试析公司价值、资本结构与经理管理防御

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[摘 要]随着市场竞争机制的引入和市场信息化的飞速发展，企业所处的市场环境日益复杂化，造成企业不稳定发展的因素也越来越多，为了实现公司价值的最大化和为公司的长远发展谋求更加有利的位置，引进最新的管理理念和管理方法，提高集团内部员工的向心力，优化资本结构是根本性举措。对公司价值和资本结构影响因素，经理管理防御对公司财务决策的影响等问题的相关研究，一直是国内外公司金融、财务领域的重要研究热点。本文通过引入经理管理防御的影响因子，结合公司价值和资本结构的相互关系，简要分析经理管理防御与公司价值、资本结构之间的关系。

[关键词]公司价值 资本结构 经理管理防御

中图分类号：TU-02 文献标识码：A 文章编号：1009-914X（2015）19-0090-02

之前在关于管理者与股东利益一致性的管理机制下如何提高人的工作绩效的相关研究中，经理人多半是处于被动的治理对象，忽视了经理管理防御对公司价值和资本结构的影响。而多项理论和实证证据表明，经理管理防御会影响公司价值，而公司资本结构出现变动时，经理管理防御会相对加强。简单来说，经理人出于管理和决策需要，有主动应对公司内外部控制机制的管理防御行为，因此在很多时候自利的经理人与股东所期望的财务决策之间是很难达成一致的，在某种程度上可以说经理管理防御会增大公司违约风险，对公司价值和股东价值造成减损，且对原有的违约风险和减损程度具有放大效应[1]。

一、公司价值、资本结构与经理管理防御的相关介绍

（一）公司价值的概念[2]：公司价值从不同的角度出发，有很多不同的解释，以公司本质而言，就是公司能为股东创造的利润；以经济学来解释就是股票与负债市场价值之和；以《财务管理》的术语来解释，即公司全部资产的市场价值。

（二）资本结构的概念[3]：以金融术语来解释，即公司通过股票、债券、混合债券等方式进行融资后，负债、权益占公司资本构成的比例关系。通常债券属于负债融资，股票属于权益融资，合理处理好负债与权益的关系，制定合理的资本结构，可以有效降低融资成本，充分发挥财务杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率，即增加公司价值。

（三）经理管理防御的概念[4]：即经理人在公司内、外部控制机制下，选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。基于实际生活中离职威胁和转换工作成本的考虑，经理人会最大限度的扩大对公司的控制权力，这是经理管理防御的最终目的，因此经理管理防御是客观存在，因此经理管理防御对公司资本结构和公司价值的影响也是客观存在的，只能通过管理机制进行调和，却无比规避。

二、经理管理防御与公司价值、资本结构的关系

经济管理防御与公司价值、资本结构之间的关系集中体现在企业的财务决策上：一是在内部控制机制下，经理人如何通过自利的财务决策来固守自身的职位和权益；二是面对外部复杂的经济环境和内部的控制机制，经理人如何通过最科学、合理的经济决策来整合公司的资本结构，确保公司的价值，缓解与股东在财政决策权上不可调和的矛盾[5]。

（一）经理管理防御与公司价值的关系。经理管理防御与公司价值的关系主要表现在经理人为了转嫁被迫离职的成本风险，会尽可能的扩大公司投资，加大公司负债，且相对股东所需求的短期负债和投资而言，经理人更倾向于长期的投资和负债，从而提高公司对其的依赖程度，达到最大化增大股东对其解雇成本的目的；在面对必要的短期投资时，出于股东会通过投资项目的业绩来衡量经理人能力和价值作为出发点，经理人为提高自身职业声望，巩固自身职位，又会过分追求短期利益成果，以致错失最佳收益；经理人为降低投资风险，一般会通过多元化投资行为来提升投资的保险系数，且多元化投资背景也更有利于提升经理人的地位、威望和权力，因此多元化投资是大部分公司相对常用的投资模式，但是以公司的长远发展而论，多元化投资会分化企业流动资金，产生“多元化折扣”，甚至引发公司因过度投资出现负债危机，且多元化的投资会大大提高“在职消费”，增加人力成本和管理成本，不利于企业的长期稳定发展。因此实际上这些非最佳效率的投资行为，容易偏离了公司价值最大化的需求，长此以往会引起公司价值和股东利益的减损[6]。

（二）经济管理防御与资本结构的关系。经济管理防御与经济管理结构的关系主要表现在经理人如何在复杂多变的市场经济环境和企业内部控制下，为巩固自身职位，通过调整公司治理机制，确保公司的价值，所作出的投资决策行为。在融资方式的决策上，防御的经理人与自利的股东存在着不可调和的矛盾，股东希望通过财务的杠杆的调节作用，使企业获得更大的自有资金收益率，实现自身利润的最大化，而防御的经理人为了降低投资风险，规避因企业破产而导致职位被替换，会更倾向于保守和稳健的财政政策。例如在融资的方式选取上股东把负债作为提高经营收益的有效工具，而经理人更愿意将负债当作防御策略，因此就算公司使用负债是较为有利的融资方式时，经理人会更趋向于权益的融资，即股票融资，且经理人自身的业务能力、性格、偏好，转换工作成本的高低和股权比例的多少都会影响到最终的融资方式的选择，所以经理管理防御会对资本结构产生影响，且影响的变量因素很多[7]。

（三）经理管理防御不仅会对公司价值产生影响，而且对影响的程度产生放大效应。从张海龙、李秉详[8]等人构建的公司价值及相关利益者价值动态决定模型中可以清晰反映出来：

（1）经济管理防御会造成公司价值和股东价值减损，而且随着监理管理防御的增强，对减损程度会产生放大效应。从《经理管理防御水平与公司价值等相关结果表》可以看出，经理管理防御水平与公司价值和股东价值呈现反向变动关系，且随着防御水平的上升，公司价值和股东价值的减损幅度逐渐增大，说明经理管理防御会对减损程度产生放大效应；另外从表中还可以看出，当经济人利益和公司价值均出现较大幅度降低时，经理管理防御还会造成公司经济效益的减损。因此采取合理、有效措施对经理管理防御进行抑制，不仅是企业股东的利益需求，也是出于提高社会经济效益的考量。

（2）经济管理防御会对公司债务违约风险产生放大效应。公司经营收益出现大幅度波动，可以反应公司出现了经营风险，而经营风险又会直接导致公司债务违约的风险，从《公司收益波动率与经理管理防御相关结果表》中可以看出经理管理防御水平与公司收益波动和债务风险呈现正向变动关系，且随着防御水平的上升，公司收益和债务风险波动的幅度逐渐增大，说明经理管理防御会对公司债务违约风险产生放大效应。因为小规模企业和发展期公司经理管理防御的水平更高，经济管理防御对违约风险的放大效应在其身上体现得更明显，因此该结果从侧面反应出经理管理防御对小规模和发展期公司的影响程度要大于大规模和发展成熟的企业；另外表中还反应了经理人私人收益与公司经营风险的非线性关系，前期经理人的私人收益会随着防御程度与公司经营风险呈正相关，但当经营风险上升到一定程度时，经理人的私人收益会随着防御程度出现减少，且减少程度是非线性的，说明过度的经理管理防御和高风险经营不利于企业与经理人的长期利益。

（3）公司出现资本结构变动时，经理管理防御相对公司价值而言，会对公司违约风险更敏感。且相对短期负债而言，经理人更倾向于长期负债，而负债在一定层度上又会对经理管理防御起到抑制作用。从《不同资本结构下经理管理防御与公司价值变动结果表》和《债务期限与经理管理防御变动结国表》可以看出相对不同的资本结构，经理管理防御对债务风险利差比增幅会出现放大趋势，而公司价值表现为小幅度下降，另外随着公司负债比率的上升，经理人私人收益持续下降。因此说明公司出现资本结构变动时，经理管理防御相对公司价值而言，会对公司违约风险更敏感，而负债会减少公司流动资金，增加还本付息的财政压力，因此会在一定层度上削弱经理管理防御。

结束语

综上所述，以经理人基于固守职位为目的而产生的经理管理防御的假说，起源于公司内部所有权与公司业绩之间关系的研究，随着相关理论研究的不断深入和发展，其对公司价值与公司财政政策的影响因素研究提供了一种新的视角。本文结合前人的研究成果简要分析了经理管理防御和公司价值、资本结构之间的关系，结果分析表明，在某种程度上经理管理防御会增大公司违约风险，对公司价值和股东价值造成减损，且对原有的违约风险和减损程度具有放大效应。因此在公司的经营管理中要采取合理措施控制经理管理防御。而公司价值的减损又会消弱经理人的管理防御，因此公司价值是企业的核心利益，经理人要适当运用管理防御行为，为企业谋求最大的公司价值，才是实现管理防御最终目的的根本途径。

参考文献：

[1] 冉秋红，陶莎，唐晓等.我国上市公司多元资本结构及其绩效影响研究――基于智力资本视角[J].科技进步与对策，2013，30（24）：91-95.

[2] 冉戎，郝颖.终极控制、利益一致性与公司价值[J].管理科学学报，2011，14（7）：83-94.

[3] 秦志华，徐斌.大股东行为影响公司价值的理论模型解释[J].管理科学，2011，24（4）：22-31.

[4] 陈辉，顾乃康，万小勇等.股票流动性、股权分置改革与公司价值[J].管理科学，2011，24（3）：43-55.

[5] 张海龙，李秉详.公司价值、资本结构与经济管理防御[J].软科学，2012，26（6）：150-152.

作者简介：

王小舟，男，江苏宿迁人，东南大学MBA在读研究生，现供职于南京高科股份有限公司，邮编210029。