中国货币替代现象的VEC模型:1994―2005

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摘要：随着人民币汇率制度改革的进行和资本账户开放进程的加快，中国的货币替代现象理当引起我们更大的关注。本文通过建立货币替代的vec模型对中国的货币替代程度及其影响因素之间的关系作了动态分析，最后得出人民币名义有效汇率在长期和短期内都是影响中国货币替代的主要因素，名义有效汇率的频繁波动会造成货币替代乃至货币需求的不稳定。因此加快人民币汇率制度改革、降低美元在人民币汇率盯住篮子中的比重就显得尤为重要了。

关键词：货币替代；动态分析；VEC模型

中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1002―2848―2007(01)－0010―05

一、引 言

根据Miles的定义，货币替代是指经济主体在边际上持有国内货币和国外货币无差异的情形。货币替代是一国居民对其现金资产的多元化配置，这种现象一般发生在货币实现了自由兑换的国家。而姜波克认为货币替代通常是指一国居民对本币币值的稳定失去了信心，或本币资产收益率相对较低时发生的大规模货币兑换，从而外币在货币职能方面全面或部分地取代本币，并且不需要货币的完全自由兑换。

中国由于资本管制的存在，货币替代应该如何来界定?货币替代现象究竟有多严重?影响货币替代的主要因素是什么?对我国今后的宏观政策制订有什么借鉴?随着人民币汇率制度的改革和资本项目自由兑换的逐步开放，这些问题就更值得我们关注了。

苑德军和陈铁军认为货币替代的概念可以从广义和侠义两种层次来理解，广义的货币替代是指本国对外国货币的需求，而狭义的货币替代是指将外国货币充当国内交易媒介的情况。并且货币替代和资产替代是有区别的，货币替代也不同于资本流动。在本文的研究中，我们更倾向于这种广义货币替代的概念，这在货币替代指标的选取中有着明确的涵义。

对于货币替代对宏观经济的影响，各国学者提出了很多看法。如Miles重点强调了货币替代在浮动汇率下对货币政策造成的影响，他认为当利率或预期汇率变动时，公众在本币和外币之间的持有比例会改变，从而会造成国内货币需求的不稳定，影响货币政策的有效性。Mckinnon认为货币替代引致了不稳定的货币需求函数，并且能导致价格和汇率水平的短期波动。Guidotti从消费者最优化模型人手，得出在货币替代的情形下，金融创新会导致国内货币名义汇率和实际汇率的相反变动。Mizen和Pentecost认为货币替代过程有助于区域货币一体化进程的加快和货币联盟的成立，他们对欧元区其他国家货币和英镑的货币替代性作了研究，这对于东亚国家正在开展的货币合作也是有借鉴意义的。

按照Mizen和Pentecost的说法，货币替论可以分为两个阶段，第一阶段是Miles，Daniel等人使用的货币服务的生产函数法，这种方法把货币替代现象视为经济主体的两种决策：一是将财富分为货币和其他资产，二是选择不同货币。可以看出，这一理论把货币替代和资本流动割裂开来，更多地强调货币的交易功能。第二阶段是由Cuddington等人使用的资产平衡法，他们强调货币的预防需求，资产在货币和债券间的划分不再被看作是孤立的决策，所有资产都根据风险和预期回报来持有。

国内学者也对货币替代现象进行了实证分析。杨军利用Miles的模型估计了人民币和外币存款的替代弹性，得出中国存在货币替代现象，但人民币存款和外币存款的长期替代弹性较低、短期替代弹性不显著。李富国和任鑫提出了中国货币替代模型的货币需求函数并采用OLS法进行了估计，得出了中国货币替代程度较低，国内外名义收益率之差和通货膨胀率是决定中国货币替代的主要因素，本外币生息资产的替代是货币替代的主要形式。

然而这些分析有的在决定货币替代的变量选取上存在问题，有的所用的实证分析方法过于简单，因此没能揭示出中国货币替代现象背后的真正动因。本文通过对中国货币替代现象建立VEC模型，试图细致刻画影响货币替代的因素及其政策涵义。

二、模型设定

由于本文的重点是分析货币替代和其他经济变量的动态关系，所以我们着重介绍一下货币替代计量模型的选择。在文献中，货币替代的分析和开放经济条件下货币需求的分析是密不可分的，影响开放条件下货币需求的因素必然也会影响货币替代，所以我们在下面的分析中对这二者不作严格区分。在最后的动态分析时，我们再通过选取货币替代指标来将其和货币需求理论区分开来。

货币服务法模型设定的思路是这样的：假设有本币和外币两种货币，分别用和来表示，那么国内的货币需求可以表示为

其中P是价格水平，r是名义利率，KD和Kf是货币流通速度的倒数，Y是实际国内收入，带号的表示相应的外国变量。

为了简化分析，进一步假定国内居民没有货币替代的需求而外国居民对本币有替代的需求，则上述模型可以简化为

根据这一模型，用于经验估计的模型一般采取以下形式：

在这一模型中，货币指的是现金余额，主要强调居民的交易动机，所以利率是作为持有现金的机会成本出现的。运用这种方法时，货币替代中的货币应该是现金余额而非生息资产，国内有些学者采用了这一模型，但同时货币替代指标又用了生息资产，这是有问题的。

资产平衡法假设国内居民的财富采用四种形式：国内货币M，外国货币　，国内债券B，外国债券B，本国居民的实际货币需求为：

其中r为本币利率，e是本国货币预期贬值率，　为本国和国外的通货膨胀率。假设　，因此本外币的相对回报可以用通货膨胀率来表示，在假定购买力平价理论成立的前提下，有　。这样一来，　就不会出现在货币需求中。

因此，该理论的经验估计式为：

这种方法考虑了货币的预防和投机动机，所以比较全面地衡量了货币替代的实质，在本文的计量模型设定时，更多的参照了这一理论。

综合上述两种理论，影响开放经济中货币替代的主要因素可以归结为规模变量和机会成本，在文献中，规模变量一般用实际GDP来表示，而机会成本则包括两国的名义利率，通货膨胀率预期，汇率变动预期等。对于汇率预期变动这一指标，Brissimis和Leventakis使用的是汇率的过去值。而Frenkel则使用了外汇远期市场的升水。

在本文中，货币替代的指标选取了FD／M2，其中M2是中国广义货币存量，FD则是国内外币存款的余额。M2能更好地衡量经济主体对本国货币的需求，FD的选取则纯粹是出于数据可得性的问题，因为经济主体对国外货币的需求要包括本国居民在国外的外币资产，而这些数据很难获得，所以一般文献中都用FD／M2来作为货币替代程度的近似指标。图1我们给出了1994年第一季度到2005年第四季

度中国货币替代指标的趋势，可以看出，这一指标总体的趋势是下降的，这好像与我们的直觉相悖，因为随着经济开放度的提高和外汇管制的逐渐放松，这一指标应该上升才对，但考虑到M2指标在近年来增长很快的前提，这种趋势也是合理的。

机会成本指标选取了中美两国名义利率的差额，中国的通货膨胀率以及中国的名义有效汇率。这里要对名义有效汇率的选取作出说明，因为在浮动汇率下，影响货币替代的一个主要因素是汇率的预期变动，而中国由于制度的原因，名义汇率的波动幅度极小，运用名义汇率作为机会成本显然不能反映实际状况，而名义有效汇率更能体现出经济主体对人民币币值的预期，所以我们用名义有效汇率来刻画人民币汇率的变动。规模变量选取的是中国的实际GDP。

据此，我们可以对货币替代指标FD／M2(用SUB来表示，取自然对数)、实际GDP(取自然对数)、国内通货膨胀率仃、名义利差RR和人民币名义有效汇率NEER(取自然对数)建立一个动态VAR系统，

p为滞后期，　为误差向量，　为系数矩阵。

将上述VAR系统变形后就能得到VEC模型

下面我们就通过建立这一模型来具体分析一下货币替代和其他变量的动态关系。

三、实证分析

(一)数据来源

货币替代指标(FD／M2)1994―2000年的数据转引白杨军(2002)，2001～2005年的FD数据来自国际货币基金组织IFS，M2数据取自《中国统计数据应用支持系统》，货币替代指标取自然对数。GDP数据来自《中国人民银行统计季报》，利用价格指数得出了实际GDP①，由于是季度数据，为了消除季节性影响，利用X11方法进行了季节调整，并取了自然对数。人民币名义有效汇率来自IFS，并取自然对数。中国的通货膨胀率指标取自IFS，用CPI的变化率来代替。中国的利率指标用一年期存款利率来代表，美国的利率指标用财政部一年期国库券利率代表，这两个数据都来自于IFS。

数据的范围是1994～2005年，这么做是因为1994年中国进行了汇率制度改革，此后经常账户及资本账户开放进程不断加快，对货币替代的研究也更有意义。

(二)单位根检验

在协整检验之前，必须对各个变量进行单位根检验。我们采用ADF检验，具体结果见表1：

五个变量的一阶差分都通过了单位根检验，所以都是I(1)单整，我们可以在此基础上进行协整检验了。

(三)协整检验

VAR模型中的一个重要问题就是滞后阶数的确定。在选择滞后阶数时，一方面应该使滞后阶数足够大，这样才能完整反映出所构造模型的动态特征。但滞后阶数的增加会使得待估参数增加，模型自由度减少。所以进行选择时，需要进行权衡。我们这里根据AIC和SC值来进行判断，最后决定滞后两阶，即选用VAR(2)模型。

然后使用Johansen的方法进行协整检验。

从中可以看出，模型中存在两个协整向量。这样我们就可以得出，模型系统的五个变量间存在着长期的均衡关系，正规化后，我们可以有下面的长期关系式。

从上式中我们可以看出，实际GDP对货币替代有一个负的影响，即实际GDP的增长会导致货币替代的降低，而名义有效汇率、通货膨胀率和名义利差对货币替代的影响都是正的，这意味着人民币名义有效汇率的增加(即人民币升值)、国内通货膨胀率的上升和中美名义利差的增加都会导致货币替代的上升。当然，这是一种长期均衡关系，更加深入的分析还需要通过误差修正模型来进行。

(四)VEC模型

在VAR系统的基础上，我们可以建立误差与修正模型(VEC)，由于我们重点分析决定货币替代的短期因素，这里我们只列出其中的一个式子。

从误差修正模型中可以看出，误差修正项的系数为正，这说明货币替代对长期趋势的偏离不能在短期内得到纠正，另外还可看出，名义有效汇率在短期内对货币替代的影响也很显著。

(五)脉冲响应函数

图2给出了货币替代对名义有效汇率和利差冲击的响应，在第一期给名义有效汇率一个正冲击后，货币替代在第二期会达到最高，然后开始下降，第七期后变得比较平稳。这表示名义汇率受到外部冲击后，经过一个季度就能给货币替代带来最大的影响，此后影响逐渐降低。第一期给利差一个正的冲击后，货币替代在第五期后开始逐渐增加。这表明利差受到外币冲击后，在第五期后将对货币替代产生影响，并且这个影响有逐渐上升的趋势。

四、结论及政策建议

由实证分析中我们可以看出，名义有效汇率是影响我国货币替代的重要因素。人民币名义有效汇率的上升意味着人民币升值，由于人民币在2005年7月之前采取的是和美元挂钩的政策，2005年7月进行了人民币汇率改革，人民币开始盯住一篮子货币，但美元在篮子中的权重依然很高，人民币事实上实行的是软盯住美元的汇率安排。在这种汇率制度下，实际上是美元对其他货币的升值导致了人民币名义有效汇率的上升，因此名义有效汇率的上升反映了人民币对其他货币有贬值的压力，这时国内经济主体就会通过货币替代来释放这种贬值预期。这和易行健的观点也是一致的。同时，通过动态分析，我们也可以看出，当人民币名义汇率受到一个正的冲击后，货币替代在一期后即一个季度后达到最大，这说明经济主体对汇率因素很敏感，能够对人民币的升值马上作出反映。

和很多学者研究不同的是，名义利差在长期内并不是影响中国货币替代的主要因素，短期内利差对货币替代的影响有一个较长的时滞，这可能是由于在人民币利率没有实现市场化的情况下，把人民币名义利率作为货币替代的机会成本并不合适。

由于货币替代对宏观经济和货币政策的负面影响，我们需要采取政策措施以避免大规模的货币替代。虽然中国现在货币替代水平并不高，但这很大程度上是由于实行了较为严厉的资本管制政策，潜在的货币替代需求是不容忽视的。根据上文的分析，名义有效汇率是影响货币替代的主要原因，加快汇率制度的改革、降低美元在货币篮子中的权重有助于减小人民币有效汇率的波动，从而会降低货币替代的不稳定。这是由于东亚地区内贸易联系日渐紧密而汇率制度不一，人民币盯住美元就使得人民币对东亚其他货币的汇率波动加剧，从而造成名义有效汇率的不稳定。从这个意义上说，推进东亚货币合作对于稳定人民币有效汇率也是很有价值的。当然，在国内金融体系改革和人民币汇率制度改革完成之前，必要的资本管制仍然是防止大规模货币替代的利器。

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