虚拟资本与我国经济泡沫的研究

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摘要：本文对我国虚拟资本特别是国际虚拟资本及其造成的经济泡沫现象的研究，并结合相关数据，分析了虚拟资本的特点，泡沫催生以及泡沫破灭的机理，国际虚拟资本加剧泡沫造成的危害和我国应采取的应对措施。我国应以泰国经济危机发生和日本金融泡沫破灭为前车之鉴，采取积极的措施阻止虚拟资本及经济泡沫对我国经济可能造成的严重危害。

关键词：虚拟资本；经济泡沫

一、引言

随着债券和股票的发行，虚拟资本为政府和企业提供了融资渠道，实现了资源的优化配置，并提高了市场运行的效率。但是，虚拟资本与实物资本有着不同的运行特点和运动轨迹，随着虚拟程度的增加，其自身的价格变动越来越脱离其代表的实际资本的内在价值，更多取决于证券市场上的交易状况，取决于证券市场上投资者的预期和信心。当虚拟资本过度膨胀时就会造成经济泡沫，对一国的经济金融造成多方面的影响。

随着我国经济的高速发展和人民币的升值预期不断升高，我国的虚拟资本量持续升高，特别是国际虚拟资本的流入，催生了股市和房地产等相关行业的过热发展。一旦虚拟资本的经济泡沫破灭，国际资金撤离，将会导致全面金融危机。

因此，加强对虚拟资本对我国经济影响的研究，从而制定有效的防范措施，不仅有较强的理论意义，更有巨大的现实意义。

二、虚拟资本的特点

虚拟资本是和实体资本相对的，实体资本能在生产经营中实际发挥作用，本身具有使用价值,而虚拟资本与实物资本相分离，本身没有价值，却能够给持有者带来一定收入。

当金融发生动荡时，虚拟资本的价格可能远高于其代表的实际资产的价值，也可能远低于实际资产的价值。虚拟资本的这种特性在促进金融和经济活跃的同时，也增加了金融与经济稳定性的压力。具体来看，虚拟资本的特点如下：

（一）虚拟性。虚拟资本与实际资本相分离，具有相对独立的运动轨迹。根据其虚拟程度不同，虚拟资本的第一类是与实际资本相分离的证券，证券只是实际资本的代表，本身没有价值；第二类是根据原有证券再创造出来的证券，主要指金融衍生产品。如证券市场的指数期货和期权的交易，实际上是根据指数的涨落进行的，没有任何实体对应物。金融工具的创新使虚拟资本的交易达到前所未有的程度，从虚拟性上来讲，金融衍生产品是最彻底的虚拟资本。

（二）不确定性。虚拟资本的价格变动更多取决于证券市场上的供求机制，来自于投资者的信心和预期，而这种对虚拟资本的信心和预期远比对实际投资更脆弱，更不确定。另外，宏观经济因素，社会因素，政治因素等也都会对其价格和规模造成影响，特别是参与虚拟资本的交易者的投机性，以及国际虚拟资本的迅速注入和撤离，更加剧了虚拟资本价格和规模的大起大落。我国十多年来股市的变化动荡性就充分说明了这一点。

（三）高风险性。由于虚拟资本的价格形成受多种因素影响，随着虚拟资本市场交易规模的扩大，交易品种的增多，资本市场环境的复杂多变，投资者对于其价格变化规律更加难以把握，在交易中往往易受到投机心理的支配，容易出现决策失误，投资者的高风险会传导给整个社会，放大后导致更大的风险。

（四）高流动性。虚拟资本的交易只是所有权的转移，其流动性相对于实体资本来说很高，特别是随着网络技术和通信技术的发展，虚拟资本的交易过程在全球范围内瞬间既可完成。正是其高流动性，导致了大量资金在虚拟资本领域的高速流进流出，加剧了资产市场的风险。

三、虚拟资本运动及经济泡沫的形成和破灭

虽然虚拟资本是以实体资本为基础的，但是在一定范围内和一定程度上，虚拟资本的发展并不需要完全与实体资本的发展同步，但当虚拟资本脱离实体资本而单独大规模扩展时，其市场价格超过它理论价值，就会形成经济泡沫，在现实经济中，在证券市场和房地产市场表现的最典型。

经济泡沫的产生有以下原因：

第一是投机心理。实体资本的价格变化规律是价格较高时，供大于求，则价格下跌，使价格趋于合理，反之依然，形成良性循环。虚拟资本的价格变化则不同，当价格较高时，投机心理使投资者认为虚拟资本在未来能以更高的价格卖出，买者会越多，价格会更高，更高的价格造成了价格进一步上涨的心理预期，这种轮番滚动上升的局面导致虚拟资本价格不断上升形成泡沫。对于我国来说，大量国际虚拟资本的注入更加推升了价格的上涨，导致泡沫的涌现。

第二是实体经济的缩水。虽然经济活动中的实体资本与虚拟资本的运动轨迹并不完全相同，但是虚拟资本能否实现其价值，必须与实体资本运作的有效性为基础，如果企业经营不善，破产倒闭，导致实体资本减少甚至不复存在，该企业发行的股票债券等虚拟资本就成了空中楼阁，也成为一种经济泡沫。

整个泡沫经济的形成和发展过程就像是一个链条，只要这个传递过程中的任何一个环节出现问题都可能导致经济泡沫的破裂。

一旦人们对于未来的预期值发生变化，就会中断这个泡沫经济发展的传递过程。当预期经济衰退时，虚拟资本的价格就会下跌，价格下跌导致增强了人们的悲观预期，造成了更大量的抛售和价格的进一步下跌，当预期和价格轮番下降到一定程度时，就会导致泡沫的破灭，在此过程中大量国际虚拟资本的撤离，则会造成价格更大幅度的动荡和泡沫的迅速破灭。

从长远来看，即使没有意外事件改变人们的预期，随着银行贷款量的增大，使得银行的准备金不足，借贷结构恶化，极易出现系统性危机。另外，当虚拟资本需要的流动性不足时，如果把生产领域所必须的资金也投入投机活动，必然使得生产衰退，失业率上升，造成国际收支逆差，加剧了国际投机资本流入，造成短期泡沫经济繁荣，一旦大量虚拟资本外逃，会导致整个经济系统的崩溃。

近年来，随着我国外汇储备的大量增加和人民币不断升值的预期，大量的虚拟资本流入我国。据国家外汇管理局的统计，近几年的流入量逐渐扩大。

来源：国际外汇管理局（修正后数据）

四、国外虚拟资本大量流入中国的原因

虚拟资本具有很高的逐利性，目前我国经济发展势头强劲，人民币升值预期不断上升，导致国外虚拟资本流入我国证券市场和房地产行业，以获取超额收益。具体原因如下：

（一）人民币升值的预期。自2005年7月21日汇改以来，人民币对美元汇率已累计升值21．21％。2009年，人民币对美元中间价最高为6．8399，最低为6．8201，波幅为198个基点。目前，市场对人民币升值空间的预期为10％-20％，可能会进一步加大虚拟资本的套利动机。

（二）我国经济的持续高速发展。从2003年以来，我国经济增长进入一个高速增长的周期，GDP逐渐大幅度增长。

经济的增长带动房地产市场和证券市场的繁荣，各类资产价格不断膨胀为大量境外虚拟资本涌入我国逐利提供了机会。

另外，国际经济增长趋缓，在次贷危机的蔓延和世界初级产品价格上涨等因素的影响下，周边国家经济普遍下滑，但我国没有发生较大的经济震荡，2009年GDP仍然保持着8．7％的高速增长。

日前，网易财经联手国内12名著名经济学家，独家“暖春预测”报告，从分析结果来看，参与调查的经济学家普遍对2010年以后几年中国宏观经济形势表示乐观，认为经济将继续保持高增长态势。

由于推动虚拟资本流动的最根本动力，是此消彼长的各国经济实力。因此，只要中国保持较高经济增长，自然成为国际虚拟资本的追捧者。

（三）西方发达国家宽松的货币政策。以美国和欧盟为首的西方发达国家近来纷纷推出扩张性的财政和货币刺激方案，向市场注入大量流动性。这些扩张的资金很可能流向新兴市场国家，中国将成为国际资本包括国际虚拟资本热捧的对象。

五、虚拟资本催生泡沫对我国经济的影响

虚拟资本的大量运动实现资源在不同国家、不同产业之间快速低成本的转移，实现了资源合理配置；另一方面，虚拟资本的发展扩大了社会信用，能把社会闲散资金资金快速集中起来，投入到实体资本的领域，有利于提高资金的使用效率。

但是虚拟资本催生的经济泡沫一旦破灭，会造成金融机构的连锁反应，并逐级放大，从而使金融系统风险加剧，可能引发局部或全局性金融危机，并有可能导致全面的经济危机。

泰国在1997年以前大量虚拟资本流入造成了资产价格泡沫。为了防止泡沫，泰国中央银行被迫实行高利率政策，则导致了虚拟资本的进一步涌入。高利率加剧了经济衰退，最终导致资本流入发生逆转，泰铢大幅度贬值，短期虚拟资本迅速逃逸，使泰国的经济大厦轰然倒塌。

当前，我国的经济泡沫已经出现了大幅度的膨胀，大量的虚拟资本流向了我国的房地产和股市，一方面使得我国的资产价格急剧上升，侵蚀了我国居民的购买力，严重影响了国民经济的健康发展；另一方面引起实物经济部门投资与生产资金供给不足，存在着实体企业缩水的隐患。

从近几年的数据来看，上海和深证证券交易所股票的平均市盈率在2006――2007年逐渐飙升。

但从2007年lO月开始，泡沫破裂，股票价格逐波下降。以上海证券交易所综合指数为例，在2007年lO月17日达到6036点以后，震荡式地趋向下降，2008年8月6日跌到2716点。在不到1年的时间里，综合指数跌了55％，所流通股股票的市场价值消失了35951亿人民币。

值得庆幸的是，从事后的情况来看，银行资金进入股票市场的数量不大。否则，随着股票价格下降，银行呆账坏账大量增加，并且产生连锁反应并逐级放大，银行危机就可能爆发。

但是值得注意的是，与此类似，20世纪80年代后半期，日本金融危机爆发前股市和房地产价格也持续飙升。1989年12月29日，东京证券交易所收盘价创下历史最高纪录38915．87日元，日本的股票和土地等虚拟资产价格上升的速度也远远超过实质经济增长率。

1990年日本泡沫经济从景气走向崩溃。在这一年，日本股票市场两次跌入谷底。政府为了抑制泡沫膨胀，制定紧缩性政策，但却导致了泡沫经济的彻底崩溃，日本实体经济出现了严重的衰退局面。

日本的日经股票价格指数在4年里上涨了200％，结果爆发了银行危机。上海证券交易所的股票价格则是在不到两年的时间里上涨了361％，深圳证券交易所的股票价格在不到两年的时间里上涨了529％，这种危险的情况值得我们注意。

与股市量价齐升的局面相呼应，我国的房地产业也是泡沫泛滥。房市楼价脱离实际价值飚升，全国房地产价格涨幅远远超过消费物价指数，尤其在上海、杭州等一些大城市，房地产价格上涨已超过50％以上。

数据显示，通过对2010年9月全国35个大中城市二类地段普通商品住宅集中成交价对比发现，其平均房价泡沫为29.5%。

如果一旦形势发生逆转，由于经济形势的变化导致改变了人们目前预期，将会导致我国证券市场价格大幅度下跌；同时国外虚拟资本的迅速撤离将造成银行存款的巨幅波动，大规模出逃更将导致出口企业资金形势恶化，企业面临停产倒闭等困境，这都将使得银行的贷款利息收入，中间业务收入减少，盈利能力大幅削弱。一旦个别商业银行发生支付风险，极有可能引发全国性的挤兑风潮，对我国金融体系稳定造成重大隐患。

类似与泰国当年的政策，央行在2007年多次加息。而2010年10月20日和12月26日，央行两次将存贷款基准利率上调0.25个百分点，虽然高利率能够抑制我国目前过热的经济势头，但是高利率和高汇率则可能带来更过国际虚拟资本的流入。东南亚爆发的金融危机应当成为国内的前车之鉴，避免金融破坏在我国发生。

六、我国应该采取的对策

面对国际虚拟资本的大量涌入和可能带来的影响，我们应该采取积极的措施，采取间接控制和直接管制相结合，积极寻求治理内外部失衡的长久发展战略。

（一）完善国内监管制度，建立国际虚拟资本监测顶警机制

目前国际金融市场上的虚拟资本数量极其庞大，约达数十万亿美元的规模，具有相当大的破坏力。在我国经济环境还不成熟的时候，应当严格监控各种风险预警信号，如证券指数、汇率水平、房地产价格等；同时要加强对虚拟资本的监管。

金融领域应加强对银行金融监管，在银行一定金额以上的跨境资金往来中，资金的来龙去脉都应该有所说明，并对外商企业与内资企业的境内异常资金来往应格外关注。此外，各部门之间应建立更为密切的协作联动机制，实现跨部门的资源共享和协同监管。

另外，也应该加强国际合作，与其他国家、组织互相共享有关国际虚拟资本活动的情报信息，同时建立完善的国际虚拟资本监测预警机制，加强分析研究，以防患于未然。

（二）审慎对待资本账户的开放，保证对资本流入的有效控制

东南亚金融危机的相关经验表明，过快推进资本账户自由化，很可能导致国际虚拟资本的投机性流入，从而导致国际收支顺差的过度积累和本国货币的升值压力，并成为一系列金融动荡的根源所在。

为了防止类似问题的出现，我国应继续在总体上保持对资本流入的有效控制，尤其是短期投机资本的管理和监督，审慎地推出和实施任何新的资本流入自由化的措施，完善违规跨境短期资本流入的外汇检查和处罚制度等。

（三）控制国际收支平衡，维持人民币汇率稳定

人民币升值是虚拟资本流入中国的重要原因，人民币升值的幅度越大，虚拟资本的获利也就越高。因此要维持人民币汇率的稳定，保持本外币供需基本平衡。

我国现在的贸易顺差巨大，因此我们有必要调整国际收支顺差的现状，改变外汇储备越多越好的传统观念，将国际收支的总体平衡作为主要的政策目标，这样才能降低人民币升值的压力。

为此，我们在重视出口的同时，要考虑增加进口，做到进出口总体平衡。引进外资要由数量型向质量型转变，注重引进商新技术企业和延长产业链的企业。同时促进国内企业增加对外投资，开拓国际市场，充分利用国际资源。当然，还要加快国内金融改革，深化国内金融市场，以便消除对外国资本的过度追求和依赖。

同时从根本上，要使经济结构转变为主要依靠内需，特别是消费拉动的增长模式，通过服务业的大发展，为未来的经济增长重新注入动力。

七、总结

在全球性流动性相对过剩的背景下，我国证券市场的泡沫成为了吸引国际虚拟资本的热土，而国际虚拟资本的大量流入则又加剧了我国的泡沫。为了防止恶性经济泡沫对我国造成的影响，根据以上的分析，我国应该采取积极稳健的措施防止国际虚拟资本的冲击，以维持我国经济积极健康的发展。

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（作者单位：武汉大学经济与管理学院）

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