债转股是利好还是利空

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近期，国务院《关于积极稳妥降低企业交易杠杆率的意见》和《关于市场化银行债权转股权的指导意见》后，一石激起千层浪，“债转股”的市场热度迅速升温，热烈欢呼者有之，质疑担忧者亦不少。

拥护者认为：“债转股”将改善高负债企业的财务结构，企业新生有望；它将提高企业当期经营业绩，债转股后企业财务杠杆降低，企业因财务成本下降而减亏甚至转为盈利。质疑者的担忧亦有二：“债转股”是让银行托底债务，相当于让国家、全民担保企业债务，这种行为显然不利于债务约束机制的建立和强化，是对市场经济规则的严重破坏，且很不道德；债转股后权益类资产供应将大量增加，或会冲击破坏现有的权益市场供求格局，比如造成股市的另类扩容。孰是孰非，莫衷一是。

从市场的综合反应来看，市场总体上还是欢迎“债转股”的，整体上还是偏向认为其是有利的。不过它仅是“去杠杆”的一种方法而已，过去我们用得不多，现在重新将其介绍进来，其本身并不足以担当“去杠杆”的供给侧改革重任，更不会因此推动企业估值提升。

早在2000年，中国曾有一次集中大规模的债转股行为，发生实质是对前期“拨改贷”政策的修正。之后中国经济进入了一段延续十余年的持续繁荣期，债务问题不再是经济运行焦点，债务重组案例不多。直到本轮全球性金融危机爆发前后的十多年时间里，中国再没发生普遍性的债务重组行为，“债转股”在中国几乎淡出了人们视野。但在中国经济自2012年起进入下降通道后，因债务问题重新越来越成为中国经济运行中的焦点，“债转股”作为解决债务问题的应对技术，才又重新进入人们视野。

由于债转股“热点”在中国呈现的阶段性，以致人们误解为它是周期应对手段，甚至误认为是危机应对之道。实际上，其是一种常见的财务处理和债务重整手段。当企业因各种原因陷入困境而需要债务重组时，与展期、降息、置换、豁免等手段一样，它也是企业债务重组的常见手段。

债务重组后，企业经营持续性得以维持，或因未来环境好转而重新获得债务清偿能力，或因财务结构改善，企业价值得到提升。一般说来，债务重组还伴随有企业重组行为，即企业的治理安排也会跟随改变。企业价值能否提升、债务清偿能力能否改善，除了经营环境变化影响外，更多地还要看公司治理结构的变化情况。如果经营环境不变，企业也没有因治理改变带来的经营、管理能力提升，那么仅有财务杠杆的变动，ROIC（投资资本收益率）是不会变的。财务结构改变，无非是改变了经营收益在股东和债务人之间的分配比例而已。

从企业角度，按照融资次序（Peck Order）理论，股权融资通常是最后的融资手段。在中国，虽然企业对股权融资有偏爱，但却受到更多限制，债务融资在可得性方面则要便当得多。就融资偏好而言，“债转股”在某种程度上可使企业实现更合意的融资结构，即更多的股权融资。但对投资人而言，债务投资和股权投资是两类不同的投资群体。股票在“收益―风险”安排上是不定收益的剩余收益债券。债务投资者通常有更高的安全偏好。因此，要让债权人接受债转股安排，通常需要给予更高的风险溢价。然而，债务重组都发生在危机时期，债权人的更高风险溢价诉求基本不能实现，故而实际中“债转股”操作难度颇大，通常仅在清偿无望的情况下，债权人才会被迫接受这样的安排。

开展“债转股”的市场化条件虽已具备，但对银行来说，债转股也好，不良贷款出售也好，实质都是一个字――“卖”，交易的关键是定价。“债转股”本身并不会带来清偿率的提升，相反“债转股”后的股权管理，相对于原先的贷后管理，对银行来说是一个完全陌生的市场，既不熟悉也不擅长。

对于这样一个完全不同的市场，银行比较陌生，只能设立专门的资产管理公司运作。而银行与自身设立的资产管理公司间的资产转移，又涉及到内部定价，通常会引发另外一个问题：银行为粉饰报表把损失留给资产管理公司。如果资产管理公司能够独立地以市场化方式运行，那么银行更愿意采用传统的不良处置方式――清收、核销，甚至证券化等。实际中，银行设立资产管理公司的积极性是很高的，但设立的目的不是为了“债转股”，而是为了不良资产处置的专门化和专业运作，并借此拓展资本市场新业务。