我国MBO融资渠道问题探讨
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融资是管理层收购操作过程中的重要问题。管理层收购作为一种杠杆收购，收购主体只能提供 10%～20%左右的自有资金，其余靠外部资金解决。在国外，管理层通常会以目标公司的资产为抵押向银行借款、发行债券来获得收购资金，并且会在专门从事杠杆收购的机构投资者提供金融支持的合作下进行。由于我国金融体制的限制，融资渠道不足，可用融资工具有限；再加上公司高层管理人员的薪酬水平一直不高，个人支付能力不足，使得管理层收购融资来源的合法性问题凸现出来。现阶段，我国企业进行 mbo 时多采用管理者自筹资金或私募投资为主体的方式，收购的支付工具多为现金。因此，如何规范企业 MBO 的融资行为、拓宽 MBO 的融资渠道，既保护合法合规的收购行为，又避免金融风险，是一个值得研究的问题。
1．国内外 MBO 融资渠道比较
1.1英美国家MBO主要融资渠道
西方英美国家在管理层收购中，通常由管理层先设立一家控股公司或纸公司(paper company)，然后由负责策划管理层收购的投资银行借给控股公司一笔“过渡性贷款”(bridge loan)，因此，控股公司的资本结构为管理层自有资金和过渡性贷款。控股公司利用这些资金购买目标公司的全部股权或资产，取得目标公司后，控股公司通常和目标公司合并成一家公司，由投资银行安排贷款行大量债券进行再融资，以偿还所借的过渡性贷款。
具体而言，国外管理层收购的融资方式一般有金融机构贷款、债券融资和权益融资三种类型：
1.银行或非银行金融机构的贷款。这种方式多以库存或应收账款等流动性资产作为抵押,风险比较低,从而银行介入也比较多。这种贷款期限较短,一般1-3年,利息也偏低,在企业MBO融资结构中约占总筹资额的15%-35%。
2.债券融资。按照偿债的先后顺序又可分为优先债务和次级债务两种类型。优先债务是指企业以固定资产作为抵押而发行的5-10年期债券,由于期限较长,利息也要高于银行贷款。该融资方式一般以实物资产作抵押,且利率相对比较高,所以吸引了大量投资者的加入,其融资总额在总筹资额中占的比例也最大,大约为20%-45%。次级债务又叫垃圾债券,是指企业以抵押的固定资产向金融机构(多指基金、养老金、保险公司、证券公司等)进行二次抵押而发行的5-10年期债券。这部分债券没有实物作抵押,利率主要基于对企业未来现金收益流量的计算而定,而且要在偿清优先债务之后才能偿付,所以融资成本和风险也相对较高,但其较为可观的收益也吸引了相当一批投资者的加盟,其融资总额约占总融资额的15%-30%,成为管理层收购的融资安排中的重要组成部分。
3.权益融资，又叫股本金融资。企业可以发行普通股、优先股和认股权证等来筹集资金。普通股是股份公司资本构成中最主要、最基本同时也是风险最大的一种股份,其投资收益不是在购买时确定的,而是事后根据股票发行公司的经营业绩来确定。优先股是股份公司专门为获得优先权的投资者设计的一种股票,其股息、收益率一般是事先预定好的。认股权证是一种由公司发行的长期选择权,它允许持有人按一种特定价格买进既定数量的股票,通常随着公司的长期债券一起发行。股本金出资者一般为欲收购目标公司的管理者、内部职工及战略投资者,由于无任何抵押保证,故风险最大,投资者对收益的预期也最高,一般为30%-40%。这种融资方式筹集的资金约占总筹资金额的10%-20%。
由上面的分析可知,完善的融资机制、发达的融资渠道和丰富的融资工具使融资对欲进行管理层收购的国外经理人员而言,已经不再成为问题,他们所考虑的只是风险与收益权衡下的各种融资方式的最优搭配问题。
1.2我国MBO 融资主要渠道
与国外 MBO 融资渠道甚多的情况相比，我国企业实行MBO的融资渠道比较狭窄,形式单一,风险集中。
首先，我国企业实行MBO很难得到来自银行或银行非金融机构的贷款。国内银行、银行非金融机构对贷款有严格的限制。我国人民银行制定的《贷款通则》禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资，企业之间的资金拆借行为也受到限制。《商业银行法》也同样规定商业银行的贷款一般不允许用于股权投资。现有的法律还禁止企业拿股权或资产为抵押向银行担保，再把融通的资金转给个人，同时禁止个人以股票作为质押向银行贷款收购股权。而《证券法》也规定证券公司在开展业务过程中不能直接为企业提供融资。
其次，法律对发行有价证券（普通股、优先股、债券、可转换债券）的条件比较苛刻。例如就债券而言，我国《公司法》规定,公司债券发行主体只限于股份公司、国有独资公司和两个以上国有投资主体设立的有限责任公司,其他的任何企业、个人均不得发行债券。从发行条件来看,股份公司净资产不得低于人民币3000万元,有限责任公司净资产不得低于6000万元,累计债券发行总额不得超过公司净资产的40%,债券利率不得超过国家规定的利率水平等。这些对发行主体资格、发行债券规模和发行条件的严格限制,使企业难以通过发行债券进行收购。其他有价证券同样存在发行条件苛刻，门槛过高的特征。这使得通过发行有价证券筹资的方式对企业而言显得不切实际。
最后，我国管理层自有合法资金不足。在我国，从计划经济到市场经济的转型时间并不是很长，计划经济下长期对私有财产的否定和低工资制度，以及转型时期管理层薪酬制度改革不到位、工资标准低，年薪制和股票期权效果也不显著，使得公司的管理层虽然属于相对富裕的一族，但其合法的自有资金与几千万到数亿的收购资金相比显然是杯水车薪。
因此，中国MBO融资一般都只能通过经营者自筹资金（私人借贷、民间金融借贷、个人抵押贷款、个人质押贷款等）或通过企业内部募集资金来完成。
2.国内 MBO 的融资渠道过少造成的问题
缺乏合适的融资渠道和融资机构使中国管理层收购大部分通过民间借贷资本解决。大量通过个人间协议流动的民间资本，一方面反映了管理层收购对融资的现实需求，另一方面隐含了因到期不能还债而潜在的金融风险和社会不稳定因素。
MBO资金来源非正常化使得财务杠杆风险非常大，引致公司管理层的行为扭曲，使得融资风险的最终承担者可能并不是通过融资获得公司股权的公司管理层本身，而是股东和债权人等其他利益相关者，导致金融交易应遵循的基本原则下风险与收益的对称性遭到破坏，造成下列风险。
1.巨大的偿债风险。
管理层收购的标的金额非常大，往往远远超过管理者个人的支付能力，通常需要通过借贷资本来实现。虽然借贷资本能够迅速填补收购中的资金缺口，还可以在收购后获得财务杠杆效应，但它也让公司因此背上沉重的债务包袱，产生了很大的财务杠杆风险。而这风险是否可以避免则完全取决于公司的业绩能否因管理层收购而获得长期稳定的增长。如果收购方到期不能按期还本付息；不能及时再筹集到所需资金或再筹资成本增加而引起经济损失；股权投资者因债权性筹资而遭受损失，其他股东和债权人的利益将因此受到损害。
2.透支的融资能力。
管理层收购时借助的巨大借贷资本使管理层面临着到期还本付息的巨大压力，管理层往往会想尽办法以缓解这种压力。最为常见的做法之一就是管理层改变公司的分红政策，通过高比例分红政策使其所持股份能够获取更多的收益，从而套取公司的现金，透支公司的内部融资能力，用以偿还巨额借款。很显然，管理层的这一做法纯粹是借助其对上市公司的超强控制力为己之私利而不借透支企业内源融资能力，损害其他股东的利益。因为，按规定偿还债务的资金在税前列支，而股权分红则在税后进行，用红利偿还债务无形中增加了公司的税负；同时，分红也超过了公司的财务承受能力，财务风险因此而加大，其他股东的长期利益受到严重侵害。
3.非公平交易或关联交易
进行非公平交易或关联交易，频繁利用非公平交易或关联交易尽快赚取收益以便还款，是管理层可能使用的另一手段，有些公司管理层甚至在收购之前就有预谋地通过这些行为为收购作准备。已发生的MBO案例中大部分都存在关联交易的行为或倾向，如粤美的、洞庭水殖与管理层控股公司有过直接关联交易；佛塑股份、深圳方大、鄂尔多斯、红豆股份、大众科创、大众交通在MBO之前两年均与大股东发生过关联交易。其中发生关联交易较多的是佛塑股份，共计22桩，虽然从披露资料看，与管理层控股公司没有直接关联。非公平交易或关联交易使得公司资产严重流失，收益下降。
4.操纵报表利润，压低收购价格
实际上，管理层收购过程的本身就可能存在严重的道德风险，比如管理层借“机制转换”之名或架空债权人，或低估有效资产，或用破产威胁股东，或以员工就业胁迫政府，另外管理层有可能利用信息不对称逼迫大股东转让股权；而管理层面临着到期还本付息的巨大压力加大了这一风险。众所周知，公司管理层有权在会计制度许可范围内选择会计政策或会计估计，从而使报告利润达至期望的水平。而在上市公司管理层与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重信息不对称、国有产权与集体产权严重虚置的环境下，往往很难对企业利润操纵程度做出准确估计，从而无法回避MBO过程中可能掺杂的道德风险。至少从财务角度说，不能排除当事人在实施MBO之前先通过调剂或隐藏利润扩大上市公司的账面亏损，逼迫地方政府将股权低价转让给管理层持股的公司、或表面上可能与管理层没有任何关联的公司。待收购完成后，隐藏的利润再通过调帐等方式合法地出现在报表上，继而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。 如此操作的结果就是国家与集体利益被严重贬损。
3. 拓宽我国企业 MBO融资渠道的建议与对策
3.1改革金融法律制度，为 MBO 提供合法的融资渠道
我国现行的金融法律制度的过多限制迫使管理层在实施 MBO 时不得不采取违规行为。《贷款通则》规定银行的贷款不能直接用于股权投资，使 MBO 成了无水之源，无本之木。另外我国债券市场品种单一，缺少与杠杆收购相适应的多层次债券，发行公司债券的主体仅限于股份有限公司、国有独资公司、和两个以上国有企业或国有投资主体设立的有限责任公司，发行债券的条件也极为苛刻，对公司的净资产、累计债券总额、可分配利润甚至利率都进行了严格规定，企业更不可能发行高风险、高收益的垃圾债券了。在经济新形势下，修订相关法规，在完善管理层收购的相关法律制度的同时，应该有条件地改革金融法律制度，使 MBO 融资能在贷款法规框架内实施，为管理层收购创造一个规范、宽松的法律环境。
3.2创新丰富管理层收购融资工具
相对于西方发达国家,我国企业管理层收购的融资工具较少,主要体现在债务融资中,缺乏信用贷款、卖方融资、公司债券、二级票据商业票据等融资工具；在权益融资中,不能发行优先股；权益融资和债务融资之间也缺乏相应的转换工具。我国管理层收购融资工具的丰富、创新,有赖于进行配套的金融制度改革。面对我国企业管理层收购的现实融资需要,通过金融制度改革,创新管理层收购融资工具,使企业综合利用多种融资工具、降低组合风险和收购成本成为可能,将有利于促进管理层收购的健康、快速发展。
3.3培育机构投资者,优化我国企业管理层收购融资结构
合格的机构投资者是管理层收购步入良性发展的关键和核心。机构投资者的主要作用体现为:通过长期投资,促使管理层进行着眼于企业中长期发展的战略性重组；通过持有的权益资本,有效参与管理层收购后的重组、监督、约束、控制管理层的经营行为,促进治理结构优化和收购后的重组；通过自身具有的专业化、管理、人才和投资经验的优势,减少投资的盲目性,促进并购市场理性、健康发展,减少中小投资者由于缺乏专业性带来的盲目投资；此外,机构投资者具有资金量大、分散投资等特点,有利于降低投资风险,在一定程度上化解了个人融资可能带来的金融风险。因此,引进机构投资者有利于促进管理层收购的稳定、理性、健康发展。
3.4建立和完善MBO融资的退出机制,加快资本的循环利用
退出机制是否完善直接关系到退出壁垒的高低。在发达国家,管理层收购各种融资退出机制比较完善,表现为多种债务融资工具具有不同的退出时间、方式,权益融资具有多种退出途径,多层次、相互交叉转换的混合融资工具和退出途径构成了管理层收购融资退出机制。我国上市公司管理层收购融资退出途径相对比较单一,表现为债务融资和权益融资途径不畅通、交易成本过高等。因此,建立投资的退出机制,可以解决战略投资者的后顾之忧，加快资本的循环利用。
参考文献
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