汤臣倍健IPO超募融资与资金管理效率

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一、制度背景

2009年10月我国创业板正式推出，截止2014年底已有406家公司在创业板上市，创业板上市公司队伍正不断壮大。然而大多数创业板上市公司表现出ipo超募融资现象，首批上市的28家创业板上市公司超募率就达到86.47%。截止2013年底，据WIND资讯显示，在创业板上市的355家上市公司实际募集资金2 149.18亿元，计划募集资金872.58亿元，超募率达146.30%，远高于主板市场。

针对创业板上市公司IPO超募问题，2009年10月15日深交所颁布《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》对创业板上市公司募集资金管理进行了规范，强调超募资金也要存放于募集资金专户。2010年1月5日深交所了《创业板信息披露业务备忘录第1号――超募资金使用》，并于2012年8月16日进行了修订。该备忘录严格限制了超募资金的用途，强调超募资金应当切实根据公司的发展规划及实际生产经营需求，妥善安排使用计划。

巨额超募资金的产生主要是由于创业板上市公司大多都是一些发展潜力大的高成长性公司，投资者对这些高成长性的上市公司寄予很大的预期，因此IPO发行价过高，超募现象突出。过多的超募资金会导致上市公司滥用募集资金，投资效率低下，而且损害公司价值和投资者利益，甚至影响资本市场实现资源最优化配置，不利于社会经济的长期稳定发展。学者们对中国资本市场超募资金的产生和投资效率展开了一定的讨论，但截至目前还没有对上市公司超募资金管理深入剖析的典型案例研究。本文以2010年12月15日在深圳证券交易所创业板上市交易的汤臣倍健（股票代码：300146）为例，深入分析公司超募资金投入各项目产生的效益，对超募资金的管理和使用进行案例研究，以期为其他上市公司管理和使用超募资金提供参考依据。

二、汤臣倍健IPO融资动机分析

（一）公司简介

汤臣倍健创立于1995年10月，2002年系统地将膳食补充剂引入中国非直销领域，并迅速成长为中国膳食补充剂领导品牌和标杆企业，也是中国保健行业第一家AAA信用等级企业。公司的主要业务是膳食营养补充剂的研发、生产和销售。2010年8月，国际篮球巨星姚明签约成为汤臣倍健的形象代言人，同年12月15日，汤臣倍健（股票代码：300146）在深圳交易所创业板挂牌上市。2011年7月，汤臣倍健被评为“2010中国创业板上市公司20强”。2012年1月，汤臣倍健入选福布斯2012中国最具潜力上市公司榜。2014年，公司总资产2 701 174 365.96元，净资产2 447 695 999.81元，营业收入1 704 980 536.89元，净利润502 594 966.94元。

（二）汤臣倍健IPO及超募资金情况

根据汤臣倍健首次公开发行招股说明书显示，计划发行数量为1 368万股，计划募集资金为28 068万元。公司经中国证券监督管理委员会“证监许可[2010]1695号”文核准，向社会公开发行人民币普通股（A股）1 368万股，每股面值人民币1.00元，每股发行价为人民币110.00元，募集资金总额为人民币1 504 800 000.00元，扣除发行费用人民币79 542 000.00元，实际募集资金净额为人民币1 425 258 000.00元，发行市盈率115.29倍，超募资金114 457.80万元，超募率407.79%，其发行价刷新了创业板开板以来发行价纪录，成为创业板第一高价股，也仅次于中小板海普瑞（002399）148元的发行价。

（三）汤臣倍健募集资金使用计划

汤臣倍健在首次公开发行招股说明书中承诺将募集资金主要用于生产车间新建项目、营销网络优化技术改造项目以及信息系统技术改造项目，计划投资额分别为13 902.00万元、12 300.00万元、1 866.00万元，另外超募资金114 457.80万元主要用于其他与主营业务相关的营运资金。随着公司业务规模不断扩张，公司的产能逐渐不能满足业务发展的需要，通过新建生产车间扩张规模可以进一步提升公司的产能。随着公司的品牌知名度的提升，产品销量的高速增长，公司的营销网络渠道也暴露出广度、深度不足、缺乏先进的管理经验等问题，于是借鉴国际上连锁经营模式，公司大力拓展连锁店市场，优化营销网络渠道建设。以上两个战略项目的实施必须要以先进的信息系统技术为支撑，因此公司大力推进信息系统技术改造，提升公司信息化管理水平。

三、汤臣倍健IPO超募资金投向效率分析

（一）汤臣倍健超募资金投向

通过查阅公司公开披露的公告，如表3-1所示，汤臣倍健各项超募资金根据生产经营需要妥善安排，董事会对公司各项超募资金使用进行决议并公告，独立董事、监事会、保荐机构也都出具明确同意的意见并公告。汤臣倍健超募资金主要投向为偿还银行贷款、永久性补充营运资金、品牌建设、收购珠海普迪电子公司、扩大生产基地产能项目以及连锁营养中心项目。

表3-1 汤臣倍健超募资金投向

单位：万元

注：资料来源于汤臣倍健公开披露的公告

（二）汤臣倍健超募资金投资效率分析

1.品牌建设项目。

2010年7月公司成功签约姚明为形象代言人，以姚明为形象代言人的品牌推广策略逐步展开，为了进一步提升“汤臣倍健”品牌的知名度、美誉度和忠诚度，完成“汤臣倍健”由渠道性品牌向大众知名品牌转变，公司2011年1月9日公司将26 235万元用于品牌建设，以媒介广告为主，辅助各类品牌活动、终端促销活动、公司形象推广、售后服务，形成整合营销及立体品牌推广行为，全面推进“汤臣倍健”品牌建设。

2011年春节之后品牌建设投资效应在终端开始显现，汤臣倍健诚信、健康的形象得到了市场和广大消费者的认可，渠道的拓展速度与议价能力大大提高，渠道的深度营销明显提高，单店销售特别是大型连锁药企销售明显提升。汤臣倍健在2011年和2012年主营业务收入分别为595 817 858.92元，1 061 638 677.96元，增长率分别为92.84%和78.18%，呈现出高速增长，这些都归功于品牌建设投入，品牌建设投资表现出很高的投资效率。2013年3月21日公司又追加12 136万元投资，使用33%的超募资金用于品牌建设符合公司品牌战略计划，有利于建立公司的品牌理念。

2.连锁营养中心项目。

汤臣倍健全资子公司广州佰健从2009年开始实施连锁营养中心拓展计划，已呈现超预期发展趋势。为抓住此良好市场机遇，2012年2月21日公司使用15 565.91万元（占超募资金14%）增资广州佰健用于开设汤臣倍健连锁营养中心项目，进一步加强营销网络广度和深度建设，确立和加强汤臣倍健在膳食营养补充剂行业的市场地位。

公司实施连锁营养中心项目是基于原有销售终端以药店、商超为主，因受场地限制，难以为顾客提供直接、充分的服务，即公司和消费者之间缺乏直接联系，难以直接了解消费者对公司产品和服务的需求，在“公司零售终端消费者”整个流程中，公司和消费者之间由于中间环节的存在容易产生信息不对称的脱节情况。公司最初的设想是连锁营养中心的设立能为周边社区和传统终端提供支持和服务，使周边社区和传统终端的顾客享受公司提供的如健康检测、膳食指导、咨询、定制个人营养计划等服务，又可使顾客对公司产生依赖，同时还能产生连带销售。但是该项目投资效率却并不乐观，如表3-2所示，从2012年到2014年产生的效益微乎其微，甚至在2013年出现效益为负的情况。

表3-2 汤臣倍健2012～2014年

连锁营养中心产生效益情况

单位：元

注：投资效益以项目能带来的净利润衡量

公司于2014年下半年对原有业务及包括连锁营养中心在内的现有项目进行梳理，已调整对应广州佰健的原有业务布局，对连锁营养中心项目进行业务收缩，2014年内收缩了部分网点，截至2014年12月31日，连锁营养中心缩减为657家，较2013年底减少了90家。2014年连锁营养中心的自营店、联营店以及加盟店收入也因为网点的收缩有所减少，而在电子商务平台进行的批发业务收入占了全部收入的一半以上。2014年的网点调整进一步说明连锁营养中心在前两年的投资效率并不理想，改项目的选址、装修、人员、检测仪器的配置要求较普通连锁店高，产生的费用高，然而并不能带来销售收入的高速增长，导致效益为负。

3.珠海生产基地产能项目。

由于2010～2011年汤臣倍健销售业绩连续两年高位增长，2010年度实现营业收入同比增长68.58%，净利润同比增长76.54%;2011年度实现营业收入同比增长90.12%，净利润同比增长102.41%，IPO募投项目“生产车间新建项目”规划产能与设备配套已无法支撑原规划的4年增长需求，为了确保满足产品市场供应，公司2012年2月使用15 986万元超募资金用于进一步扩大珠海生产基地产能项目。

表3-3 汤臣倍健2012～2014年

珠海生产基地产能项目效益

单位：万元

“进一步扩大珠海生产基地产能项目”与IPO募投项目“生产车间新建项目”的产能不可分割，均属于3号厂房的建设项目，因此共同进行效益测算。2012年由于项目投产初期生产尚不稳定，效益未达到预期，2013年项目开始达到预期效益。截止2014年年底，根据募集资金使用专项报告，该项目的效益共同计算金额为41 514.97万元，而依据进一步扩大珠海生产基地产能的可行性研究报告预期2014年带来的净利润为20 117.91万元，可见已远远超过预计投资效益。

4.收购珠海普迪电子。

珠海普迪电子（以下简称普迪公司）公司位于珠海市三灶科技工业园二期，紧邻汤臣倍健现有生产基地，占地面积为33 869.3平方米，为并购后的整合、改造、扩产提供了土地保障。已建有厂房等建筑物及辅助设施，其中厂房的建筑面积约5 334平方米，宿舍建筑面积约2 950平方米。

汤臣倍健收购普迪公司100%股权后，充分利用了普迪公司的土地资源及厂房等建筑物，一方面，及时利用一部分场地用于仓储以及员工生活宿舍;另一方面，长远规划用于生产的储备发展用地，视公司的业务发展与实际需要，适时通过技术改造、新建膳食营业补充剂产品生产线等方式，打造膳食营业补充剂的全新产能。此外，此次收购性价比较高，普迪公司截至基准日（2011年9月30日）的净资产评估值约为2 509万元，收购价为2 340万元，而且收购成本相比公司通过土地一级市场直接购地新建厂房的成本更为节省，更为重要的是节约了生产车间建设与启动时间，更有利于实施和达到公司的战略目标。

5.永久性补充流动资金及偿还银行贷款。

随着公司业务规模的扩大，公司在原材料购买与储备、人工成本、在产品和产成品等方面的资金需求和资金占用将持续增加，公司流动资金需求不断增大。汤臣倍健分别在2013年1月使用22 000.00万元和2014年2月使用13 194.89万元及其利息约5 344.92万元共约18 539.81万元超募资金永久性补充营运资金。按当时最新的1年期贷款基准利率6%计算，分别每年可为公司减少潜在利息支出约1 320万元和1 112.39万元，该项超募资金使用根据公司实际经营需要，没有违背公司的发展战略，且为公司带来潜在的投资效益。

公司于2011年1月11日提前偿还了将于2011年6月1日到期的银行贷款合计7 000万元，贷款年利率5.1%，此次公司使用超募资金提前偿还银行贷款，约降低公司财务费用支出120万元，充分体现出超募资金的使用效率。

四、案例启示

案例分析结果表明汤臣倍健建立了良好的超募资金管理制度，为此后超募资金的高效使用奠定了基础。截止2014年2月汤臣倍健超募资金114 457.80万元全部投入生产经营，各项投入均与公司发展战略以及主营业务联系紧密，总体上超募资金管理效率高，与广大投资者的利益目标基本一致。从以上案例研究得到的启示有：

1.上市公司应高度重视超募资金管理，制定规范的超募资金管理制度。规范的超募资金管理制度才能带来高投资效率。汤臣倍健超募资金投入的各项目总体上表现出较高的投资效率，这与其规范的超募资金管理制度是息息相关的。超募资金的使用应严格按照公司制定的募集资金管理制度，由董事会决议，经独立董事、监事会、保荐机构都出具明确同意的意见并公告。上市公司应建立规范的超募资金管理制度，并根据最新的政策不断进行修订和完善。

2.上市公司超募资金的投向应与公司的主要发展战略紧密结合。汤臣倍健超募资金投入的几大项目都是围绕公司制定的战略计划展开，有利于公司的长远发展，保护了投资者的利益。上市公司应根据公司发展战略建立募集资金使用计划，保证超募资金严格按照使用计划进行投资。

3.上市公司应加强超募资金的管理效率，保护广大投资者的利益。汤臣倍健各项目总体上具有较高的投资效率但也出现连锁营养中心项目一直达不到预期效益的情况，但是公司很快进行了业务调整。因此，在各项目实际执行中仍然会出现效益达不到预期的情况，这时公司应分析项目执行中存在的问题，积极采取措施，提高超募资金使用效率，从而保护广大投资者的利益。

・・・・・・参考文献・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・・

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（作者单位：中南财经政法大学会计学院）