石化企业信用评级初探
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目前，我国有许多石化企业在国内市场发行债券。这些石化企业的信用状况一直是行业主管部门和广大债券购买者所关心的问题。对这些企业的信用进行评级，为那些希望了解和判断企业信用风险的机构和个人提供参考，是一件很有价值的工作。对石化企业的信用评级充分考虑影响石化企业未来偿付能力的多种因素，采用定性和定量相结合的方法，对受评企业特定债务和相关负债的违约风险和严重程度进行评价。本文重点讨论从事炼油、运输、油气产品的销售的公司评级，至于以石油为原料生产合成树脂、合成橡胶、合成纤维、尿素和基本有机化工原料等产品的石化公司，可以用类似的方法进行评级。石化企业信用评级一般包括以下基本要素：国家宏观经济环境和监管环境、产业发展状况和趋势、被评公司基本经营和竞争地位、公司管理阶层素质和承担风险的能力、公司财务状况和流动资金的来源、公司的组织结构、母公司担保与维持协议、突发事件风险共八个方面。
一、宏观经济与监管环境
石化公司未来的利润、资产值、资金需求和潜在的负债都与宏观经济环境和监管环境密切有关。宏观环境包括政府对行业的支持力度、相关产业的发展趋势、宏观经济周期、国家的外汇储备、环境政策和贸易政策等。
1.政府对行业的支持力度
政府对石化工业的支持力度主要取决于石化工业在国民经济中的比重和社会贡献率等指标。我国石化工业是国民经济的重要支柱产业，在国民经济中占有较大的比重，同时是国家的利税大户，也是解决社会就业和福利保障的重要行业。如中国石油化工总公司1997年，全年实现利税316亿元，实现利润75亿元，就业人数达到65万人，社会贡献率达到24％。
2.相关产业的发展状况和趋势
石化公司的发展前景与石油工业和使用油品工业的发展关系密切。如果石油工业发展快，则石化公司不仅有可靠的原料来源，而且原料成本可能更低、产品质量可能提高。如果下游使用油品的工业如汽车工业发展快，则石化公司可以扩大生产规模、提高装置的利用率、形成规模经济、降低产品成本。
3.国家宏观经济周期的影响
石化公司的收益和盈利受国家经济周期的影响较明显。当经济处于高涨时期，对炼制的油品和基本化工原料的需求高涨；而经济处于萎缩时期，油品价格下跌，基本有机化工原料存货增加。
4.国家的外汇储备的影响
90年代以来，随着我国经济规模的扩大，国内原油供不应求，我国成为石油输入国，每年需要从国际市场进口原油，因此受到国家外汇储备的影响。
5.入世的影响
随着我国加入WTO的进程加快，我国石化行业将受到较大的影响。长期以来，我国炼制的油品价格一直高于国际价格，石化行业各工厂生产规模较小，装置利用率和劳动生产率较低，生产成本较高。人世以后，我国的关税税率将下降，对石化行业的保护将减弱，石化公司将面临国际竞争，受到国际市场原油和油品供求关系及价格波动的影响。
6.政府监管的减弱
目前，通过机制转换和资产重组，中国石油化工集团公司、中国石油天然气集团公司、中国海洋石油总公司三大集团公司不再承担行政职能，只作为市场主体参与国际国内市场的竞争，行政职能由经济贸易委员会下属的石油化工局承担。
7.环境风险
随着我国政府在环保方面要求越来越严格，石化公司在环境保护和治理方面的投入必然随之加大。
二、产业发展趋势
改革开放以来，我国石化行业得到了飞速的发展，产业组织和产权结构发生了很大的变化。目前我国石化行业主要有中国石油化工集团公司、中国石油天然气集团公司、中国海洋石油总公司三家特大型集团公司。此外，还有许多与外资合资、合作的股份制石化公司。石化工业的发展趋势包括上游一体化，下游精细化、装置规模大型化、进入壁垒高、技术进步加快、劳动生产率提高、易受经济周期和国际竞争的影响等。
1.上游一体化
上游一体化趋势是指石化公司的业务逐渐向上游发展，即从事石油的勘探、开发和生产业务。这样可以提高原料的自给率，减少原油价格的波动对公司经营活动的影响。
2.下游精细化
下游精细化趋势是指石化公司的业务往精细石油化工方向发展。这样，不仅分散了经营风险，而且提高了产品的附加值，提高了公司的盈利能力。
3.装置规模大型化
随着石化工业的发展，各炼油公司都朝着生产装置大型化方向发展。装置规模的大型化可以形成规模经济，节约单位投资和生产费用，提高盈利能力。劳动生产率提高。随着市场竞争激烈，各石化公司普遍把减人增效作为提高劳动生产率和经济效率的重要手段之一。
4.技术进步加快
随着石化工业的发展，技术进步成为国际国内市场的竞争的有力工具，石化行业各公司都将努力增加在研究开发方面投入，增强技术优势。
5.进入壁垒高
石化工业是资本、技术密集型产业，入行需要大量的一次性投资、复杂的技术、丰富的经验和大批专家。因此，具有很高的进入壁垒，主要的参与者都是历史较悠久的公司。
6.受国际竞争的影响
在国际市场上，石化产品都是全球性的以美元定价和贸易的商品。由于国际石化产品供过于求，生产者往往是价格接受者，因此，规模经济和成本竞争是赢利的关键。
7.经济周期的影响
石化工业由于受到全球和地区经济增长形势、产品需求、工业投资的形式的影响，具有一定的周期性。
三、受评公司基本经营与竞争地位
评估公司基本经营和在同行业的竞争地位，主要是评价该公司与同行相比的盈利能力和现金来源。主要考虑公司在产品市场的占有率、业务的多元化程度、成本构成和技术进步情况等。
评估一个石化公司，除了考察上述几个基本方面外，还应详细考察一些特定的定性、定量指标。如分析一个炼制公司，要看它的原料的来源的易得性，系统结构和复杂程度、成本结构和产品产量、以及它的地理位置、公司历史，经营规模和其他因素。分析一个销售公司，要看它与炼制公司的联系、零售点分布、零售市场份额、商标和营销决策等因素。对于大多数炼制和销售公司，评级时应观察的指标包括：资本的税前报酬和资本的净报酬率、炼制装置的利用率、原料自给率、每桶产出的炼制利润、产品构成、零售市场份额，炼制产品一体化比例、单位销售的投入等。
四、财务状况与流动资金来源
评估石化公司的财务状况，需要研究公司过去五年甚至更长时期的财务报告的资料，并对其未来三至五年的现金来源、资产价值和债务结构进行预测。
1.盈利能力
较强的盈利能力是石化公司获得充足的现金来源的根本保障，衡量盈利能力的指标包括销售利润率、总资产报酬率、资本保值增值率等。
2.经营性现金流量
在分析受评公司盈利能力的基础上，将有关收入、成本和利润调整为现金流量指标，可以对受评公司从正常经营活动获得现金的能力和主要影响因素有进一步的
认识。评估公司的现金流量充足性主要是将总现金流量、留存现金流和自由现金流与其总负债相比。
3.资本投入
流量、留存现金流量与资本支出相比较，可以为衡量资本投入是否适当提供重要参考。
4.备用流动资金来源
备用流动资金来源是公司为应付短期内需要偿还的债务所能提供的流动资金。备用流动资金主要包括可变现的流动资产、银行贷款额度和可出售的有价证券，为此需要分析受评石化企业流动性比率、资产周转率、企业与银行的关系及其它筹资手段等方面。
5.债务结构
评估时还需对公司的债务结构进行分析，包括资产负债比率分析、债务到期安排的合理性、短期债务和长期债务的比例关系等，并将某一时点上现金来源与债务负担相比较。
五、管理素质
在信用评级过程中公司管理的质量是一个十分重要但难以定量的因素。公司管理质量包括经营策略、理财能力和以往业绩等方面。
此外，还应考察公司的管理决策与公司组织相协调的程度；公司对管理人才的培养计划和公司采用的内部核算和财务监管系统等。
六、公司组织结构
对公司组织结构的评估，重点在于分析母子公司之间的关系，子公司或公司的下属单位(包括多元化经营的公司)现金流量的充分性和相对重要性。分析母子公司的关系，主要考虑子公司的业务范围和盈利能力；子公司的长期和短期发展与母公司的发展战略相一致的程度；子公司对母公司产品、收入、资产或信誉的影响。评级时应考察公司财务状况较困难时，从子公司或下属单位抽出资金支持其经营和投资活动的可能性；子公司财务状况困难时，母公司是否会动用流动资金支持子公司，以及这样做对母公司的财务状况的影响。在评价公司的组织结构时，还要考察中央和地方政府的相关法律和法规，以分析母公司承担子公司或下属单位债务的可能性和合法性。随着我国改革开放的进程，越来越多的石化公司与国际公司进行合资、合作。分析这些合资、合作公司的产权结构和组织结构，有助于更好地了解有关债权人受保障的程度。
七、母公司的担保与维持协议
在我国石化工业，母公司的担保和维持协议有合同式和非合同式、有条件和无条件两种。一般来说，对全资的子公司多采用无条件、非合同式的方式，不过子公司的发债须经母公司批准。对于合资、股份制的公司，母公司的担保方式和条件差别很大，需要针对具体情况进行具体分析。在评估母公司的担保协议时，要分析协议的内容和条件以及可能存在的风险，以判断协议的可执行性、担保承诺的信誉、担保承诺的法律依据等。维持协议不同，对特定债务提供的保护程度也不同。在评估时，应具体分析子公司的信贷质量和母公司提供支持的可能性。特别是对于非正式的间接维持协议，需要仔细分析。
八、突发事件风险
突发事件指导致公司信用基础突然显著下降的事件。突发事件具有不可避免的因素，因为其时间、性质和对公司债权人的影响事前不能预测。
对于石化公司来说，典型的情况包括合并和资产重组，安全事故、生产中的故障导致停车等。对于突发事件风险的评估，需要对各种可能因素进行深入分析和综合考虑。如生产中的停车事故风险，需要从工人的素质、车间管理的质量、技术的先进性和配套性、生产的自动化程度、公司的预防性措施等分析，还要分析公司过去五到十年出现故障的记录。
(作者系北京化工大学教授、大公国际资信研究院副院长)