金融发展对经常项目失衡影响的实证研究
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摘 要：本文主要从金融发展的视角研究了其与经常项目失衡的关系，基于42个国家1995-2011年的数据样本，进行实证分析，发现金融发展水平对经常账户余额有显著的负作用。回归结果表明，发达国家的金融发展水平较高，金融市场较完善，其经常项目更容易发生逆差，在发展中国家，提高金融发展水平，会使经常项目顺差减少。解决经常账户失衡问题，必须从根本上缩小各国金融发展水平差异，发展和创新发展中国家的资本市场，完善金融市场，缓解居民消费的流动性约束问题。
关键词：金融发展;经常项目失衡
中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（2）-0024-05
一、引言
近些年来，全球经常项目失衡问题日益突出，对各国经济的发展产生了重要的影响。与以往不同，本次的经常项目失衡持续时间更长，失衡幅度更大，不仅表现在发达国家石油输出国和输入国之间，更表现为以美国为代表的发达国家和以中国为代表的新兴亚洲国家的失衡。20世纪末，美国经常项目赤字规模开始增长，由1992年逆差485.15亿美元增加到2006年的8035亿美元，占GDP的比值由0.79%上升到6%，2007年开始经常项目赤字规模有所下降，但2013年逆差额仍有4514.6亿美元。然而，中国作为发展最快的发展中国家，却表现出与美国截然不同的经济失衡情况。近十年来，中国的国际收支处于“双顺差”状态，经常账户盈余占经济总量的比重不断攀升，到2007年经常项目余额为3513.8亿美元，占GDP比值高达10.11%。英国、日本、德国也都面临着类似的问题。经常项目失衡已成为威胁世界经济健康发展的潜在隐患， 阻碍了全球经济的复苏和长期增长，很多学者包括Obstfeld 和 Rogoff（2009）、Blanchard 和 Milesi-Ferretti （2009）及Portes （2009）认为2007年的全球金融危机的部分原因是经常账户失衡。
二、文献综述
关于全球经常账户失衡的研究大多数从宏观的角度出发，包括双赤字说、汇率失调（Goldstein等，2008;Dunaway等，2006）、投资和储蓄角度（Summer，2004;Feldstein，2008，2011）进行研究等。对金融发展和经常账户失衡问题的研究一是通过储蓄-投资缺口宏观层次来研究;二是通过国际分工模式来研究。从现象看，经常账户逆差的国家是服务业较发达的国家，如美国和英国;经常账户顺差的国家是制造业比较发达的国家，如德国、日本、中国等;学者们认为这是国际分工新形态的结果。
Willen（2004）用指数型效用函数描述了消费者的跨期消费偏好和风险反感特征，并构建了两时期跨期模型，指出金融市场更发达的国家在风险资产上具有比较优势，因此会出口风险资产，进口无风险资产，导致该国储蓄下降。一国的金融市场不完全程度越高，该国的储蓄越高，从而造成经常账户盈余。Caballero（2006）也有类似的观点，认为一国金融发展水平越高，向世界提供资产的能力越强，就越容易导致经常账户逆差。Quadrini 和 Rios-Rull（2007）对三个工业化国家的数据运用无限期模型进行分析后发现，金融深化程度与经常项目差额负相关。Chinn和Ito（2006，2009）使用控制了制度发展因素的模型研究经常账户的中期决定因素，发现对于金融市场开放的发达国家，金融市场越发达，储蓄就越少;而对于欠发达国家和新兴市场国家则相反，金融发展程度的提高会提高储蓄率，进而扩大发展中国家的经常项目顺差。
杨珍增、陆建明（2011）以金融发展的跨国差异为基本前提，建立包含资本中间品生产的宏观经济框架，分析了金融发展在国际分工模式形成过程中的作用和不同分工模式对全球贸易失衡的影响，得出两个结论：一是金融发展差异是贸易产生的重要原因;二是金融发展差异导致贸易失衡是有条件的，国家间金融发展差异较小时，贸易模式为最终产品之间的交换，国家分工是水平分工模式，贸易是平衡的;随着金融发展差异程度的提高，当超过某一特定连接值时，国际分工模式会转变为产品内垂直分工，从而导致贸易失衡现象，失衡规模随着金融发展差异程度的提高而扩大。徐建炜、姚洋（2010）通过构造金融市场-制造业比较优势指标，从国际分工的角度考察了全球失衡的问题，并利用1990-2005年45个国家的数据进行了系统的计量分析，研究表明，金融市场相对于制造业的发展程度差异是经常账户能够长期保持盈余或赤字的重要原因，处于金融市场比较优势的国家容易出现经常账户逆差，而处于制造业比较优势的国家容易出现经常账户顺差。
三、实证分析
（一）模型构建和变量说明
根据对经常账户失衡各主要影响因素的理论分析和经验研究结果，本文所采用的计量模型为：
CA =α+βFD +ηX +ζ
其中，下标i表示第i个国家，t表示第t年。CA为被解释变量经常账户余额。FD为金融发展程度指标，选取私人信贷占GDP的比重来衡量，这里的私人信贷是指通过贷款、购买非股权证券、贸易信用以及其他应收账款等方式提供给私营部门的金融资源。由于部分转型国家的金融资源大多数被国有部门垄断，利率管制和信贷配给依然存在，私人信贷需求受到很大抑制。因此，采用私人信贷而非全部信贷总额可以更好地反映金融市场自由化和金融市场的竞争程度。选取的代表性控制变量X 包括政府财政收支（gov）、贸易开放度（topen）、外商直接投资流入（fdi）、资本形成总额（capital）、老年人抚养比（old）、年轻人抚养比（young）。α是常数项，ζ是误差项。其他控制变量说明如下：
1、政府财政收支（gov）。本文用各国或地区政府的财政收支差额占GDP的比率来表示。关于财政收支对经常账户的影响仍存在很大分歧，较多学者认为，财政赤字增多会导致经常账户赤字，即“双赤字”现象，政府实施的扩张性财政政策刺激社会总需求，政府支出与居民消费需求增加提高了进口商品需求量，降低了国家储蓄，从而推动汇率上升，导致经常账户赤字。部分学者持相反观点，认为扩张性财政政策会减少国家储蓄，推动资本市场利率上升，挤出私人投资，缓解了实际汇率升值对经常账户的恶化作用，如Corestti 和Muller（2006）。
2、贸易开放度（topen）。贸易开放度反映的是一国某年GDP生成过程中发生了多少包括进口和出口在内的国际贸易金额，过高的贸易开放度说明一国对国外市场的依赖程度高;过低的则相反。AL-Hussami 和 Remesal（2012）研究发现贸易开放度对经常账户余额有显著的正效应影响。张天顶（2009）基于全球56个国家或地区1980-2005年的经济数据，对影响经常账户失衡的多种因素进行了实证检验，结果表明贸易开放度对经常账户余额具有显著的正向影响，且在发达国家和发展中国家的影响均是显著的。本文用商品和服务出口额和进口额之和与本国GDP的比值来度量。
3、外商直接投资净流入量（fdi）。FDI对经常账户的影响有直接效应和间接效应两种。直接效应是FDI可通过推动加工贸易等途径促进贸易顺差，从而增加经常账户盈余;间接效应是FDI的利润回流和资本撤回会使得投资收益账户逆差，从而抵消了部分经常账户盈余。两者的总效应大小并不确定，所以对经常账户总的影响也不确定。本文用各国或地区的外商直接投资净流入量占GDP的比率来表示。
4、资本形成率（capital）。资本形成率主要考察的是投资需求在影响经常账户差额的作用，本文用国民经济统计账户中资本形成额占GDP的比率来表示。
5、人口抚养比。老年人抚养比（old）是指65岁以上的人口占15-64岁人口数的比率，未成年抚养比（young）是指0-14岁人口数占15-64岁人口数的比率。人口结构是影响国内储蓄的一个重要因素，可以预期，非劳动人口与劳动人口的比例越大，国内总储蓄率越小。人口抚养比通过影响国内总储蓄率，进而由CA=S-I影响经常账户余额的大小，其中，未成年人和老年人占劳动人口的比例对国内储蓄率的影响可能会有差异，所以本文将两者分开来回归。
（二）实证结果
表1描述了利用stata12.0对22个发达国家和20个发展中国家1995-2011年年度数据，进行的面板回归。
在确定用固定效应还是随机效应模型的检验中，本文通过豪斯曼检验来决定采用哪种模型，在所有的回归中，豪斯曼检验结果表明了固定效应模型优于随机效应模型，所以下面结论均针对固定效应进行说明。
由表1的回归结果可以看出，不管在全部国家还是发达国家和发展中国家，金融发展对经常账户都具有非常显著的影响，回归系数分别为-0.0282、-0.0318、-0.0572，即表明金融发展程度越高，金融市场规模越高，经常账户越容易赤字。当一国经常账户初始表现为顺差时，伴随着金融发展程度提高，顺差额将会减少;若一国的经常账户表现为逆差，则随着金融发展规模的不断扩大，将进一步扩大逆差额。这与现实情况是相符的，一国的金融市场越发达，能更加有效地配置金融资产，从而降低人们的预防性储蓄，提高居民的即期消费水平，带来经常账户赤字。
再看控制变量，财政收支余额在发达国家对经常账户有显著的正向影响即支持“双赤字理论”，而在发展中国家对经常账户是负的作用，但是不显著。贸易开放度对经常账户的影响在全部样本、发达国家和发展中国家都具有显著的正向作用，但系数不一样，发达国家为0.0231，而发展中国家为0.00448，说明贸易开放度对经常账户余额的影响在发达国家要大一些。未成年抚养比和老年人抚养比都与经常账户余额呈负相关关系，这与之前的预期相符，发展中国家未成年抚养比除外。另外回归结果表明，在发达国家中，同样上升1个百分比，老年人抚养比给经常账户余额带来的减少会比未成年人抚养比带来的多。外商直接流入对经常账户余额在发达国家有显著的负影响，即外商直接流入每增加1%，经常账户余额赤字会增加0.04%，而在发展中国家，外商直接流入对经常账户有正影响，但不显著，外商直接流入额的增加会导致经常账户顺差。对于资本形成率，实证结果表明，在所有样本中，资本形成率均对经常账户有显著的负影响，说明经常账户余额与这些国家的国内投资密切相关;从回归系数来看，发达国家的资本形成率系数为-0.532，发展中国家的系数为-1.019，说明资本形成率对于发达国家和发展中国家的影响作用存在区别。
在上述回归估计中，我们用了金融机构向私人部门的信用规模来衡量金融发展这一指标，显然不够全面，忽略了资本市场规模的衡量，资本市场的衡量也是金融发展的重要组成部分。资本市场的发展使得生产要素在各部门间可以更好的流动，削弱了生产要素部门间转移的障碍，更有利于企业的发展。另外，资本市场可以为居民带来稳定的投资收益，从而提高个人的收入预期，增加个人的即期消费。因此，在衡量金融发展水平时，需要考虑资本市场的规模。在下面稳健性检验中，本文采用Chinn和Ito（2008）提出的方法，用（私人信贷规模+股市市值）/GDP来衡量金融发展水平，记为fd1，将其纳入到回归方程中进行检验。
由表2结果可知，金融市场规模包含资本市场规模的扩大将导致经常账户赤字，其结果与表1是相同的，只是在发达国家中不显著。发展中国家证券市场不稳定，震荡幅度较大，一些金融资产的风险得不到相应的收益率补偿，消费者在进行跨期消费资产配置过程中，主要以储蓄方式停留在银行体系中，不敢进入证券市场;同时也会减少消费，增加储蓄来预防金融市场不确定性的冲击。因此，资本市场发展越快，金融市场的不确定性越小，居民的跨期消费意愿增加，会导致经常账户逆差增加。其他控制变量对经常账户的影响是：一国的政府收支余额和贸易开放度越大，经常账户余额越大;未成年抚养比和老年人抚养比、外商直接投资、资本形成率均对经常账户余额有显著的负影响。所以，金融发展对经常账户的影响是稳健的，在其他条件不变的情况下，随着金融发展水平的提高，经常账户顺差减小，逆差扩大。
四、结论
本文重点讨论了各国金融发展差异对经常账户余额的影响，通过42个国家1995-2011年的数据为样本，对其进行实证分析，发现金融发展水平对经常账户余额有显著的负作用。回归结果表明，发达国家的金融发展水平较高，金融市场较完善，其经常项目更容易发生逆差;在发展中国家，金融发展水平也使经常账户余额减少，但因发展中国家金融发展水平较低，经常项目往往表现为顺差。
对于以美国为代表的发达国家而言，金融发展已超越实体经济的发展水平，而发展中国家的金融市场不完善，使得大量的国民储蓄流向发达国家，导致经常账户失衡进一步加剧。因此，要解决经常账户失衡问题，必须从根本上缩小各国金融发展差异，发展和创新发展中国家的资本市场，完善金融市场，缓解居民消费的流动性约束问题。
参考文献
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The Empirical Research on the Impacts of the Financial
Development on Current Account Imbalances
ZHOU Chaoting
（School of Finance of Zhejiang Gongshang University， Hangzhou Zhejiang 310018）
Abstract： The paper studies the relationship between the financial development and current account imbalances mainly from the angle of the financial development. Based on data samples of 42 countries from 1995 to 2011， the paper makes an empirical analysis， and finds that the financial development level has a significant negative effect on the current account balance. Regression results show that the financial development level of the developed countries is higher， their financial market is perfect， so there is the deficit in their current account. While in developing countries， the rise of the financial development will reduce the current account surplus. To solve the problem of the current account imbalances， measures must be taken such as fundamentally narrowing the difference of the financial development level of countries， developing and making innovations in the capital market of the developing countries， perfecting the financial market and alleviating the problem of liquidity constraints in resident consumption.
Keywords： financial development; current account imbalance