提高人民币中间价透明度

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3月8日晚间，美元大幅度走强，当晚的上升幅度超过1％，按照一般的思维惯性，隔天早晨的人民币中间价，应该出现一定程度的走弱。

然而，3月9日的人民币中间价，却大幅走强了162个基点。3月9日是星期五，当晚美元小幅贬值。到了3月12日星期一早晨，人民币兑美元的中间价非但没有升值，却大幅走贬了209个基点。

人民币中间价开始“波动性十足”，在某种程度上表明，人民币兑美元的交易区间扩大，似乎并不是空穴来风，而多位央行官员在公开场合提到的“0.7％”的交易波动区间，也暗示中国央行有意小幅扩大人民币交易波动区间。在2007年，央行曾经将人民币兑美元的交易波动区间从此前的0.3％扩大至0.5％，0.2％的扩大幅度，与此前的调整也“暗合”。

增大人民币的交易波动幅度，是中国官方希望增强市场活跃度的一个关键步骤，这是因为如果人民币的波动幅度扩大，那么交易商和企业的参与度也会增加，这有利于活跃与人民币相关的外汇交易。

在这一点上，央行显得用心良苦――通过主动调整中间价，来让市场逐步适应，但目前来看，人民币显得更加波动，但市场参与度却似乎在下降。

由于人民币中间价的可预测性越来越低，导致了市场交易者不愿持有过多的隔夜头寸，毕竟“夜长梦多”，如果第二天一开盘就上升或者下跌数百个基点，那么其风险控制将变得非常困难。

这里面还有几个关键的问题，第一是人民币的交易不连续，每天闭市后到隔天，有十几个小时无法交易，而中间价的制定显得有点“无厘头”，其间产生的风险无法控制和对冲，因此交易商们在闭市后不愿持有过多的头寸；另一方面，相关监管要求，为防止单边升值预期过大，银行不能持有隔夜净人民币多头头寸，这意味着，银行在闭市后，只能持有人民币兑美元的空头头寸，此前人民币的中间价波动幅度较小的情况下，市场还愿意去赌一把，而现在动辄数百个基点的波幅，让交易者觉得难以承受。

人民币的中间价的无序波动，也存在着这样的一个风险：即有海外实体的企业，会更多地将人民币外汇管理的职能放在离岸人民币市场上，香港市场虽然波动幅度更大一点，但相对市场化和透明。这也可能造成在岸市场人民币交易活跃度降低。

当然，中间价的定价是否合理，是一个微观问题，除此之外，外汇管理等宏观政策也值得市场关心。

从近期外管局和相关部门的很多举措来看，在长年“偏紧”的外汇管理之后，中国对于外汇流入的管理，似乎出现了一定的放松。

这主要体现在几个方面，首先，近期不少QFII被放行，放行的节奏也明显快于前几年人民币升值压力较大时，中国证监会即在4月3日宣布，新增合格境外机构投资者投资额度500亿美元。同时，很多银行的外债额度也出现了明显的放松，不少银行的外债额度甚至出现了大幅度的增长，与之对应的是，在过去数年，银行的整体外债额度几乎都是小幅下降。

在整体外汇流入减速、外汇占款减少的大背景下，允许更多的资本流入，似乎无可厚非，甚至深有必要，但需要解决的问题是，外汇管理是否应该简单实行“逆周期”的管理模式，即升值压力大时，就紧一点，而升值压力小时，就相对松一点。

这种模式是否合理，仍有很多讨论的空间，但一旦外汇流入“被加速”，人民币的升值压力可能又开始增加，这是否又意味着未来的外汇管理又要收紧呢？

对于上述提到的两个问题，根本的解决办法是提高透明度，对于中间价来说，笔者建议应该向市场公布各做市商的报价，既然中间价的基本原则是“市场化”，那么就需要让市场了解各做市商的供需状况，并真正了解中间价是如何形成的。

事实上，目前的上海银行间同业拆借利率，就已经做到了向市场公布各做市商的报价，这样的一个模式应该被引入人民币中间价的形成机制中，并不断增强市场的透明度。而外汇管理也应该有更加市场化的模式，按照目前的“事前批准，一事一批”的模式，其受到人为干预的可能性比较高。

中国人民银行副行长易纲在近期提出，外汇监管要将“事前审批”改为“事后监测”，这就是一个正确的思路。

作者为澳新银行大中华区经济研究总监