QE3和黄金大跌

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一、国际黄金价格走势回顾和影响因素分析

3月黄金延续2月最后交易日的回调走势，符合我们之前预期，回顾本年3月份黄金行情，实物金需求是季节性传统淡季，金价在美国国债需求旺盛，分流黄金避险资金的背景下，跟随风险资产下跌。

3月16日，印度财政部长命令，计划将进口黄金关税增加一倍，提高至4%，并且向印度大部分黄金珠宝征收0.3%的销售税。此消息一出无疑对金价短期构成压力。印度孟买金条协会会长预计，印度新增的黄金关税将导致印度年均黄金需求下降30%左右，降至600吨，同时印度国内黄金价格可能上涨，因为进口几乎已经停滞。

黄金在印度人生活中占有重要地位。它不仅是常用的投资工具，也是婚礼和宗教节日的必备品。全球黄金消费需求的四分之一以上来自印度，印度消费者的需求是全球黄金价格的重要支撑。印度政府此项决定一石三鸟：1.增加税收收入，填补预算缺口；2.鼓励印度人多元化投资，比如转向股市；3.印度进口黄金价值超过出口，令人质疑印度是否有能力管控债务，操纵黄金需求可以抑制经常账户赤字。但此次印度政府依然有可能在国内罢工的抵制下最终妥协而放弃征税。

从投资者预期角度看，根据IMF的数据，包括俄罗斯、土耳其以及塔吉克斯坦央行在内的多家央行已于今年2月黄金价格升至年内高位时大幅减持了黄金储备。其中，俄罗斯在二月份出售了黄金，这是其5年来首次出售。尽管此次3.8吨黄金（以现价衡量约2亿美元）出售规模较小，但此次俄罗斯的出售行为出人意料，因为该国在过去5年来一直是全球央行中最大的黄金买家之一。到今年1月，俄罗斯央行的黄金储备已从2006年中期的387吨翻倍至833吨，使俄罗斯成为全球公共部门中的第8大黄金持有国。

去年全球央行净购买黄金440吨，这是全球央行自布雷顿森林体系1971年崩溃以来规模最大的黄金购买行为。全球央行从1990及2000年代的大幅抛售黄金到大量购买的转变是黄金价格自2001年253美元/盎司上升7倍至去年9月1920美元/盎司的峰值的最重要动力之一。

预计全球央行今年整体仍将继续其黄金购买，尤其是拥有大量外汇储备的亚洲和南美国家。但是央行的市场行为变得更加机会主义了。这给了我们一个启示：如果重量级的市场参与者都有机会主义倾向，那么似乎金价在年内形成区间大幅震荡的概率升高。

从流动性方面看，有观点认为，只有qe3才能帮助黄金彻底摆脱低迷行情。我认为QE3无疑会给黄金价格一记强心剂，助其摆脱颓势快速上涨。但我并不认为QE3是必要条件。黄金最重要的价值在于对抗信用风险。如果政治动荡，伊朗核危机爆发，地区间战争爆发，那么对于金价来说都是有力助推器。

4月4日周三，QE3预期落空，表面上看来恰好解释金价大幅下跌的原因。但我个人其实从去年下半年以来至今，就一直不认为美联储会推行QE3,或者说未到推行的时机。短期来看，今年年内1、2月因欧洲实行两轮LTRO操作释放流动性，大幅缓解了流动性紧张，金价随大宗商品和股市等风险资产同步走高，随后又随他们同步回落，我认为金价在目前美债避险需求旺盛的情况下，投资者对金价避险需求下降，加之重量级玩家央行在黄金资产配置上也越发呈现机会主义倾向，金价更多表现同风险资产同向波动。中短期看，金价依然受到欧债危机下债务国剧烈紧缩导致的通缩循环的风险威胁，流动性紧张的风险依然存在，并且是打压黄金的最主要因素。所谓的QE3预期落空，只是部分人士一厢情愿后的失落，这并不构成对金价的持久压制。

沿袭“QE2”可知，“QE3”它是指美联储印发货币购买美国财政部发行的长期债券，每个月可能限定一个购买规模，并约定到未来某一时刻为止。自从2008年经济危机爆发之后，美联储实施了两轮量化宽松即QE1、QE2政策。这两轮量化宽松政策不仅给美国也给全球市场增添了天量货币避免了美国陷入可能的通缩风险。而且这两次超宽松的货币政策都在全球资本市场上形成了两轮明显的资产价格快速上冲过程，所以投资者形成了量化宽松政推动资产价格上涨的逻辑。而当量化宽松政策预期越发强烈时一旦预期落空，失望而归，市场往往出现大幅下跌的局面。

上一次的QE3预期落空是在2011年9月22日。伯南克主席宣布扭转操作和对经济前景悲观言论而只字不提QE3，令黄金价格随后大跌了240美元，最低探至1544美元/盎司。那么我们不得不提一下 “扭转操作”。

所谓“扭转操作”是指：2011年10月开始的在2012年6月底前购买4000亿美元6年期至30年期长期国债，出售同等规模3年期或更短期国债，以增加长期国债收益率的下行压力，为经济提供宽松的政策环境。这样做最大的好处是：不改变美联储资产负债表规模，只改变债券结构。而不改变资产负债表规模也就不扩张海外美元，对于外部流动性无影响，也就是说不会间接舒困欧洲银行间流动压力。众所周知，当时欧洲正面临前所未有的欧债危机，银行间流动性极度紧张。

而“QEx”操作与“扭转操作”最大不同在于：“QEx”操作会令全球美元供应增加，向海外释放流动性，稀释美元资产价值，推高全球通胀水平。分析了“扭转操作”与“QE3”两者本质不同之后，我们不难理解伯南克主席的良苦用心。此刻推行QE3，虽然都是宽松政策，但这一来恰恰会间接给欧元区愈演愈烈的欧债危机解围。而欧元这一没有政府的超的区域货币自诞生之日一来，其本质目的就是在欧洲圈出一片自己的天地，摆脱美元的魔爪的统治。从而促进欧元区经济发展和欧盟一体化进程，规避汇率波动风险，提高商品、服务和人员、资本的流通效率，稳定物价防止通胀，在世界货币体系中，促进世界走向多极，挑战了美元的霸权统治地位，成为美元最有潜力和抢手的替代者。美元怎么能在欧元生死攸关的时刻，给对手以同情呢？

二、西班牙或许是下一个“黑天鹅”，LTRO只是拖延了欧债危机爆发时间

西班牙央行表示，西班牙经济正遭受2009年以来的第二场衰退，这一局势的进展将阻碍该国政府重组公共财政的努力。西班牙央行于3月27日在其每月公告中表示2012年初的最新经济数据确认了经济产出收缩的情况。西班牙GDP在去年四季度环比下跌0.3%，距离从前一次衰退中走出不到两年。西班牙去年赤字占GDP的8.5%，而投资者和欧洲盟国正向其持续施压要求控制赤字，欧盟希望西班牙今年能将这一指标降至4.4%。西班牙首相拉霍伊在上个月制定5.8%的新目标后与欧盟的关系急剧恶化。

这本来被认为是改变游戏规则的一个新财政公约，然而第一个检验公约执行力的就是西班牙的背叛。作为前德国驻ECB首席经济学家，前欧央行理事斯塔克因为反对欧央行购买债救助西班牙、意大利债市而辞职。

但5.3%的目标依然极不现实。最新的政府数据显示，今年头两个月的西班牙赤字数据远高于去年同期水平。另一方面，拉霍伊政府还预计今年GDP将在去年的基础上收缩1.7%。

但是更危险的是正在加大使用杠杆的地方政府财政。地方财政目前占西班牙财政总额的一半，在中央政府努力控制开支的同时，地方政府仍然试图宽松。地方政府的债务占其GDP的份额最近几年出现了爆炸式增长。西班牙中央政府向地方施压要他们为整体的减债做贡献，但是地方政府没有这么做的动力。中央和地方的冲突正在恶化。

西班牙目前失业率高达22.8%，25岁以下年轻人失业率更是超过51%。 西班牙在变成希腊的路上更近一步。在西班牙，大部分的有毒资产由私人部门持有。除政府的公共财政问题外，西班牙私人部门也面临巨大挑战，挑战主要源自房地产泡沫的破灭。据欧洲统计局的数字，包括家庭和非金融企业部门的私人部门债务水平在2010年底达到GDP的227.3%，是公共债务的4倍。

西班牙房价在去年第四季度同比下跌了11.2%，远远高于第三季度7.5%的跌幅。目前房价较2007-2008年的高点已下跌20%多，许多人认为房市泡沫破灭还处在早期，房价可能还有30%-60%的下跌空间。房价泡沫破灭将给银行等私人部门带来巨大的冲击。到目前为止，西班牙银行对房贷的减记仍非常有限。这些意味着信贷将难以增长，将进一步伤害经济。

我认为：目前来看，欧元区经济体正经历螺旋式通缩循环的威胁。由于对债务国强制的紧缩政策，企图将静态的债务占GDP比重下降。但是造成的群众和政府之间的对抗和冲突加剧，只会导致GDP进一步下滑，令实际债务占GDP比重不会有任何改善。这进一步还会导致欧元区内债务国和债权国之间对抗与冲突的加剧，最终离欧盟所预期的目标越来越远。而欧洲央行实施的两轮LTRO（长期再融资）操作，从本质上来讲无异于掩耳盗铃式地撒钱掩盖问题，不过是印刷纸币拖延时间罢了。

如今的欧元虽然表面平静，实则危机四伏。截至目前为止的一系列措施并没有解决任何问题，还使危机更加恶化。而且，由于银行已经用尽了抵押品，欧洲央行已经无法推出LTRO 3。欧洲统计局（Eurostat）3月底公布通胀预测初值显示，欧元区3月通胀同比增长2.6%，预期增长2.5%。2月通胀同比增长2.7%。这一通胀率已经相当长时间高于欧盟规定的2%通胀率上限，长时间的放松通胀管理将会导致其失控的危险。就这一点来说，目前LTRO操作不会再有第三轮。

而欧元区的核心国德国正在准备一系列准紧缩措施来保卫本国金融体系，避免欧洲央行泛滥流动性引发通胀和信贷泡沫。这一计划对欧元区有重要影响，使得南欧国家对德国可能忍受本国数年小型通胀和信贷泡沫来帮助整个体系度过危机的希望落空。同时德国央行拒绝将接受欧盟和IMF救助的国家债券作为抵押，德国央行也是欧元区17个成员国中首个表示拒绝的央行。很明显，德国政府对于LTRO抵押贷款操作的本质一清二楚，“庞氏银行”的把戏玩不了多久。

三、操作建议

今年一季度，市场呈现低位反弹后再调整的走势。波动幅度230美元。我预计1470-1800美元很可能是今年上半年的震荡区间.二季度金价会依然受到欧债危机方面的流动性紧张风险的打压，投资者需要耐心等待金价中长期买点，长线布局黄金需要做好资金管理分批进场。判断长期趋势跟踪周线图表20周均线，目前20周均线由前期上升变为走平，我认为目前价格以震荡趋势为主，尤其是三季度之前，震荡是主要趋势。美联储目前不推出QE3政策是我去年底预测金价今年走势上已经考虑到的因素。所以我的逻辑没有变化。黄金牛市不会改，不是QEx说了算，长周期来说，世界是滞涨，这是负利率环境下黄金走牛的根本。四季度金价很可能在流动性紧张的风险淡去之后具备突破上半年震荡区间上行的动力，未来12个月金价创新高突破2000美元依然是大概率事件。