将国际金价推向了25年以来的最高点。由此，国家外汇局专家发表评论指出，“目前外汇储备结构调整的难度很大，因为我们被市场‘看住’了。”也正是基于这种特殊的异动，在过去的近40多个月中，央行的黄金储备一直静止未变。

条条大道通罗马。尽管变身黄金的出口受到了抑制，但寻求外汇储备使用多元化的思想主张却仍在不停向外释放。有人建议，拨出一部分外汇储备购买国内紧缺的石油、矿产等战略物资；有人建议运用富余外汇储备推进国有企业的技术改造；还有人建议用外汇储备投资文化教育、医疗卫生等事业；也有人主张用外汇储备填充社会保障资金的巨大缺口。而世界著名银行渣打银行资深经济学家斯蒂芬・格林的点子则更为有趣，他主张中国每年花20亿美元引进两万名外籍著名教师到中国大学任教，花5.05亿美元引进30名世界著名足球明星分布到中国15个一流球队，并引进50名外国教练等等。

的确，按照中国的国情，以上思路都不乏建设性与价值性。囿于资金的限制，从1980年至今，中国差不多已有18年没有大规模的、系统的技术进口了，而引进大批高层次的、具有国际水准的海外科学家团队又实为中国目前之所需。另外，中国目前仅将GDP的3.5%用于医疗、教育、福利和养老，而且仅有一半的城市人口、以及不到五分之一的农村人口拥有基本医疗保险。如此嗷嗷待哺的现实，拿出一部分外汇储备解燃眉之急何尝不可？

然而，朴素的情感似乎并不能代替客观游戏规则。因为，无论是从外汇储备形成的角度，还是从中国汇率制度的角度看，巨额的外汇储备都是不能随意动用的。一般说来，外汇储备是央行通过投放基础货币购入外汇而形成，即是央行通过负债而成，是央行的钱。而按照《中国人民银行法》的明确规定，央行不得为财政提供透支。显然，我们并不能像财政资金那样无偿使用央行外汇储备，否则就会导致用央行的钱办财政的事。不仅如此，即便可以将一部分外汇储备拨出用于教育、社会保障等方面的投资，但这些使用外汇储备的单位又必须将外汇结汇成人民币才能使用，由此必然形成“二次结汇”：当其将外汇卖给银行时，会形成一次结汇，而这些外汇被银行在银行间外汇市场卖掉、最终被央行收购时，会形成二次结汇。二次结汇的后果就是央行被动地增加了基础货币的投放，懂一点经济学常识的人都知道，这相当于最直接地制造国内通货膨胀。

因此，留给中国外汇储备使用的合法路径主要就是股权投资。一方面，可以像央行原先投资建设银行、中国银行等那样继续对国内其他银行进行入股以从中取得股份收益，另一方面继续购买美国国债以及其它外国有价证券等。但不论是哪种途径，运用新的观念来管理中国的外汇储备已经成为必要。｀