人民币国际化背景下的金融稳定问题研究

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摘要：在人民币国际化的进程中，汇率波动将成为一种常态。外部冲击通过贸易收支、直接投资和资本市场影响汇率，进而影响一国的金融稳定。货币政策是影响汇率波动的重要因素，中央银行需要通过利率、货币供给、存款准备金等政策工具的有效组合，实现币值稳定和金融稳定的双重目标。文章通过汇率影响路径的研究，构建了一个金融稳定问题的分析框架。

关键词：金融稳定；人民币国际化；金融危机

金融稳定是指构成金融体系的核心要素处于平滑运行的一种状态。一个稳定的金融体系能够避免实体经济或者金融系统遭受外部冲击，金融媒介功能能够有效发挥，金融市场能够有效配置资源，金融资产价格平稳运行并能反映其价值。从1980年爆发的阿根廷银行业危机，到2015年以来的中国股灾，诸多金融危机都发生在汇率不稳定的国家，汇率波动已经成为影响金融稳定的关键因素。国内外研究汇率波动、金融稳定与货币政策的文献比较丰富，但从人民币国际化的视角，系统研究三者之间互动关系的文献并不多。在注册制等制度创新不断推出以及金融政策预期不稳定的特别时期，探讨人民币国际化的策略、金融创新的配套政策体系，构建金融稳定的预警机制和金融政策的纠错机制，是当前亟待深入研究的重大理论和现实课题。学术界关于汇率波动、金融稳定与货币政策之间关系的研究成果相当丰富，本课题拟从三个方面展开文献综述，然后构建人民币国际化背景下金融稳定问题的分析框架。

一、汇率波动影响金融稳定的理论研究

到目前为止，关于汇率制度选择对金融稳定产生影响的方向，学术界尚未形成一致的观点和看法。汇率制度安排必须服从国家的长期战略，在很长一段时期内，国际化进程中的人民币仍将实行有管理的浮动汇率制度。符合国家战略目标的人民币国际化策略才是当前亟待深入研究的重大理论和现实课题。

外资冲击东道国汇率，进而影响金融稳定的路径主要有如下三条。

第一，通过贸易收支途径。贸易收支与汇率波动存在较强相关性，因而贸易收支变化影响金融稳定（Arize等，2000）。胡援成（2005）利用亚洲五国的经常项目差额、净出口、储备变动和汇率变动等相关数据进行回归分析，结果发现累积的经常账户逆差与金融危机之间存在比较明显的因果关系。Whelan（2013）认为经常账户赤字是引发美国次贷危机的关键因素。

第二，通过直接投资途径。三代货币危机理论都论证了短期资本流动对金融稳定的影响。Krugman（1979，第一代）研究发现，一国经济基本面恶化能够引发资本外逃导致货币危机；不仅如此，Obstfeld（1996，第二代）发现，即使经济基本面良好，货币乏值的预期也可能引发资本外逃导致货币危机。Kaminsky and Reinhart（1999，第三代）利用信息不对称理论、“羊群”效应、警示效应对东南亚金融危机展开研究，发现了类似的结果。

第三，通过金融市场途径。Dombusch等（1980）提出“流量导向模型”，认为外部冲击引起的汇率波动与股票价格之间存在正向因果关系，不仅本币贬值会导致股价上升，而且汇率变动通过进口商品价格的变化也可能引发本国通货膨胀，从而引起股价波动。Wilson等（1990）分析了美国1907年之前发生的5次股市崩盘和金融危机，发现汇率波动与资产价格泡沫之间存在高度的相关性。谢经荣和朱勇（2002）通过对12个国家发生的16次金融危机进行案例分析，发现在这16次金融危机之中，由于资产价格泡沫导致的金融危机占据12次。

总之，外部冲击通过贸易收支、直接投资和资本市场影响汇率，进而影响金融稳定。在人民币国际化快速推进的背景下，国际环境复杂多变，汇率对金融稳定影响的路径可能会呈现不同的特征，因此，汇率波动与金融稳定的互动机制是当前亟待研究的重要现实课题。

二、货币政策影响汇率波动的理论研究

Keynes （1923）提出利率平价理论，认为汇率波动源于国内外利率差异。Argy（1981）提出国际收支学说，认为汇率波动源于国内外国民收入、国内外价格水平、国内外利率以及对未来汇率的预期。Chadha和Prasda（1997）对日本实际汇率波动的原因进行了VAR分析，发现不论是名义需求冲击还是实际需求冲击都是导致实际汇率波动的主要原因。Ball（2010）对汇率波动的成因进行了分类，给出了最优货币政策方案：如果因为资本流动变化导致货币升值，最优货币政策就是降低利率；如果因为国内消费攀升引起货币升值，最优货币政策就是提高利率；如果汇率波动冲击来自较高的净出口，而出口增加的原因又是制成品，那么最优货币政策就是货币从紧。赵文胜和张屹山（2012）采用短期约束和符号约束方法识别货币政策冲击，并对中国2005～2011年的数据进行实证检验，给出货币政策冲击对汇率影响的证据，认为央行适度的外汇干预是非常必要的。

综上所述，货币政策是影响汇率波动的重要因素。在人民币国际化的进程中，中央银行如何通过利率、货币供给、存款准备金等政策工具有效地调控汇率，实现币值稳定和金融稳定的双重目标，是当前亟待研究的重大理论和现实课题。

三、货币政策影响金融稳定的理论研究

金融动荡和金融政策的不确定性激发了学术界研究货币政策与金融稳定之间关系的浓厚兴趣。Lee（2011）认为中央银行通过稳定通胀和产出，减少源于预期变化产生的冲击，能够促进金融稳定。Albulescu（2013）构建了一个模型，在欧洲中央银行的货币政策决定中加入金融稳定目标，认为欧洲央行需要对金融不稳定做出反应。Baxa等（2013）在模型中加入金融压力指数，研究5个发达国家中央银行是否需要对金融不稳定做出反应以及怎样做出反应，认为中央银行可以通过降低政策利率来应对较高的金融压力。王少林和林建浩等（2015）构建了一个FAVAR-BL模型，发现货币政策与股票市场之间存在非对称的互动关系，其中货币政策变动对股票市场具有较强的同期影响，但持续时间较短；股票市场变动对货币政策则是同期影响强度较小，但持续时间较长。

总之，货币政策与金融稳定存在互动关系。本文认为，在金融稳定与配套货币金融政策体系方面，有许多重大问题亟待进行深入研究。比如，从美国复制的熔断机制为什么不适应中国的T+1市场？注册制的推出会不会导致更长时期的金融不稳定？

四、人民币国际化背景下金融稳定问题的理论框架

依据金融理论以及研究对象之间的内在逻辑关系，本文构建金融稳定问题的研究框架如下。

1. 金融稳定影响宏观经济的机制研究。内容具体包括：研究金融稳定的内涵和外延；构建金融稳定的指标体系；金融不稳定对宏观经济产生的各种影响研究；金融不稳定导致的货币政策偏离，货币政策偏离对经济主体预期的影响；综合研究金融稳定与宏观经济的互动机制。

2. 汇率波动影响金融稳定的机制研究。内容具体包括：深入研究汇率波动通过贸易收支、直接投资、金融市场影响金融稳定的路径和机制；借鉴Chang和Velasco （2001）构建的金融危机模型，并在模型中引入汇率因素，论证汇率波动对金融稳定的影响机理，从理论上剖析汇率波动影响金融稳定的传导渠道。

3. 汇率波动来源与货币政策反应研究。内容具体包括：建立汇率波动来源与最优货币政策反应的理论模型；研究中央银行基于不同的汇率波动来源而做出的最优货币政策反应体系；借鉴国外经验，深入研究人民币国际化过程中可能存在的潜在汇率波动来源，探索币值稳定和金融稳定双重目标下的人民币国际化策略体系。

4. 基于金融稳定的货币金融政策体系研究。内容具体包括：根据人民币国际化过程中存在的实际问题，针对当前资本市场存在的若干制度缺陷，以及正在或者准备实施的制度创新，综合研究货币金融政策体系的预期影响以及对金融稳定的冲击；借鉴国际经验，重点研究注册制实施可能产生的系统性风险以及应对风险的策略体系。

本课题研究的重点是金融稳定与货币金融政策的互动机制研究，因为这是构建央行货币政策体系的理论基础，也是政府调控宏观经济和选择货币工具的关键依据。本课题研究的难点是最优货币政策体系和策略体系构建的相关理论研究，因为在人民币国际化的进程中，国际环境是复杂多变的，货币金融政策选择会遇到两难的困境，类似熔断机制在中国不适应以及政策不配套的情况还会出现。

参考文献：

[1]邹文理，王曦.预期与未预期的货币政策对股票市场的影响[J].国际金融研究，2011（11）.

[2]王少林，林建浩，等.中国货币政策与股票市场互动关系的测算.国际金融研究，2015（12）.

[3]易宪容，王国刚.美国次贷危机的流动性传导机制的金融分析[J].金融研究，2010（05）.

[4]胡援成.经常项目逆差会导致货币危机吗？[J].当代财经，2005（03）.

[5]赵文胜，张屹山.货币政策冲击与人民币汇率动态[J].金融研究，2012（08）.

（作者单位：河南工程学院）