城市基础设施证券化融资的研究

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【摘要】 城市基础设施证券化融资是社会经济发展的必然要求。文章论述了参与证券化运作相关各方的职能、运作程式及工作重点。文章借鉴国际成功经验和我国现有实践，对资产证券化运作涉及的问题与风险提出解决对策。

【关键词】城市基础设施融资 资产证券化

一、城市基础设施证券化的社会需求

城市基础设施的资产证券化（Securitization）就是将原始权益人（城市基础设施的拥有者）不流通的存量资产或在建资产以其可预见的未来现金流构造和转变成为可销售和流通的金融产品的过程。资产支撑证券在我国城市基础设施建设中已经有些实际应用，由于种种原因还未有大面积推广，但现实经济界却存在巨大的潜在需求。

由于城市基础设施项目周期长，占用资金规模巨大，出于资金流动性的考虑，无论财政资金还是银行贷款资金都会急于寻求资金退出渠道，通过城市基础设施资产证券化回收部分资金正是他们求之不得的。而对于筹建、在建项目来说，而且，城市基础设施属于国家重点支持项目，政府一般会为项目提供各种形式的支持，可以相当程度地降低SPV的运作风险。在低风险、高收益的利益驱动下，SPV会积极参与到城市基础设施资产证券化的运作中来。再次，从投资者方面来看，城市基础设施项目中一般都具有政府公开或隐形支持的成分，因此以此为支撑的证券较之普通债券更为可靠，从风险收益配比的原则出发，该种证券预计应受到投资者的欢迎。

从以上的分析可以看出，我国城市基础设施项目融资中引入城市基础设施资产证券化具有可行性，并且预计会有一个较好的市场前景。

二、城市基础设施资产证券化运作

1、参与方法

城市基础设施资产证券化是一项专业分工细致非常复杂的融资技术，它的发行涉及参与方很多，主要包括：发起人、服务人、发行人、投资银行、信用增级机构、信用评级机构和受托管理人。

2、运行

城市基础设施资产证券化的运行是个许多参与主体相互联系的融资过程，比较复杂，简单的说，其基本运作程序如下：第一，发起人确定城市基础设施资产证券化目标，进行资产整合构造资产池，一般城市基础设施投资较大一个项目就可作为一个资产池，寻找特设载体SPV，发起人向其出售城市基础设施资产（实际为该项资产未来现金流）。第二，SPV获取该项资产使其与原始发起人其他资产隔离，达到风险隔离的目的，SPV再利用信用增级手段对该项资产进行信用增级，进行证券发行评级，设计证券发行、安排证券销售，向发起人支付购买价格。第三，发起人实施资产管理，累积现金流。受托人负责监督管理现金流按期对投资人还本付息。第四，投资人购买ABS获取本息或出售使ABS进入二级市场流通。资产证券化作为一种金融创新产品，由于涉及到诸多方面的因素，包括原始资产的发起人、发行机构、中介机构、以及各类投资人等相关主体，因此必将对社会的各个层面影响巨大。从对资产证券化的要求来看，首先，证券化的资产必须具备一定的条件，宜进行证券化的资产最关键或者说最基本的条件是该资产能够带来可预测的相对稳定的现金流，否则，投资者难以得到预期的收益，则购买的动机就会不强。其次，由于资产证券化应用起来非常复杂，因此应该具有一个较为完善的市场条件，不仅需要相对发达的金融市场和强烈的投资需求，而且还需要一个完备的法律环境及制度环境。再次，对资产证券化操作的中介机构和从业人员要求具备较高的素质。由于资产证券化涉及诸如担保、评级、定价、税收、会计制度等问题，因此对资产证券化方案设计、运营和处理，需要相当的技巧。

城市基础设施资产证券化的三个核心工作分别是构造资产池、风险隔离和信用增级。构造资产池：资产的原始权益人在分析自身融资需求的基础上，根据需求确定城市基础设施资产证券化目标，然后对自己所拥有的能够产生稳定现金流的资产根据资产重组进行组合，形成能够证券化的资产。风险隔离：所谓的“风险隔离”，即这些卖出去的证券化资产，由于所有权不再属于资产持有者所有，同时也不属于为实现这些资产证券化而参与的中介机构，包括为受托资产证券化处理的信托机构、保管这些资产所带来的现金流的银行、托管这些资产支持证券的证券登记托管机构等等，因此即使这些机构破产，也不影响其资产的收益，从而把这类风险与证券化的资产收益分离开来以起到保护投资者利益的目的。信用增级：为了吸引更多的投资者并降低发行成本，SPV必须对整个城市基础设施资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。通过信用增级，可以缩小发行人限制与投资者需求之间的差异，使证券的信用质量和现金流的时间性与确定性更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。

3、运作工具

城市基础设施资产证券化向投资者提供的证券产品在期限、利息、偿付方式等方面的组合方式很多，按照对现金流的重组与否来分，常见的运作工具有转递证券（Pass-Through Securities）和担保抵押债券（Collateral Mortgage Obligations，CMO）。

（1）转递证券。转递证券的设计思路是对具有相同和相似期限及利息的贷款项目重新组合成为一个资产池，再将这个资产池出售，这样这些贷款产生的现金流就可以被构造成好像是一笔贷款产生的。发起人继续服务贷款，将收取的本金和利息扣除服务费后“转递”给投资者。但转递证券存在借款人在到期之前提前偿还贷款的可能，这造成了转递证券现金流的不确定性。

（2）担保抵押债券。与转递证券不同，CMO不仅改变了债务债券人的关系，而且改变了债务债券的结构。CMO通过创造不同等级或不同形式的债券，从而分级分期限偿付本息，更加灵活和多样化更能适应不同投资者的需求。比较常见的一种CMO是将债券分为四类：A类、B类、C类、Z类。其中A类是期限最短的债券，B类、C类的期限依次较长，Z类债券是一种应计利息累计债券，在其他债券都被偿付以后才能获得利息。具体来讲，当CMO的受托人获得本金时，这些款项被用于支付A类债券的偿还，这时的B类、C类债券只能收到应得的利息，对于Z类债券来讲，利息是应计未付的，并加到本金之中。当全部A类债券被偿付后，所有获得偿还的本金就被用于偿还B类债券。当B类债券被全部偿清，获得的全部偿还本金就被用于支付C类债券。最后当A类、B类和C类债券都被偿付清以后，担保品所产生的现金流才被用于支付Z类债券。

三、风险分析

资产证券化业务涉及发起机构、特定目的信托受托机构、贷款服务机构、信用增级机构、资产支持证券投资机构等众多市场主体，而且同一主体可能兼任多个角色，交易结构复杂，风险隐蔽性强。一般来说，城市基础设施资产证券化风险主要包括法律风险、税收风险、信用风险、流动性风险和资产质量风险等。

法律风险：目前如设立特设机构、风险隔离措施等具体做法与我国的《公司法》、《破产法》、《担保法》、《信托法》、《商业银行法》、《合同法》、《民法通则》等法律法规有关内容相违背，（譬如，资产证券化试点关于债权转移只要“公告”即可，但《合同法》、《民法通则》则要求通知债务人）。

税收风险：资产证券化必须有税收优惠，否则参与各方就因多重环节重复征税造成操作成本过大不能做。但在当前的试点阶段，关于资产证券化的税收问题尚未有明确说法。而从稳健性考虑，至少应由国家税务总局出台正式通知。

经营管理风险：发起人通常保留对原有资产的服务，有时甚至还兼证券的承销人和保管人，但这种集各种功能于一体的做法，可能会导致管理风险的加大。另外，承销商和托管人的破产等也将影响履约的顺利进行。

财产风险：资产支持证券需一定的资产作为抵押，但由于市场变动、意外事故等原因，可能会导致用于抵押的资产的价值下降，从而影响投资者的权益。

资产质量风险：由于资产支持证券的期限都相对较长，因而证券定级后，评级机构还要进行跟踪监督，并根据资产信用质量的变化对己评出的资产证券级别进行升降调整。随着评级的变化，浮动利率的证券可能会随着评级的变化而变化，而固定利率的证券持有人就会遭受损失。

四、促进城市基础设施城市基础设施资产证券化在我国发展的对策

经济环境方面对策：完善和发展我国资本市场，发展我国的资本市场，改革债券发行制度，对债券品种进行创新，促进具有参考意义的基准利率市场的形成，对于我国利用ABS为城市基础设施项目融资将起着基础性的作用。

针对参与城市基础设施建设的企业：一些城市基础设施领域也要允许外资和非民营经济参与竞争，提高城市基础设施领域的生产效率。同时中国机构投资者的数量和质量在这几年有迅猛发展，特别是集中在保险业和证券投资业的社会资本越来越多。在强化监管的前提下，应该放开不必要的准入约束，扩大机构投资者的投资范围，允许保险基金、证券投资基金和养老保险基金等机构投资者投资资产支持证券，扩大对证券化资产的需求。顺应拓宽融资渠道现实要求，修订有关分业管理的规定，同时也要注意到解决分业经营和分业管理的问题应该循序渐进，应该允许保险业投资于收益较为有保证的城市基础设施证券化融资项目中来，对于商业银行的投资限制也应该逐步放松。

对于投资者：应利用媒体等途径宣传ABS的基本知识，大力提高投资者的素质，并引导投资者进行理性投资，以逐步改善城市基础设施资产证券化的外部环境。

服务机构方面对策：针对服务机构服务能力尚显不足的缺陷，应当从以下几方面着手，完善我国的资产评估和资信评级工作：首先，尽快统一资产评估管理尺度，建立一个以评估基本准则为纲、若干应用准则为目的的资产评估体系，规范资产评估机构的行为；其次，借鉴国外资信评级机构的经验，对当前的证券评级行业进行改革，着重培养几家具有社会独立性、在国内具有权威性、在国际上具有一定影响力的资信评级机构。

针对目前的形式下信托机构的信用监管体系尚不健全，业务能力差别很大的状况。应根据实际情况对信托机构进行分类管理、分级授权。根据信托机构的信用、资金、员工素质及以往的业绩记录给予不同的资金运作限度，实际额度超过限额时需申报批准。完善信托机构的监督机制和行业自律机制，尽快成立行业自律协会辅助监督机构工作，引导信托行业有序的发展。

法律规章制度方面对策：借鉴国外的经验结合我国的实际情况，法律风险的真正解决有赖于资产证券化的专门立法，其与《合同法》、《民法通则》应是“特殊法与普通法”的关系，如此不仅能防范潜在诉讼风险，还能明确监管部门的协调问题，另外，修改《公司法》、《破产法》、《信托法》等相关法律、法规的有关内容，促进信托业和城市基础设施资产证券化的发展。

【参考文献】

[1] 何小锋：资产证券化：中国的模式[M].北京大学出版社，2002.

[2] 戴大双：项目融资[M].机械工业出版社，2004.

[3] 沈丽：关于基础设施项目融资中推行资产证券化问题的思考[J].基建优化，2001（2）.