券商差异化之道

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一般而言，经济转型期金融行业长期发展潜力巨大。美国的金融行业近150年的发展历程为我们提供了一个非常好的经验借鉴，投资银行和PE业务收入占GDP的比例是增长最快的部分，从0.5%逐渐提升到1.5%。2014年，中国证券行业收入为2602亿元，占2014年GDP的比例约为0.41%，处于美国上世纪七八十年代的水平。

当下中国经济正面临调结构、促改革的重要转型期，转型的方向之一就是提高服务业的比重，尤其是现代化的金融服务业。从发达国家服务业兴起的经验来看，金融行业的增长速度明显快于其他服务性行业，这是一个重要的经济金融发展趋势。在去高杠杆、去过剩产能的前提下，中国证券行业在经济转型和金融创新中的作用会愈发凸显。

随着券商市场竞争的重点逐渐从传统的经纪、投行业务转向资本、创新业务，行业的竞争格局正在酝酿新的裂变，这种发展趋势在未来几年将主导证券行业的变革。基于此，券商竞争战略逐步从红海战略过渡到蓝海战略，经纪业务呈现典型的垄断竞争的格局，一码通应对和综合经营方面准备较为充分的券商将脱颖而出;投行业务的竞争格局呈现低度寡占型的竞争格局，大项目战略、债券类业务布局是竞争制胜的焦点，随着注册制的不断推进，具备广泛的机构销售网络、大客户项目基础以及强大的股东背景的券商会更加受益;资产管理业务竞争格局相对较为稳定，未来竞争焦点是产品和模式创新;未来自营业务将逐渐让位于为客户（尤其是机构客户）提供服务的销售交易业务，未来在自营业务布局较早、拥有广泛的机构销售网络基础的大型券商将成为新型自营业务的主角。

展望未来，在互联网金融加速布局和一码通即将推出的背景下，券商业务竞争格局存在很多变数，谁抢先一步，在互联网布局、一码通应对和综合经营方面做好充分的准备，谁就有可能在激烈的战略群体中胜出。越来越多的公司从简单通道服务向多样化专业服务转变，从只提供单一标准化产品向提供多元化个性化产品转变，从单纯从事境内业务向境内外业务并举转变，从同质化经营向差异化发展转变。

就综合经营业务来看，主要标杆有中信证券、国泰君安、广发证券和招商证券。这些券商均鼓励分支机构大力发展综合经营业务，除了要求做好传统的通道业务收入，对分支机构的综合经营提出了明确要求，将非通道收入列入考核或作为KPI 加分项，引导分支机构开展综合经营。多数券商分公司的功能定位已从过去单一的管理中心，转变为管理中心+利润中心的双中心要求分公司除做好对所辖营业部的管理，还须创造综合经营业务收入。

在未来5-10年，创新将贯穿券商行业发展的始终，并成为决定行业格局和地位的重要因素。未来竞争格局可能呈现强者恒强、弯道超车和差异化竞争三大特征。决定竞争格局变化的重要因素包括：股东背景、融资能力、产品设计能力、风险管理能力、激励机制、并购重组等。从目前的情形分析，在全新创新发展的大背景下，大型券商的核心竞争力优势将会凸显，真正拥有互联网基因的券商，其发展弹性将明显超出同行。

海外证券行业的发展尤其是美国证券行业的快速发展对中国而言是有效的前车之鉴，其成功经验包括：满足实体经济创新和转型的需要，比如经济快速发展带来的企业融资需求、并购重组需求、机构投资者培育、金融机构管制的放松以及美国居民财富的增长。因此，美国证券市场的发展经验对国内证券行业发展具有较大的启示和借鉴意义。

海外投行变革之鉴

从全球资本市场发展历程来看，大券商的全方位竞争优势，在证券行业变革时期表现得更加淋漓尽致，“马太效应”显现，市场集中度快速上升。

从国外投行发展模式来看，大致可以分为如下几大类：大型全能型投行（比如高盛、摩根士丹利、美林等）、精品投行（比如Jefferies & Co、Lazard Ltd 等）、网络经纪商比如嘉信理财（Charles Schwarb）、亿创（Etrade）、盈透（Interactive Broker）和亚美利交易（TD Ameritrade）等。

大型全能投行是欧美资本市场的中坚力量，是资本市场最主要的交易组织者、流动性提供者、金融风险定价者和财富管理者。同时，这些机构具有系统重要性，其经营稳定性对国家乃至全球金融体系稳定具有重要影响。比如高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和瑞银等。

大型全能投行业务组合具有“全覆盖”特征，可向客户提供全方位金融服务，业务领域涵盖：传统投行业务，包括咨询、股票和债券承销等;交易业务，包括FICC和股票交易执行等;资产管理业务;商业银行业务，包括贷款、私人银行业务等。

从业务结构特点来看，交易业务是大型全能投行业务组合的核心。欧美大型全能投行交易业务收入占其总收入比例往往在50%以上。大型全能投行交易业务的核心是FICC业务。通过FICC平台，大型全能投行可以开展自营业务和各类做市商业务，向客户提供各类交易和风险管理服务，满足不同客户风险偏好和风险规避需求，帮助客户应对实体经济中面临的问题。同时，FICC业务也是资本消耗最大的业务，是大型全能投行高经营杠杆的重要来源。强大的机构和高净值客户网络、全面的业务服务平台、强大的风控能力、顺畅的融资能力是其成功的关键因素。

精品投行是主要立足于并购重组业务市场，为客户提供专业和独立的咨询服务，比如设计并购交易架构，制定具体并购策略等。

拉扎德（Lazard）于1848年成立，Bruce Wasserstein曾任执行官，2005年上市，经纪业务和证券承销业务后来单独分拆，上市主体只有财务顾问（收购兼并和债务重组）和资产管理两项核心业务，轻财务资本、重人力资本。

格林希尔（Green hill）于1996年由前摩根士丹利董事局主席Robert F. Greenhill创建，明确定位于财务顾问业务。除了财务顾问业务，格林希尔在2000年也成立了第一只私募基金，主要投资于公司参与顾问咨询的中小企业，此后又发起多只基金。2009年公司决定进一步强化业务独立性，分拆出售了基金业务，目前全部收入都来自于财务顾问业务。

杰富瑞集团（Jefferies Group）由24小时交易的发明人Boyd Jefferies于1962年创立，该公司一向被视为精品投行中的佼佼者，被誉为“中型投资银行中的高盛”，2006年、2007年连续两年被评为“最佳中型市场投资银行”。杰富瑞集团起家于场外（OTC）大宗交易市场（三级市场）的撮合服务，最初这只是一个很小的市场。但随着机构投资人的规模壮大，机构投资人之间的场外大宗交易量增加，到上世纪60年代末，以交易量计算，杰富瑞已成为华尔街第7大投行。

进入上世纪80年代后，公司开始从三级市场向四级市场拓展，即电子交易市场。在四级市场上，证券经纪的位置被机构投资人的组合投资系统（数量化交易系统）所替代，由系统根据电脑的测算自动进行资产配置，并把握市场套利机会自动下单。1987年，杰富瑞成立全资子公司投资技术集团（Investment Technology Group），专门从事组合投资交易，1999年该业务被分拆为独立上市公司，但杰富瑞仍保留了在组合投资和数量化研究方面的领先优势。到1990年时，公司大宗交易业务贡献了总收入的80%，电子交易业务贡献了总收入的20%。

上世纪90年代初，当时美国的第5大投行、以高收益债（垃圾债）发行和交易著称的德崇证券破产，杰富瑞集团把握机会，从其手中接收了60名投资银行家和交易员，这其中就包括了今天杰富瑞集团的CEO Richard B. Handler。这次收购，让杰富瑞的业务线延伸进入了高收益债和投行业务领域，后来又拓展了可转债的销售交易研究。

“精品投行”模式的主要成功要素包含三个方面：1.市场先入优势，较其他机构提前在特定地域、产业或业务领域布局。中型综合券商往往由区域性券商发展而来，在特定区域有先入优势。伴随业务扩张，中型综合投行可逐步向全国甚至国际投行方向发展;2.差异化市场定位，避免了与大投行的直接竞争，选择大型全能投行忽视或不具有比较优势的业务和细分市场，如区域市场、中小企业融资市场、垃圾债券市场等;3.细分市场专业知识，包括区域市场专业知识、特定行业专业知识和特定业务专业知识等。如杰富瑞在垃圾债券业务领域拥有大量专业人才，而史迪富则在小股票和科技股研究方面具有领先优势。

互联网模式创新之路

美国证券行业1975年实行浮动佣金制后，美国出现了大量的折扣经纪商。从20世纪80年代末期开始，电子化交易开始出现，如Etrade和嘉信理财，到90年代末期，传统券商也开始电子化交易，网络经纪商市场份额逐年提高。目前形成以Etrade、Interactive Broker 为代表的纯网络折扣证券经纪商和以Charles Schwarb为代表的财富管理模式。

Interactive Brokers是传统证券经纪模式的代表券商，在该种模式下，网络经纪商主要通过为客户提供传统的证券交易服务获得佣金收入和做市收入。客户通过公司强大的交易平台，可以以较低的佣金在全球100多个交易所进行股票、期货、外汇、期权、指数基金及共同基金等各类产品的交易，但不提供任何其他的投资咨询服务，其客户群主要是专业的高频交易投资者。

而嘉信是财富管理模式的代表券商，该种模式下的网络经纪商除了经纪佣金收入之外，主要收入来自于为客户提供的财富管理服务收入。以嘉信为例，其财富管理业务收入主要来自向客户提供自有或第三方理财产品带来的销售收入以及咨询业务收费。

TD Ameritrade和Etrade则是银行合作模式的代表券商，该种模式下的网络经纪商的收入除了佣金收入外，很大一部分来自于与银行合作为客户建立的用于存放经纪业务客户资产的保证存款账户收入。这类集投资账户和现金账户为一体，券商仅向客户支付基于货币市场的较低利息，向合作银行支付一笔固定费用，同时通过运用客户资产来投资于高收益的资产获取利差收益。2011年，TD Ameritrade的保证存款账户收入占到全部收入的28%，Etrade 的利息收入占到总收入的60%。

网络经纪对证券行业的影响突出表现在促进交易活跃和增加市场交易量。网络经纪由于交易便捷，能促进交易的活跃。以Ameritrade为例，2012年其日均交易36万笔，是1998年的20倍，而在此期间，纽交所的日均交易笔数仅增长了72%。

另外，网络证券交易比传统的网点委托或者电话委托的交易成本大幅降低。在网络经纪商的折扣交易影响下，美国证券行业在1994-1998年期间，佣金费率下降42%。提高营销效率，改善服务质量。互联网证券依托于强大的信息系统，具有对客户信息和交易记录进行保存和分析的能力，从而能够针对客户需求进行产品的精准营销，并提高客户服务质量，改善客户体验。

网络经纪商商业模式的成功主要体现在低成本优势、交易平台客户体验和完善的财富管理服务三个方面。

与实体经纪商相比，网络经纪商最大优势在于互联网技术的应用带来的运营成本降低。大量散户投资者对于定制化金融服务的需求不高，因此可以通过集约化经营降低运营成本。网络经纪商经纪业务的单位运营成本很大程度上取决于虚拟经营占经纪业务的比例，如亚美利交易几乎所有经纪业务均通过虚拟网络提供，而嘉信理财的经纪业务则有一部分为实体经营。因此，单从经纪业务来讲，亚美利交易的单位运营成本要低于嘉信理财。

互联网和移动通信技术的应用大大提升了交易的便捷性。实际上，交易平台的易用性和客户体验是客户评价网络经纪商的最主要维度之一。

完善的财富管理平台将使客户获得更大的资产配置选择空间和交易策略选择空间，是网络经纪商提升客户资源利用程度，增强客户粘性的最主要手段。通过网络经纪商平台，客户除了可以获得经纪服务外，还可以进行各种日常支付，获得银行服务，投资顾问咨询服务，购买共同基金，购买各类资产管理产品等。

长期来看，第一梯队的券商未来将向大型综合型投行靠拢。这一梯队中，资本实力雄厚、股东背景强大的大型券商有望在未来持续受益，尤其是招商证券和中信证券具有较大的优势。

招商证券有望凭借招商局的股东背景，通过境内外等多种渠道补充资本，不断提升资本规模，在资本中介业务和衍生品等业务方面领先同业，除了内生性的业务增长以外，未来不排除通过和互联网公司合作、外延式并购扩张等方式做大做强;中信证券一直都在按照高盛的模型往国际一流投行的目标努力，目前已经在多项业务领域遥遥领先于同业，尤其是在直投和产业基金等项目储备方面较为丰富，随着注册制推出，项目投资收益将逐渐显现，同时中信还在多项创新业务领域提前布局，比如大宗商品业务、资产证券化、海外业务平台等，大平台的优势将在未来市场竞争中更加凸显。

第二梯队和第三梯队的券商处于不进则退的竞争地位。其一方面要通过业务的内生性增长积极做大规模;另一方面要通过创新谋求差异化的竞争优势。还有就是以互联网战略和激励机制取胜，走出自己的差异化竞争道路。