估值理论:精神永不眠

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理论的形式千变万化，理论的精神之树却永远常青。巴菲特说：“投资成功的关键在于，当市场价格大大低于经营企业的价值时，买入优秀企业的股票”。这个简单直白的投资哲学涉及到一个让无数投资者魂牵梦绕的问题：股票的价值如何评估？市场的回应五花八门，理论的解答却有条不紊。从1934年格雷厄姆和多德首次将股票价值定义为“用事实证明的价值”，再到1938年威廉斯提出现金股利折现模型、1994年科普兰和默瑞提出自由现金流量折现模型、1995年莫森和奥尔森完善FO模型，估值的技术方法不断在发展、逐渐变复杂，但其蕴藏的理论思维却始终具有内在的逻辑性。股票的估值和股票能够带来的收益的折现值息息相关，而这种有待折现的收益可以用股利、现金流或超额营业利润等来表征。实际上，估值模型间的思想分歧，可能远小于它们形式上的差异，而闪耀于其间的理论精神更历久弥新。这些精神体现在：

第一，估值并不创造价值。现在微博上流行一句话：“谈论基本面和估值，你就已经输在了起跑线上”。这话说对了一半，谈论估值、套用模型，的确意义不大。估值理论永远不是被用做标尺，借以衡量现实经济世界的长短；而是更像一扇窗，借由它可以看得更广、想得更深。估值理论教给人们的，并不是选股技术，而是观察和理解市场运行的一种思维方式。估值理论本身并不创造价值，参悟模型并忘掉模型，人们才能更理性地去发现价值。

第二，估值之锚是实心的。估值理论从骨子里体现了经济学的思维方式，市场再怎么变化莫测都没关系，关键是要有一个“均衡水平”给人们提供逻辑思考、理性判断的长期锚。这个长期锚虽然不是固定不变的，但决定它所处位置的要素却从不轻佻，永远真实。就宏观估值而言，决定一国股市整体估值水平的是实体经济真实增长速度和质量；就微观估值而言，决定一个公司股票内在价值的则是企业长期可持续发展的核心竞争力。任何非真实要素，无论是宏观领域的刺激性政策，还是微观领域的信息不对称等，都只能影响短期价格，而不会改变价格运行的长期中枢。巴菲特就曾说：“就算美联储主席偷偷告诉我他未来两年的货币政策，我也不会改变我的任何一个决定”。

第三，一切不以盈利为目的的企业行为都毫无价值。企业行为是复杂的，估值理论的思想使得理解这些行为变得简单。对投资者而言，选择不创造长期价值增值的企业都是无意义的，不管这些选择具有多么冠冕堂皇或是欲言又止的理由。彼得林奇有言：“一个沉迷于资产负债表而不能自拔的投资者，多半不能成功”，实际上恰是表明，资产负债表是行为结果的表现，尽管非常重要，但却未必包含了行为性质的信息，所以巴菲特才会说：“投资者成功与否，是与他是否真正了解这项投资的程度成正比的”。

第四，估值不是磁铁。估值理论的发展也有岔道，当追求相对收益的市场主体越来越多，人们越发注重相对价值的评估，于是在直接测算长期均衡价值的理论主流中，也分出一支相对估值理论的支流，这支理论以市盈率、市净率和市销率等指标为比较基准，在此基础上获取相对估值的信息。但从理论思想上看，相对估值一方面以直接估值理论为根基，因为从整体上看，相对关系的全部集合最终还是缺少一个锚，而这个锚又必须依托均衡测算才能获得；另一方面，相对估值难以摆脱本质上的相互独立性，无论是一个国家股市，还是一个企业，都不会全然相同，甚至很难类似，它们之间天然就不具有磁性，价格长期运行也就不会由于市盈率的高下比较而发生趋近或偏离。

第五，唯一不变的就是改变。估值理论并非一成不变，而是不断融入了金融理论创新和金融市场长期变化。无论是MM理论、有效市场假说，还是各种资产价格决定理论，都在不同时期对估值理论的发展演化产生过重要影响，而金融市场波动性加剧、短期行为长期化、非理性选择常态化、信息结构不对称更趋复杂而非简单等一系列长期演化特征也对估值模型的完善提出了更多新要求。理解估值的思想基准是不变的，而反映这种思想基准的估值框架却需要随着市场变化而不断革新。特别是对于经济发展、市场层次和投资体系均处于改变热潮中的中国而言，估值理论，精神永不眠，框架正需变。