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资本结构市场时机选择理论在中国的实证检验

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摘要:本文以我国上市公司为样本对这一理论进行实证检验,结果表明我国上市公司资本结构不是公司过去进行市场时机选择累积的结果,不论是从短期还是长期来看,公司的资本结构都与非负债类税盾和盈利能力有更强的相关性。

关键词:行为公司金融;资本结构;市场时机选择

文章编号:1003―4625(2008)03―0007―04

中图分类号:F830.9

文献标识码:A

一、引言

行为公司金融理论探讨了非理对公司投融资决策的影响,其中一个重要的研究领域是考察投资者不完全理性而管理者理性的情况对企业决策的影响。这一研究假设证券市场套利是不完善的,价格有可能太高或太低,而理性管理者能认识到市场中的错误定价,因此他们在融资和投资决策时能对证券市场的错误定价作出理性反应。将这一视角应用于资本结构的研究,逐渐发展出资本结构市场时机选择理论,这是有别于传统的基于理性人假设的新的资本结构理论。

企业融资的市场时机选择假说的提出可以追溯到Stein(1996),其研究表明,在股票市场非理性、公司股价被高估时,理性的管理者应该发行更多的股票以利用投资者的过度热情;当股票被过分低估时,应该回购股票。Baker、Wurgler(2000)认为在无效的股票市场中,管理者的市场时机选择是发现的实证结果的最好解释。在其后续研究中,Baker、Wurgler(2002)发现市场时机选择不仅对资本结构存在着短期影响,而且还有很强的持久性影响,因此他们认为资本结构是公司过去进行权益市场时机选择累计的结果。作为对资本结构形成的一种新解释,资本结构市场时机选择理论正受到国外学界的热烈讨论。

这一理论是从实证检验的基础上提出来的,那么它能否解释我国上市公司的资本结构呢?换句话说,我国上市公司的管理者在作资本结构决策时是否利用了所出现的市场时机呢?本文将进行分析。

二、资本结构市场时机选择理论的检验思路与模型

在资本结构市场时机选择理论的检验中,以“市场价值/账面价值比”(m/b)代表市场时机,当该比率较高时,说明该公司的市场评价较好,投资者可能高估公司价值,这时理性的管理者应抓住这一时机低成本地发行股票。在这一思路下,我们首先检验市场价值/账面价值比是否对杠杆的实际变化有决定性的影响,在此基础上,验证该比率对杠杆变化的影响是否是通过净权益发行实现的,最后对该比率的影响持久性进行检验。

(一)数据来源和变量说明

在总结国内有关文献的基础上,我们归纳出六个影响资本结构的因素:担保价值cv、非负债类税盾ndt、成长性deve、企业规模size、盈利能力prof、市场价值/账面价值比m/b。变量计算如表1所示。由于股权分置改革使得上市公司的资本结构发生巨大变化,为了剔除这种事件影响和只选择牛市或熊市时间段引起的样本选择偏差,本文以1999-2004年所有进行首次公开发行(IPO)的公司为研究对象。剔除金融类公司、数据不全和数据异常的公司。公司上市后的原始财务数据来源于CSMAR数据库,上市前的有关数据、首次公开发行募集资金、增发、配股募集资金、上市公司股票总市值都来源于Wind系统。所用分析软件为spss13.0。

权平均市场价值/账面价值比也没有优势。以IPO+3年为例,加权平均市场价值/账面价值比增加一个标准差,杠杆下降4%;而非负债类税盾增加一个标准差,杠杆降低7%;盈利能力增加一个标准差,杠杆降低2%。

从市场杠杆来看,市场价值/账面价值比的解释力强于加权平均市场价值/账面价值比。非负债类税盾、公司规模、盈利能力对杠杆的影响时间都较长。

由于公司杠杆在上市前就存在差异,为了剔除这种差异的影响,进一步考虑公司上市前后的杠杆变化,回归模型如(6)式所示,结果见表6。

我们发现即使考虑公司上市前的资本结构,不论是加权平均市场价值/账面价值比、还是市场价值/账面价值比,它们对杠杆变化的影响都不持久,对杠杆变化有持久的解释力的指标是非负债类税盾和盈利能力。

三、结论

通过本文的研究,得到了如下两点主要结论:

首先,杠杆的决定。从本文所选取的担保价值、非负债类税盾、成长性、企业规模、盈利能力,以及代表市场时机的市场价值账面价值比这六个因素对上市公司杠杆的影响分析结果来看,没有任何一个变量对杠杆的变化具有持续的解释力。上市后两年内,规模因素对杠杆的变化有解释力;上市后第四、第五年里,盈利能力与杠杆的变化有显著的负相关关系;只有在上市后第五年市场价值/账面价值比与杠杆的变化才有显著的负相关关系。因此,不能证明市场价值/账面价值比在短期内是杠杆的决定因素。

其次,变量影响的持久性。从模型的拟合优度比较各变量的解释能力,认为杠杆并没有与市场价值/账面价值比的历史信息越来越相关,而是与盈利能力越来越相关。在不考虑上市前杠杆的条件下,从影响时间来看,加权平均市场价值/账面价值比的解释力稍微强于市场价值/账面价值比,但盈利能力和非负债类税盾在更长的时间里有显著影响力。从影响程度来看,加权平均市场价值/账面价值比也没有优势。在考虑上市前杠杆的情况下,加权平均市场价值/账面价值比和市场价值/账面价值比对杠杆变化的影响都不持久,对杠杆变化有持久解释力的是非负债类税盾和盈利能力。

综合这些结论,我们认为:即使市场价值/账面价值比代表了市场时机,短期内它也解释不了资本结构的变化。从长期来看,资本结构并没有与加权平均市场价值/账面价值比越来越相关,即没有和市场评价的历史信息越来越相关。因此公司的资本结构不是公司过去进行市场时机选择累积的结果。不论是从短期还是从长期来看,非负债类税盾和盈利能力都对公司的资本结构有更强的解释力。

关于上市公司的管理者不能很好地利用市场时机的原因,本文认为,这主要是由于我国股票市场还不成熟,出于保护投资者、特别是流通股投资者的目的,监管部门对于权益再融资设置了一些条件,这样,即使存在市场时机,并且管理者也能认识到这种时机,但在现实中也是很难利用的。本文的研究数据表明公司的权益再融资活动规模比较小,这也为我们的解释提供了一个佐证。