A股助力调结构

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4月份以来，A股走出了一条与经济趋势完全相背离的走势，截至11月中旬，A股上涨超过20%，而GDP增速由二季度的7.5%降至三季度的7.3%，创下五年新低，同时，1国家统计局1月13日最新公布的1-10月份投资与消费数据更是全面低于预期。股市不再是经济晴雨表，反而与实体经济相背离，这让我们不得不去思考这轮行情的性质。

货币工具的局限

自2014年以来，央行在货币政策上发生了较大的改变，由原来单纯的维持货币紧平衡，向紧平衡与局部宽松相结合转变，加大了通过结构性工具投放基础货币的步伐，可统计的数据显示，2014年两次定向降准大约释放基础货币接近2000亿元，9月与10月的两次MLF大约投放7695亿元基础货币，而未经证实的PSL，投放大约1万亿元资金用于棚屋区改造。在如此密集的基础货币投放下，金融市场的流动性大为充沛，债券市场的走势可以说明这一问题，据央行货币政策执行报告，9月末，银行间市场3年期、7年期AA级企业债的到期收益率分别较上年末下降1.57个和0.84个百分点。而从10月到11月中旬这段时间，各期限债券收益率继续下行，10年期国债收益率下降了15个基点。

与此相应的，金融市场与实体经济之间的流动性渠道，似乎出现了阻塞。这种阻塞的原因，在于存贷比和较高的RRR（存款准备金率）限制了货币向实体经济传递的渠道，使得实体经济在贷款融资成本上有增无减。数据显示，8月金融机构贷款利率较6月回升13BP，同时贷款利率上浮比例由69.11%上升至71.26%。在此情况下，实体经济在不断地收缩供给，最新的统计数据显示，全国固定资产投资增速由2013年年末的19.6%降至2014年1-10月份的15.9%，反应在金融数据上，2014年10月，人民币信贷投放仅5483亿元，比预期少1000亿元。同时期社会融资总量6627亿元，比上年同期少大约2000亿元。在此情况下，央行仍然没有通过降息降准放松存贷款市场流动性的迹象。

将金融市场的资金情况与传统存贷款市场相比，可以发现两者境况天差地别。如果不是央行尚未认识到这点，那么我们是否可以合理猜测，这是央行有意而为之呢？实际上，这种猜测并非空想。

自2013年以来，“调结构”一直是政府经济的两大目标之一，自然的，这一目标也就进入央行的货币政策目标之中。所谓“调结构”，指的是去除经济中的落后与过剩产能，扶植新兴产业，从而提高经济增长质量。这意味着货币政策难以保持宽松状态，毕竟较宽松的货币环境，容易导致资金流向落后与产能过剩行业，导致这俩行业供给收缩进程放缓。但是，保持较紧的货币又可能杀死一切企业，毕竟货币政策是一种总量工具，不可能自我分辨何种行业需要宽松，何种需要紧缩。正是这种两难困境促使央行在第二季度密集出台定向降准、再贷款与定向降息等结构性货币政策，希望引导银行资金流向对资金有切实需求的、符合未来产业方向的、非过剩与落后产能行业。

然而，正如前面提到的，货币政策属于总量范畴，即使是结构性货币政策，用多了也就成了一般性的货币政策，对于这点，一个形象的比喻为，到处放一遍水，也就相当于全面放水，有鉴于此，货币政策的两难，并无法通过货币政策本身解决。实际上，关于这一点，诺贝尔经济学奖得主丁伯根就曾指出，每一个政策目标必须至少要有一种独立的政策工具，因此，要想实现宏观调控与经济结构调整这两个目标，至少需要两种政策工具。而央行的货币政策从总量上来说，无外乎价格工具与数量工具，由于两者在利率处于零点之上时属于线性相关的关系中，本质上属于同一种政策工具。

股票市场的新功效

如果货币政策无法解决问题，则只能依靠货币政策之外的市场予以解决，而股票市场则是非常良好的解决场所之一，之所以这么说，原因在于相对于传统的存贷款市场，股票市场是相对而言较为市场化的场所。在传统的存贷款市场中，可能因为包括行政干预等因素在内，而存在相对较多非理性的贷款行为，例如过剩与落后产能行业总是能融到资金，以维持僵而不死的现状，而股票市场，则很难出现这类情况，如果企业得不到市场的认可，可能较难上市，或较难再融资。

这也意味着央行可以在传统存贷款市场维持货币紧平衡的条件下，通过股票市场，让一些符合未来发展方向的新兴行业、高端装备业等代表先进生产力的企业，能够避免被紧缩的货币政策所伤，在资本市场上以较低的成本获取扩大再生产，或者企业技术升级所需的资金。实际上，我们也看到，2014年以来，股市为实体经济提供的融资总额，已经接近2007年时的高峰，一大批代表新兴产业的小企业在创业板、中小板上市，一批高端制造业、服务业企业通过非公开增发融资，这也可以看成是让“市场”来投票，决定何种行业、何种产业可以扩张。相应的，无法在资本市场融资，同时又无法承受传统存贷款市场较高利率的一些行业，或者因结构性货币政策而无法继续获得资金供给的一些行业，则继续被迫去产能，收缩供给，从而最终达到新的供需平衡点。

此外，股票市场不仅具备调整经济中供给端结构问题的能力，其也有助于通过财富效应，增加消费，从而加速促进中国经济发展模式的转变。根据统计局最新公布的数据，2014年10月份社会消费品零售总额同比增长11.5%，创下多年新低，可以说，这是在以投资为驱动的经济体中，投资增速下滑所带来的必然结果。如果经济增长模式要转向以内需为主，那么就必须考虑通过新的方式增加居民收入，从而提高居民的消费能力。根据“生命周期假说”与“持久收入假说”，居民的消费行为不仅仅取决于当期收入，也取决于预期的一生收入，由此规划每一时期的消费，当居民预期未来收入将增加时，倾向于在当期加大消费倾向。以美国为例，Sydney Ludvigson与Charles Steindel曾于1999年指出美国民众储蓄率与“财富―可支配收入比”两者之间存在反向关系，即当财富―可支配收入比较高时，美国民众的储蓄率倾向于降低，且这一趋势在1995年之后愈加明显：随着财富―可支配收入比急剧上升，居民储蓄率由上世纪90年代初的6%降至末期的0.5%。由此可见，为了对冲因为投资增速下滑所带来的消费低迷，必须考虑股票市场的财富效应予以对冲。同时，中国居民部门债务杠杆处于较低水平，举例来说，2013年中国居民部门债务杠杆为33%，日本、韩国、美国分别为61%、81%、87%。这意味着，中国居民部门存在加杠杆的空间，这也为通过股票市场的财富效应，从而增加消费，提供了必要条件。

当然，如果希望股市成为解决结构性问题的工具之一，那么必然首先要恢复股市的融资功能，在央行的结构性货币政策下，要做到这点并不难。无论央行是否有意，其通过PSL、MLF、SLF等新型货币政策工具投放基础货币，降低了货币市场资金价格，而在目前情况下，货币市场与资本市场的联系，相较其与传统存贷款市场的联系更为密切，体现为货币市场利率的波动对资本市场有较强的影响力，这点从2013年两次钱荒可以看出，当货币市场收益率较高时，大批资金从股票市场撤离，通过货币市场基金，或者银行理财、同业等方式，进入货币市场，获取高额收益。反之，则资金从货币市场撤离，在股票市场低估时，进入股票市场。所以，我们可以看到，从2013年6月开始，当钱荒后货币市场利率慢慢降低的时候，股票市场也经历了一次跨度为3个月的上升周期，上证指数由1849点回升至2270点。2014年5月份后的股市上涨，也有货币市场资金价格降低的影响。

不仅央行的结构性货币政策有利于股市上涨，政府在股市制度建设上的不遗余力也为股市估值的提升提供了良好的环境。2014年以来，监管部门通过新的退市制度法案，加大了对证券市场违法行为的惩罚力度。同时在加速推出“沪港通”的基础上，公布了针对“沪股通”的税收暂免政策，而这点，在其他国家或者地区的资本市场开放过程中，可以说前所未有。例如韩国就规定，外资在韩国证券市场所得股息收入征收25%红利税，对资本利得的26%或证券总收益的10%缴纳资本利得税。可以说，从政府出台的相关措施来看，其迫切希望A股市场摆脱低迷状态的迫切之心可见一斑。

综上所述，良好的货币环境与政府支持，支撑了此轮股市的上扬。如果这种推测是合理的，那么意味着股市将成为政府“调结构”工具箱中的重要手段之一，在后续的过程中，应该有更多针对证券市场的利好消息不断出台，这或许是我们不应感到悲观的理由。