基于DDM模型的证券价值分析

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【摘要】鉴于中国股票市场是弱势有效市场，基于任何历史规律的分析和预测都是不精确的。本文通过在宏观，行业，公司本身三个方面分析，并利用现金流量折现模型（ddm）可以看到，招商的价值被市场低估，该股票在未来具有较大的发展空间，在目前情况下可以低位购进该股票，从而获得投资收益。

【关键词】现金流量折现模型（DDM） 企业价值 投资分析

一、引言

招商银行是我国首家由企业法人来全部持股的股份制商业银行，其高端客户理财服务、零售银行服务、点金公司金融的批发银行业务在我国处于领先水平。所以本文分别从宏观、中观、微观三个方面进行分析，并在基本面分析中利用股利贴现模型（DDM）对招商银行进行投资价值分析。以期能为中小投资者提供做决策的有益参考。

二、宏观环境分析

2013年，国民经济总体呈现稳中有进、稳中向好的发展态势。另外，2013年我国实施了积极的财政政策和稳健的货币政策，为我国证券市场提供了一个较为自由的发展环境，有效促进了总需求、总供给。但是，我国宏观环境仍然存在一些不利因素。首先，经济结构失衡严重，国内消费需求严重不足，居民消费率下降，过度依赖投资导致生产能力过剩，加大了金融风险的隐患。

综上所述，中国经济整体呈平稳发展趋势，在这样的大环境下，对招商银行作适当投资，有较好的获利前景。

三、银行业现状分析

在品牌和市场规模方面，四大国有银行优势明显。工、农、中、建这传统的四大国有商业银行处于明显的领先地位。在资本规模上，传统四大国有商业银行也占据了银行业金融机构总资产的半壁江山。

此外，股份制银行总资产增速较其他银行增速快，而其他所有制企业增长率也明显放缓。银行总资产结构中，虽然国有商业银行比重依然徘徊在高位，但股份制银行的比重在明显上升，国有商业银行比重也逐渐下降。这些行业背景、数据和指标都表明了股份制银行在其行业中的发展前景还是比较乐观的，投资招商银行较有可能在预期的未来获利。

四、DDM模型对其公司的股票内在价值的分析

本文主要运用权益估值模型中的DDM模型对招商银行进行投资价值分析。由于2014～2015年我国出现股市的剧烈波动，导致数据出现极端值，本文拟取值到2014年第一季度的数据，以期获取较为准确的公司价值。

（一）DDM一般模型

投资者购买股票，通常期望获得两种现金流：持有股票期间和红利和持有股票期末的预期股票价格。股利贴现模型是研究股票内在价值的重要模型，其基本公式为：

其中V0为每股股票的内在价值（现值），Dt为时间t的股利， k为必要收益率或贴现率（discount rate）。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。

（二）固定增长的股利贴现模型

如果我们假设股利按固定不变的增长率增长，那么就会建立固定增长的股利贴现模型。通过公式推导，我们可以得到不变增长模型的价值公式：

其中g为股利的增长率，此处的D1=D0（1+g）为下一期的股利，而非当期股利。

ROE为公司的投资回报率，b是盈余再投资率或称作收益留存率。

根据招商银行历史分红数据及其折线图可以发现，招商银行股利分配每年支付一次，除了有几年股利分配下降之外，股利分配呈现增长趋势。根据招商银行的经营策略、财务状况及同行业其他竞争者的影响，我们可以认为招商银行股利分配属于固定增长股利政策。股利增长模型为：V0=D1/（k-g），其中g为股利的增长率，此处的D1=D0（1+g）为下一期的股利，而非当期股利。

模型中参数的确定：

1.对于D的确定：根据招商历史分红数据及其折线图做回归分析。

得到回归方程y=0.04459x-0.01881。将x=13代入，得到y=0.56086，即D1=0.56086。

2.对于g的确定：根据回归方程得，g’=0.04459。b=（1-g’）查其2013年资产负债表财务分析得ROE=10.165%，g=b*ROE= 0.09711。

3.对于k的确定，利用资本资产定价模型求。

资本资产定价模型（CAMP）求期望报酬率：K=RF+β*（Rm-Rf）

（1）Rf：2003-2013一年期国债平均利率，经计算得4.27%

（2）利用2003-2013年上证涨跌幅变化（Y）与招商银行涨跌幅变化（X）数据进行回归分析，求出β即系统风险为0.7761。

得到回归方程y=0.7761x-0.0003 则 β=0.7761

Rm：利用2003-2013年上证综指平均收益率进行加权平均计算得出C券市场平均利率16.37%。

求得 K=4.27%+0.7761*（16.37%-4.27%）=13.661%

根据股利稳定增长模型，股票内在价值V0=0.56086/（13.661%-9.711%）=14.199（元）而当前招商的股价为10.22元，小于股票的内在价值，表明该股票价值被市场低估，所以可以投资该只股票，未来有望取得良好的投资收益。

五、结论

鉴于中国股票市场是弱势有效市场，基于任何历史规律的分析和预测都是不精确的。这只是基于DDM模型利用招商银行（SH. 600036）数据进行的一次实证分析。

通过在宏观，行业，公司本身三个方面基本面分析可以看到，招商的价值被市场低估，该股票在未来具有较大的发展空间，在目前情况下可以低位购进该股票，从而获得投资收益。

然而，该股票在未来一段时间内（2016年）是否具有实际的投资价值，具体的投资方案和盈利模式还需要更多的公司内部信息加以判断分析。

参考文献

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作者简介：戴禹尧（1993-），男，江苏南京，南京财经大学，公司财务理论与方法，会计学。