选常山药业 不选海普瑞

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自去年5月份海普瑞（002399）登陆资本市场以来，肝素概念便逐渐为投资者所熟知，不过，随着海普瑞业绩的迅速下滑及股价的深度下挫，肝素概念一度走下神坛，甚至被视为圈钱的把戏。今年2月份及8月份，千红制药（002550）及常山药业（300255）先后上市，而同样主营肝素系列药品的南京健友生化制药股份有限公司近期也在筹谋上市，A股市场“肝素家族”由此扩容。

通过对比肝素概念股，我们发现，肝素家族依然未能摆脱景气度不振的局面，但是，拥有肝素全产业链的常山药业或可率先走出困境。

行业景气度依然低迷

今年前三季度，肝素钠原料药龙头海普瑞业绩大幅下滑46.28%;千红制药盈利能力同样出现了瓶颈，前三季度净利润仅同比上涨3.44%；常山药业表现略好，净利润同比上涨19.56%。业内人士指出，短期来看，肝素企业仍然需要较长时间逐步消化高成本原材料库存，并且产成品议价能力在短期内也不可能大幅提升。

去年四季度以来，生猪价格屡攀新高，带动肝素粗品也一路上涨，后者主要从猪小肠提取而来，以海普瑞为代表的肝素企业深受其害，不过这也反映出一个问题，即原材料问题始终是肝素企业的隐痛。海普瑞2009年、2010年及今年前三季度毛利率分别为48.27%、42.08%、28.57%，除受FDA认证事件影响外，原材料价格上涨也侵噬了相当一部分营业收入。

此外，下游需求的减缓也是肝素行业裹足不前的重要原因。天相投顾在一份关于千红制药的报告中指出，千红制药前三季度业绩表现不佳主要系肝素钠原料药销量及销售价格下降所致，下游市场的量价齐跌无法让千红制药等公司实现成本转嫁。

宏源证券亦指出，肝素钠原料药的平均销售价格已降至3.7万元/亿单位的低位，后续将会下行至3.2-3.3万元/亿单位。在肝素原料药市场价格企稳之前，若千红制药等企业不能有效扩充市场，那么盈利能力极有可能继续维持低水平。

需要指出的是，目前国内肝素产业普遍处于肝素产业链的前端，即停留在制备肝素原料药的程度，主要的工艺就是对从猪小肠中提取的肝素粗品进行提纯处理，扮演的是“化工厂”的角色，海普瑞正是这样的角色。

全产业链将抢占先机

肝素产业链的最前端是肝素粗品的制备，中后端分别是低分子肝素原料药（或标准肝素制剂）、低分子肝素制剂等，由于低分子肝素制剂等药品可直接用于临床应用，因此毛利率远高于肝素原料药，不过海普瑞等公司并不具备后端产品的生产能力，严格来说，海普瑞属于肝素原料药的龙头，而非肝素产业的龙头。

业已获得美国FDA认证的千红制药也是这样的问题，公司的肝素原料药有相当一部分是用来出口，今年上半年出口收入在营业收入中占比48.83%，这些毛利率相对较低的原料药源源不断的供应给国外的企业用来生产肝素后端产品。

与海普瑞及千红制药不同的是，后起之秀常山药业采取的全产业链模式。资料显示，常山药业是国内少数几家可同时生产精制肝素原料药、标准肝素制剂、低分子量肝素制剂等全系列肝素类产品的企业之一，产品基本可以覆盖整个肝素产业。尽管到目前为止，肝素钠原料药依然是常山药业的主业，但是这样的产业模式无疑具备更为长远和持续的盈利前景。

宏源证券分析表明，常山药业正致力于逐步提高公司低分子肝素钙注射液业务的比重，而今年其低分子肝素钙注射液通过技改可使产能提高到2.5倍。更为重要的是，低分子肝素钙注射液可享受发改委单独定价，议价能力极高，甚至比其他企业高一倍。中长期来看，以低分子肝素钙注射液为代表的肝素后端产品有望成为常山药业的核心竞争力。■