三九与广药并购模式比较

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5月16日，掌舵三九20年的赵新先被宣布退休，这一年他63岁。从赵新先身兼党委书记、总裁、董事长、首席执行官、监事会主席等多职可以看出这个企业的集权程度之甚，传奇“教父”谢幕而去，意味着一个时代的结束。其实，赵新先到点退休只不过是托辞，他离任的主要原因是过度负债扩张造成三九信用链的崩溃。

三九曾经并购了为数众多的企业后形成了庞大的“三九系”。最近三九旗下3家上市公司中的两家被两家民营企业并购，三九系无可奈何地被瓦解了。而广药当年与白云山的联姻，及近来财务指标的大幅上扬使其成为南方的一颗新星。

医药行业是永远的朝阳产业，其增长速度2倍于GDP的增长速度。我国医药行业处于快速发展期，经历了大规模并购的浪潮，正由自由竞争向垄断竞争转变。三九与广药是两家在医药行业具有代表性的企业，对比他们不同的并购策略对于其他行业内的并购有一定的借鉴意义。

现状：三九排毒vs广药整合

三九：排出毒素，一身轻松

为了偿还高额贷款，最近三九集团卖了旗下的两个企业。

上世纪80年代末，为了扩大当时极为畅销的三九胃泰的生产，三九兼并惠州中药厂。后来，赵新先引领着三九，采取资产和债务一并接手的方式进行了大量跨地区、跨行业并购，走入了盲目扩张和多元化的陷阱。

1994年三九扩张之初，三九集团的整体负债率仅为19%，而到1997年底的三九负债率已达80%。作为有国资背景的三九，国家的贷款优惠政策为这一系列并购提供了源源不断的支持，也留下了累累伤痕。亚洲金融风暴之后，三九逐渐意识到了承债式兼并的风险，取而代之的是股权收购的方式。也就是在这个阶段，三九收购了胶带股份、宜春工程两家上市公司，更名三九发展和三九生化。截至2004年底，在并购之峰徘徊10余年的三九，其下属企业已有443家之多。

2005年4月28日，三九集团将旗下上市公司三九发展卖给了浙江民营企业鼎立建设集团，同一天，三九医药（000999）也将“三九系”另一家上市公司三九生化卖给了山西民营企业振兴集团。三九旗下的两家上市公司就这样变成了民营企业的壳，“三九系”这一词汇就此从历史中消失。

经历了20年的成长历程，三九终于开始脱离曾经的庇护，走向裹杂着痛苦和希望的成长之路。

广药：谨慎的整合助推术

相对于三九，广药的状况似乎要好一些。通过内部整合，广药一改过去形象，进入了增长的快车道。

过去10年，医药行业平均增长速度为17%，而广药却因其一直业绩增长缓慢而颇受业界关注。收购ST白云山曾是广药发展中浓重的一笔。

白云山A原本也是一个好孩子，可与三九一样，因没有经受住多元化的诱惑而业绩下滑、负债累累，1999年4月被深交所戴上ST帽子。截至2001年上半年，它的总资产为18.2亿元，而净资产仅为7733万元，资产负债率高达95.75%。2001年12月，广州市财政局将持有的ST白云山10890万股国家股（占公司总股本的29.09％）无偿划转给广药集团，广药集团入主ST白云山。经过一系列债务重组和资产重组，白云山清除了不良资产，减轻了财务负担，一副整装待发之势。2002年4月，白云山摘帽。

对于广药，白云山的意义非比寻常。广药的主要产品是中成药，销售区域以华南为主，而白云山主打西药，销售遍及全国市场。两者并购，无疑具有资源互补的意义。

在并购白云山后，广药集团旗下已经拥有两个上市公司：广州药业和ST白云山。与三九的并购战略不同，广药走的是低成本扩张与国际化之路，没有进行大面积兼并，而是围绕公司战略进行有选择性的合作。从其集团结构图可以看出，全面围绕主业发展的意图相当明显。

截至2003年底，三九企业集团及其下属公司欠银行98亿元，到了2004年4月，几家银行开始要求三九企业集团提前还贷。另一方面，三九集团还因拖欠上市公司数亿元资金受证监会严厉批评，企业信用岌岌可危，不得不卖掉辛辛苦苦收购的上市公司，而且一卖就是两家。在长达10年的时间里，三九不顾自身实力跨地区、跨行业的多元化策略，将自己拖进了噩梦之中。广药没有进行大张旗鼓不计成本的并购，而是紧紧围绕公司战略进行有选择的合作，确保企业不偏离健康发展之路。同是并购扩张，不同的策略和路径选择，造成了最终结局的天壤之别。

动因：主动出击vs因势利导

三九：主动出击、四面扩张

到底是什么因素驱动三九进行了如此大范围、长时间的并购呢？在三九并购过程中起主要影响作用的几大因素，可以划分为以下若干层次：

政府：

第一，军方背景的三九可以享有比一般企业更优惠的税收和其他政策，在与外资的合作中，三九也因为特殊背景获得了“吃螃蟹”的机会，同时也为其获得数量庞大的银行贷款提供了支持；第二，在发展初期，三九集团无法选择也无法拒绝政府主导的“拉郎配”，被动地进行并购。政府为寻求社会稳定和解决就业等多方面因素，对于三九集团的扩张持积极态度。这些都为三九的并购提供了“良好”的环境。

企业：

三九从创立之初，就被定位为“跨行业、多功能、外向型”的企业，这正是驱动三九大肆扩张的根本原因。从1994年开始多元化并购，到收购重组三九生化、三九发展，到控股金融集团，再到兼并各类医药连锁店，这些并购行为看起来似乎是符合企业目标的，但是在这个过程中却存在两个问题：第一，在成立初期就将公司定位为“跨行业、多功能、外向型”企业，不能不说有好高骛远之嫌；第二，由于缺乏科学公正的公司治理结构和管理制度，企业真正的利益在一定程度上被掩盖。这导致了企业在非医药行业的并购频频失败，但仍然不能刹车。这是公司的制度问题。

决策者：

三九集团的创始人赵新先选择了先做大、后做强的战略来培育三九。即使多元化并购受挫，赵仍然坚信只要跟对形势，三九的多元化之路就能走通。在缺乏科学管理和决策机制的情况下，三九的许多行为服从于赵新先本人的价值观，决策者对三九发展道路的构思是过度并购最直接的驱动力。

银行：

在三九并购扩张过程中，银行是一股重要的力量，借款起家的三九在每一步的发展过程中都离不开银行的短期借贷。三九发展鼎盛时期，银行纷纷贷款，而且很多时候采用的是信誉担保的方式。银行贷款欠慎重也助长了三九的过度扩张。

广药：被动起跑、因势利导

广药集团历来是较为稳健的企业，没有跑马圈地般的扩张，其较为重要的、有影响力的并购活动也就是收购了白云山制药。广药的并购动因也可分解为如下几个层次：

政府：

广药集团对白云山A的并购同样具有浓重的行政色彩。为了调整工业布局，广州市政府决定由广州医药集团对白云山企业集团实行“先托管后重组”，形成新的医药产业格局。从这个意义上讲，收购白云山A是政府赋予广药的“行政使命”。

企业：

从企业自身的角度来说，并购白云山A也不是赔本之举。除了并购带来的规模增长外，广药还可以借助白云山A在广州之外的销售渠道，进入新的市场。此外，白云山A的西药填补了广药产品的空白，使得广药得以进入新的产品领域。

决策者：

对广药的决策者来说，临危受命并购重组白云山A，是不容推卸的任务。成功解决这一难题，无疑能大大提升个人价值。

行业：

近几年来，医药行业快速增长，众多医药巨头通过资本运作形成了大派系，行业格局发生了巨大变化。而广药业绩增长缓慢，业务局限于区域，竞争对手的急剧扩张和增长也给广药带来了一定的压力。

两家企业的并购动因似乎都是围绕企业的发展来展开的。但由三九起步之初就志存“高远”，加上领导者个人意识膨胀，这些注定了三九这棵好苗难逃被揠苗助长的命运。而在广药并购白云山A的过程中，尽管最初是由政府主导推动的，但广药对白云山A的并购，却紧紧扣住了其发展的主线，最终实现了多赢。“摸着石头过河”这句话不错，但一定要先看清彼岸才可下水去探索路径。三九与广药并购效果的不同首先是由于双方力图达到的彼岸不同。

中国企业、特别是国有企业会或多或少面临一些非市场化的因素，是完全接受并有过之而无不及还是在“服从”之后尽可能的回到市场化的轨道，按照最有利于企业发展的轨道行进呢？

并购手段比较

三九：

从三九集团诞生至今，并购活动频繁，手段方法众多。按照并购方式和规模的不同，可以从三个不同的阶段来分析三九的并购手段：

创业期：发挥资金优势，向其他非医药企业注资。1992年的半年内，就注资7000万元。

低成本扩张期：创业期过后，三九集团在其发展产业内开始低成本、大规模的兼并收购。以出资购买、承担债务、投资控股、利润补偿、承包租赁等方式，在20个省市，并购了涉及医药、食品、烟酒等行业的40多家企业。

资本运营期：三九资本运营期的开始以三九医药上市为标志。这个阶段，三九集团最引起关注的就是并购宜春工程和胶带股份。

1998年，三九集团协议受让宜春工程4928.8万股国有股（占宜春工程总股本的43.95%），成为宜春工程第一大股东。入主宜春工程后，对其进行了资产重组，并将其更名为三九生化。

2000年，三九集团受让胶带股份的29.5%股权。之后通过资产置换等对胶带股份进行了两次资产重组，并更名为三九发展。

除了并购三九生化和三九发展外，2000年，三九联合包括光大银行、深圳中行在内的10家金融机构和企业，出资1.55亿元控股深圳租赁有限公司的50.29%股权，并重组为深圳金融租赁有限公司。

2000年，实施万家医药连锁店计划，通过出资购买兼并了大量医药流通企业。

广药：

广药对白云山A的并购重组，显示其一贯以来低成本扩张的作风。以这次兼并为例，广药的运作过程可分为以下几步：

受让股权：

2001年1月，广州市财政局将白云山A的10890万股股权（占总股本的29.09%）无偿划拨给广药集团，要求其着手重组白云山A与白云山集团。

债务重组：

2001年底，广药集团、白云山集团、白云山A与资产管理公司长城、东方签署债务减免协议。广药集团向华融公司出让1000万股广州药业股权，华融公司解除白云山A对白云山集团提供的1.2亿元借贷本息的信用担保。此外，广药集团与广州15家农信社及商业银行签署协议与意向书，为白云山A置换出6.3亿元借款本金及孳生利息，为白云山集团做出的贷款本息信用担保。

资产置换：

白云山A在2002年4月摘掉ST的大帽后，广药集团开始对白云山A进行资产置换。回归主业后的白云山A资产质量改善，利润也不断攀升。

增持股份：

2004年10月，白云山A的第一大股东广药集团从其第二大股东广州白云山企业集团有限公司手中，受让5700万股（占总股本的15.23%）国有法人股权。广药集团持有的白云山A的股权一举上升至44.32%。

从过程可以看出，广药集团在重组中付出的是：6.6亿元有风险的借贷、9063万股广州药业股权的质押和4000万元。但其收获的是：在没有减损对广州药业绝对控股地位的前提下，获得另一个上市公司，并摘掉其ST的大帽，整合成为年赢利数千万元的公司。

在并购手段上，三九与广药采取的手段大同小异，并无太多的差异。但三九抱定志在必得为并购而并购之心，广药却能保持着控制并购成本、重视整合远景的净静心态。目标不同心态就不同，心态不同最终效果也不同。正所谓目标也能决定胜负。错误的目标，过程即便再完美，结局都不会太美妙。

整合手段比较

三九：

创业期：主要以品牌的整合为主，并进行管理机制整合，将灵活管理机制注入兼并企业中。

低成本扩张期：对于兼并的医药企业，实行组织、产品管理和销售网络的整合，对它们进行了从产品开发到生产线，从管理机制到销售模式全方位的改造，将制药企业的产品放入集团的医药销售网络进行销售。而对于非医药企业，以品牌整合为主。而对于被兼并企业的管理层大部分保留，企业员工妥善安置，兼顾了社会效益。

资本运营期：在拥有3家上市公司后，三九也进行了大力的资源整合，而整合主要围绕医药主业进行。

业务整合上，集团设想三九生化以生化制药和生物工程为主营业务，三九发展以生物基因工程药物为主营方向，而三九医药则偏向于中药现代化及医疗服务等。销售渠道整合上，三九利用自己建立的商业流通网络为集团的制药企业分销产品。融资渠道整合上，三九搭建了内部金融集团，利用金融集团为主营业务融资。

广药：

在并购之后，广药集团对旗下企业的整合也是可圈可点。

产品协同：

为了避免同业竞争，同为广药旗下上市公司的广州药业和白云山宣布，互相放弃了部分产品的生产。同时，双方也向对方承诺和保证在对方存续期间不生产、研究、开发或经营对方相同的品种。

品牌协同：

广药旗下有众多地方乃至全国的知名品牌，如“王老吉”、“陈李济”、“潘高寿”、“何济公”、“园田牌”、“白云山”等。对于这些老字号，广药集团的整合原则是“双轨制”，在所有老品牌的外包装上同时打上“广药”字样和商标。今后不排除广药旗下的连锁药店，如健民、采芝林可能都会采取这种方式。

财务协同：

实行资金整合后，广药力图由集团统一调配资金，通过银行委托、内部借贷等方式减少存贷款的利息差。

采购渠道协同：

实施采购渠道协同后，包装材料及原料材、中药材、进口药品以及广告媒体投放采取集中采购的方式，降低了采购成本。这一措施的效果已经初步显现。

销售渠道协同：

除了内部资源整合外，广药的国际化步伐按照原有计划同步进行，广药旗下的王老吉药业、白云山中药厂先后与香港同兴药业、和记黄埔合资。其中，和黄在欧洲有近千家药品销售终端，而同兴也具有海外中药销售经验和香港及东南亚地区成熟的销售网络。此类运作的主要目的，就是借助国际资本推动中药走上国际市场。目前，正与广药商谈的伙伴包括欧洲联合制药、德国拜耳、美国百特、泰国正大制药等著名企业，广药旗下的众多传统中药品牌俨然成为了外资眼中的“香饽饽”。

协同效应假说认为企业的并购动机是获得协同，通过两个企业的对比可以看出，并购与整合都只是获得协同的手段之一，两者相加才有可能最终获得1+1>2的协同效应。

结果判定：痛苦VS欢乐

三九：痛苦>欢乐

在低成本扩张期中，三九在非药业领域的扩张结果几乎无一成功：轰轰烈烈的大农业产业战略，由于兼并的程序及手续不完备，导致对被兼并的企业缺乏实际控制能力，几乎全军覆没。

自1986年建立南方药厂，到1991年的三九集团成立，1999年底拥有总资产达148亿元，累计上缴税金15.58亿元，累计上缴利润5.16亿元。对庞大三九集团资产来讲，三九集团每年的税收、利润率只有近1%。由此可见，三九集团在此段时间内的管理和经营并非优秀。

多元化的并购扩张，降低了资金的使用效率。三九集团以医药产品而成名，在其他领域发展也使集团品牌的作用稀释；而决策层对非药业行业的陌生，则增加了集团在非药业领域经营的不确定性，使非药业领域的持续经营能力大大降低。

自从三九医药上市，三九集团跨入了资本运营期，与此同时进行了主辅业的分离。

2004年，由于各大银行逼债等原因，3家公司所有财务指标都跌至谷底，三九医药亏损7.2亿元，三九生化亏损近2亿元，三九发展亏损1.48亿元。

综合可以看出，“三九系”企业创造利润的能力薄弱。

主营业务收入额及其增长率比较

在业绩平平的同时，三家公司的资产负债率却是节节高升。按照2003年底三九集团的公布财务数据，三九集团及其下属公司欠银行98亿元，具体分布为：三九集团6.6亿元，三九药业34亿元，三九医药33亿元，另两家三九集团旗下的上市公司――三九生化和三九发展――为14亿多元。更为甚者，3家上市公司的控股公司三九药业的2004年资产负债率在90％以上。但反观代表偿债能力的流动比率，三家公司都是逐年下滑，这就好比落入了一个无底的黑洞。上市公司不断圈钱，但是自身效益却不见增长，完全沦为了三九集团多元化扩张的资金“输血管”。

资产负债率与流动比率比较

广药：欢乐>痛苦

广药集团稳健的一面也可以从其两家上市公司的财务数据看出来。广州药业各项财务指标的走势平稳，没有剧烈的波动。衡量赢利能力的各项指标虽然近几年处于下降趋势，但仍保持在行业均值水平或之上，这与医药行业的整体环境相关。主营业务收入逐年增长，说明其企业规模在逐渐扩大。资产负债率和流动比率也一直保持在较为合理的水平。

白云山A赢利指标也表现得不错，即使是在资产重组之前仍然是赢利的，这主要得益于其医药方面的业务。从2000年的年报中可以看出，白云山A的医药业务在资产重组之前经济效益仍不断提高，而房地产方面的经济效益则在下降。对白云山A来说，专注主业才是发展的硬道理。在资产重组之后，其资产负债率在朝着合理的水平发展。2002年，其主营业务收入在注入了6家制药企业之后翻了一番。

长期跨行业的并购带给三九的痛苦远远大于快乐。曾涉足的多产业均未给三九带来多少贡献，三九医药成了三九集团惟一的优质资产。在非医药行业的大投资、大收购，并没有让三九成为传说中会跳舞的大象。

广药却走了一条异常稳健的并购之路，并从中发现了实现自己实力增长的机会，最终成了一头医药行业身手敏捷的老虎。

多元化不是万能的。大手笔也不是必赢的。

未来走势：剥离不良资产vs研发主导并购

三九：剥离痛苦

2004年，孙晓民接替赵新先担任三九集团党委书记、总裁，面对多家银行的逼债，三九不得不开始酝酿瘦身改革之路。

随着资金占用解决方案基本形成，以及近百亿元的银行债务有望与银行达成和解实现减免。三九集团的重组之路也渐渐明晰。

引进战略投资者

集团的清产核资已基本完成，引进战略投资者的工作也取得进展，健康元、印尼力宝、上实集团等也已经与三九取得联系，洽谈并购意向。

主业回归

先后剥离三九发展和三九生化两家上市公司，通过剥离这两家上市公司，三九医药则获得2亿元现金，并卸下4亿元担保负担。

而这只是重组的开始，按照主辅分离的原则，重组后的新三九，资产规模将从过去的200亿元下降到80～90亿元，下属的骨干企业将精简到十几家，执行彻底的收缩战略。三九集团今后的主营业务将锁定其所专长的植物提取类中药的生产和销售。

打造医药业务平台

作为三九集团的旗舰公司，占集团净资产40％左右的三九医药为集团净利润的贡献达到80％。三九医药具有良好的产品、渠道以及管理团队，还有颇有影响力的品牌。2005年一季度的财务指标都有很大的反弹，销售净利率为7.1814%，主营业务收入增长率为60.省略