资本结构与上市公司股票收益:基于A股市场的实证分析

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇资本结构与上市公司股票收益:基于A股市场的实证分析范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

摘要：本文在莫迪利亚尼和米勒的MM理论的基础上考察了上市公司的股票收益率与资本结构（在本文中以杠杆率来表示）之间的关系。研究结果表明，公司的股票收益与杠杆率之间呈负相关关系。实证结果同时表明，引入税收因素作为风险因子后，其结果仍然是显著的。

关键词：异常收益率；杠杆率；CAPM模型

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）04-0-03

一、引言

MM理论（1958）开创性地提出了企业的资本结构的决策问题，揭示了资本结构与公司特征的关系。基于MM理论，诸多学者对资本结构进行深入研究，发展形成了权衡理论、理论、信号传递理论等理论。资本结构对于上市公司而言其重要性毋庸置疑，但国内很少有学者研究资本结构与上市公司股票收益之间的关系。本文以我国A股上市公司为研究对象，借鉴Roberta et al.（2010）的研究方法，以杠杆率定义资本结构，以CAPM模型计算出来的异常收益率α定义上市公司的股票收益，进行回归分析，以寻找资本结构与上市公司股票收益之间的关系，为上市公司确定合理的资本结构、投资者进行投资决策提供参考。考虑到税收对资本结构、股票收益等有显著影响，本文进一步研究税率水平对上市公司的股票收益与资本结构关系的影响。

本文的结构如下，首先是理论回顾与文献综述，然后介绍实证的方法和样本数据的选取，接着介绍了该项研究的结果，最后是结论以及本文的不足之处。

二、文献综述

1.国外文献综述

莫迪利亚尼和米勒（1958）开创性地进行了资本结构问题研究，他们证明，一个企业的价值与它的资本结构无关（MM第一定理）；其后，他们对MM理论进行拓展，得到了MM第二定理：由于债务能够增加股东盈余，从而提升公司价值，公司应该100%负债。此后，诸多学者就两者关系做了大量的研究。Hamada（1972）， Dhaliwal et al.（2006）研究发现公司的收益与资本结构呈正相关，而Dimitrov and Jain（2008）、Penman et al.（ 2007）却得出截然相反的结论：公司的收益与资本结构呈负相关。但孰是孰非，未有定论。

此外，部分作者力图寻找影响资本结构与企业收益之间关系的相关因素。Miller（1977）和Graham（2000）研究发现，税收是影响股票收益的重要因素。Dhaliwal et al. （2006） 则考察了企业税收、资本结构和公司的隐含资本成本之间的关系，发现，尽管资本成本随杠杆率增加而增加，但企业税收减少了资本结构对资本成本的作用。

2.国内文献综述

国内学者对资本结构研究主要有：陆正飞（1998）的研究表明，我国的企业负债率总体偏高，负债率与收益率呈负相关。王娟和杨风林（2002）对影响资本结构的因素的研究研究发现，市场对上市企业资本结构决策的判断更多依赖于净资产收益率，从而验证了净资产收益率与资本结构呈负相关的结论。谢晓霞（2009）以ROE代替上市公司的市场收益，研究发现，市场收益与资本结构呈负相关关系。

三、实证研究

1.实证方法

本文实证步骤为：（1）通过CAPM模型测算上市公司在非均衡状态与理想的均衡状态收益率的异常收益率（即回归模型的截距α），用以刻画上市公司的股票收益。（2）对异常收益率与杠杆率进行线性回归，从而测度两者之间的关系，同时加入税收因素后，进一步验证二者关系。（3）对上市公司的股票进行时间序列分析，考察二者之间的因果关系。

（1）异常收益率的计算

CAPM模型的检验形式为：

（1）

其中：为t时刻股票的月度收益率；为无风险利率；为参数，为回归直线的斜率；即为整个市场在t时刻的超额收益率；为回归截距项，即为异常收益率；为残差项。

（2）杠杆因素与异常收益率关系模型

（2）

（3）

（4）

其中：为异常收益率；表示杠杆因素与异常收益率之间的相关关系；表示税收因素与异常收益率之间的相关关系；为公司所付的实际税率（所得税/利润总额）；表示杠杆率（总负债/总资产）；表示残差值；为交互影响项，表示税收对杠杆作用的影响。

2.数据选取

本文研究数据为2006年1月1日-12月30日沪深300指数权重股的月度数据，权重股中剔除了ST公司及金融业上市公司。市场收益率选取沪深300指数的收益率，无风险利率选用的是银行一年期的定期利率。上市公司财务数据为年度数据。数据来源于CSMAR金融库。

3.实证结果

（1）实证因子的描述性统计

数据筛选与整理。

首先，根据（1）式（CAPM模型的检验式）进行回归，得到异常收益率α（剔除了异常收益率t检验显著性不强权重股）。其次，按照沪深300指数中所占权重的大小从上一步回归结果中依次选取了60只权重股，以保证回归分析结果的准确性。

整理得到数据进行描述性统计如下：

表1 实证因子的描述性统计

上述结果表明，行业异常收益率均值为正，但分布较不均匀，最大值为0.243，最小值为-0.05。杠杆率最大值达到0.80，最小值仅0.097，均值为0.51。税率最高达0.367，但最低仅为0.0007，均值为0.207。

（2）异常收益率与杠杆的回归分析

回归分析结果如下表2：

表2 异常收益率（α）与杠杆的关系

回归结果（式（2））显示，在杠杆率与异常收益率之间存在显著的负相关关系，回归斜率为-0.12713，表明杠杆率上升1%，异常收益率就下降0.127%。这表明，杠杆水平的高低将会影响股票的异常收益水平，验证了Dimitrov and Jain（2008）、Penman et al.（ 2007）、谢晓霞（2009）的研究结论，表明杠杆水平越高，蕴含更高的经营风险，投资者会避开这类股票，选择杠杆相对更低的股票，从而使得低杠杆的股票实现更高的异常收益。

式（3）的回归结果表明，在显著性水平为10%的情况下，税收对异常收益率显著的正相关关系，即税率提高1个%，异常收益率增加0.065%。同时，加入税收因素后，杠杆率t检验P值仍然很小，进一步证明了杠杆率与异常收益率负相关。此外，与未加入税收因素时相比，加入税收因素后，杠杆率与异常收益率的影响有一定的降低。税收因素对异常收益率起正的作用，这表明，税收越高，公司的业绩越好，作为风险规避者的投资者更倾向于购买业绩好的股票，从而进一步推动公司实现异常收益。据此我们认为，税收高低可以作为企业股票收益高低的衡量指标。

式（4）回归结果表明，引入税收与杠杆的交互作用因子后，交互影响因子P 值为0.176，可以认为统计上不显著。同时，该交互影响因子的系数为负的，表明随着税率的提高，杠杆的税盾效应越来越明显，这将减弱杠杆率对异常收益率的负作用。

综上回归分析结果显示，杠杆高低、税负高低对股票异常收益率有显著影响，其中杠杆率与异常收益呈现负相关关系，税负与异常收益率呈现正相关关系，同时，杠杆率对异常收益率影响程度与税率有关，税率越高，杠杆的税盾效应越强。

（3）税收效应

为进一步验证税率对杠杆率与异常收益率关系的影响，我们对上述60只股票按税负是否高于20%分两组，每组30只股票进行回归分析，结果见表3。

表3 税率的高低对杠杆与异常收益率的负相关性的影响

结果表明，税率高低不改变杠杆率对异常收益率的影响方向，但其影响程度则有较大差异：当税率低于20%时，杠杆率增加1%，异常收益率降低0.1727%，而税率高于20%，杠杆率增加1%，异常收益率将降低0.0553%，由此可以说明，税率的提高降低了杠杆率对异常收益率的负效应。

（4）时间序列分析

上述的实证分析是基于同一年度的横截面分析，我们将从时间序列分析进一步考察杠杆率、税负对异常收益率的影响关系。我们选择沪深300指数中，1995-2010年都存在的42只股票，同时随机赋予这42只股票随机数值，选随机数值最大的一只股票进行时间序列分析。随机选择的结果为大众交通。回归分析的结果见表4。

表4 600611（大众交通）的回归分析

回归结果进一步验证了杠杆因素与异常收益率之间负相关关系，但在引入税收因素后，税率与异常收益率之间的关系则发生了反转，即：税收因素与异常收益率呈负相关关系，即税率增加1%，异常收益率减少0.0204%。可能原因在于，就单个公司而言，税率的提升将增加公司的税收支出，从而降低公司的净利润，导致公司价值的降低，投资者将抛售该类证券，从而推动其异常收益率降低。此外，研究结果可能与选择的样本有一定关系，由于大众交通属于基础行业，国家对该类行业采取扶持政策，当企业经营业绩不好的时候，国家通常通过减免税负的方式来扶持企业，但这反而加剧投资者对该企业经营不好的负面预期，从而抛售该类企业，导致负的异常收益率。不管具体原因是什么，但都可以得到，就单个公司而言，税负与异常收益率之间是负相关关系。

四、结论

MM理论表明，通过债权融资、提升公司经营杠杆，能够为股东增加盈余，从而提升公司整体价值，并得到相对更高的异常收益。然而，本文的研究结论与MM理论刚好相反，即：杠杆率与异常收益率之间存在显著地负相关关系，杠杆率越高，异常收益率越低，而杠杆率越低，异常收益率则越高。同时，加入税率因素后，杠杆率与异常收益率之间的负相关关系仍然没有变化，只是影响程度有一定的降低。然而，税收因素对异常收益率的影响则需要加以区分，就不同公司而言，税率与异常收益率呈现显著的正相关关系，即，税率越高，异常收益率越高，而同一企业在不同税负的情况下，税率与异常收益率之间呈现负相关关系，从而投资者可以根据公司税负水平，选择相应的投资策略。

参考文献：

[1]达莫达尔.N古亚拉提.经济计量学精要[第三版][M].北京：机械工业出版社，2006.

[2]胡援成.中国企业资本结构与企业价值研究[J].金融研究，2002（3）：110-122.

[3]何孝星.证券投资理论与实务[M].北京：清华大学出版社，2004.

[4]陆正飞.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998（8）：34-37.

[5]聂亚娟.中国上市公司的资本结构与股票收益[D].厦门大学：中国硕博论文网，2008.

[6]斯蒂芬A.罗斯.公司理财精要版[M].北京：机械工业出版社，2007.

[7]王茹.CAPM模型与三因素模型在中国的应用[D].北京：万方数据库，2008.

[8]王娟，杨凤林.中国上市公司资本结构影响因素的最新研究[J].国际金融研究，2002（6）：23-28.

[9]谢晓霞.中国上市公司收益与资本结构关系的实证研究[Z].2009.

[10] Dhaliwal D. S.， Heitzman S. and Zhen Li O.， 2006，” Taxes， leverage， and the cost of equity capital，” Journal of Accounting Research， 44 （4）， pp.691-723.

[11] Dimitrov V and Jain P C.， 2008，” The Value Relevance of Changes in Financial Leverage Beyond Growth in Assets and GAAP Earnings，” Journal of Accounting， Auditing and Finance， 55（4）， pp.191-222.

[12] Graham J R， 2000，”How Big Are the Tax Benefits of Debt？” Journal of Finance， LV （5）， pp.1901-1941.

[13] Hamada R S.， 1972，”The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common Stocks，“ Journal of Finance， 27（2）， pp.435-452.

[14] Markowitz， 1952，”Portfolio selection，” The Journal of Finance， （7）， pp.77-92.

[15] Miller M H.， 1977，”Debt and Taxes，” Journal of Finance， 32（2）， pp.261-275.

[16] Penman S H， Richardson S A and Tuna I.， 2007，”The Book-to-Price Effect in Stock Returns： Accounting for Leverage，” Journal of Accounting Research， （45）， pp.427-467.

[17] Robert Adami and Orla Gough， 2010，”The leverage effect on stock returns，”.