A股上市公司业绩增速与投资收益率相关性的研究

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摘 要：投资实践中成长股投资理论建议通过买入并持有预期业绩高速增长的公司股票以获得公司成长带来的投资收益。为验证上市公司成长性与对应股票收益率的相关性并研究相关性的强弱及其变化规律，通过对2001年至2015年内不同时间段全部A股的业绩成长性与对应时间区间的收率进行相关性测算，得出业绩增速与收益率增速呈现弱相关性且相关性随时间长度的增长呈现出增长到稳定的变化趋势的结论。

关键词：上市公司；业绩增速；收益率；相关性；成长股；投资

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）11-99 -02

一、引言

随着我国证券市场的不断成熟和规范，价值投资逐步成为市场主流的投资策略之一，也是对包含公募基金、保险公司以及证券公司等证券市场主要机构投资者而言占统治地位的投资理论。根据价值投资理论，具备投资价值的股票可分为“价值股”和“成长股”两种不同的类别。价值股往往具备低市盈率、低市净率等低估值特征，投资者希望通过价值回归获得投资收益。成长股则具备较好的业绩成长性，投资者希望随着业绩的高速增长获得价值提升带来的投资回报。

1934年，格雷厄姆在《证券投资》一书中提出通过“安全边际”和“内在价值”等维度遴选具备投资价值的股票。美国投资家菲利普？费雪则更强调“成长性”，强调通过投资于具备业绩高速成长潜力的个股获取投资收益。投资低估值股和投资成长股两种不同的理念分别形成了各自的流派，也都获得了大量的支持者和实践者。其中“成长股”由于伴随着业绩高速成长的证实，股价往往有爆发性的表现，获得了许多专业投资机构的青睐。在目前中国市场中Wind数据库收录的4795只公募基金中，名称带有“成长”的基金有140只，带有“价值”的基金只有85只，足见“成长股”投资理论影响之深远。

为了验证“成长股”投资理论的有效性，我们通过对不同时间区间全部A股的净利润增长率平均值以及相应区间的股价表现进行回归分析，判定两者是否呈现明显的正相关性。

二、研究方法

净利润是一个企业经营的最终成果，净利润多，企业的经营效益就好；净利润少，企业的经营效益就差，它是衡量一个企业经营效益的主要指标，是衡量上市公司经营业绩的主要落脚点之一。二级市场常用的相对估值指标市盈率就是股票价格和每股收益的比值，该指标被用来衡量股票价格是否被高估或者低估，足见净利润对于投资之重要。我们选取净利润增长率作为本期上市公司经营业绩的代表指标。

股价是指股票的交易价格，股票价格的真实含义是企业资产的价值。股票卖出与买入价格之差也是投资者赚取收益的主要渠道。在本文中，为了避免上市公司转增、送股以及分红带来价格失真的影响，我们采用与净利润增长率对应时间区间的经过复权后的个股收益率作为收益的代表指标。

截至2016年9月14日，A股共有2921家上市公司。为保证可比性，在不同的时间段，我们根据起始日期的不同剔除截止时间区间起始日期未上市的股票，以保证统计区间的个股净利润增长率和收益率都有一个完整的时间跨度，排除区间未上市个股以及中途上市的新股的影响。

相关系数ρ为研究两个变量之间线性相关程度最重要的指标之一，取值在-1到1之间，当相关系数ρ< 0数表两个变量呈负相关关系，ρ> 0时两个变量呈正相关关系，ρ=0时两个变量线性不相关。|ρ|= 1时，称X，Y完全相关，此时，X，Y之间具有线性函数关系；|ρ|< 1时，两个变量呈一定的相关关系，ρ的绝对值越大，相关性越强， |ρ| > 0.8时称为高度相关，当|ρ|< 0.3时称为低度相关，其它时候为中度相关。

相关系数的计算公式如下：

其中COV（X，Y）为随机变量X和Y的协方差，D（X）和D（Y）分别为随机变量X和Y的方差。

我们将计算的起始日期分别设定为2001年至2015年每年的年初，截止日期设定为2001年至2015年每年的12月31日，计算了各种组合时间区间（截止日期必须在起始日期之后）共计120组区间中上市公司净利润增长率和股价涨跌幅两个序列的相关系数，用来判定净利润增长率与股票涨跌幅的关系。

研究步骤：

1.设定2001年到2015年年初1月1日为起始日期，2001年至2015年每年12月31日为截止日期，分别得出120组时间区间。下文以[A， B]表示区间为A年1月1日至B年12月31日。

2.从目前上市的2921家公司中，剔除对应区间起点前还未上市的上市公司，剩余上市公司形成该区间的统计样本。

3.计算相应区间[A， B]每家上市公司的净利润增长率。公式如下：

4.计算区间[A， B]每家上市公司股价复权后涨跌幅。公式如下：

5.计算区间[A， B]上市公司净利润增长率和股价复权后涨跌幅两个序列的相关系数。

根据监管要求，上市公司年报需要在每个会计年度结束之日起4个月内编制完毕并公告，而大多数上市公司年报时间往往在3、4月份，因此在年初上一年的净利润数额属于未披露信息。本年度的净利润在下一年的1-4月披露，也不可能提前知晓。站在年初的时点，上一年净利润、本年净利润和净利润增长率完全属于市场未知信息。如果考虑更长时间段如10年、15年的净利润增长率，这些数据是市场更加难以充分预期的。

因此在时间区间起点，除了去年年底收盘价外，其他信息都属于未知信息，从有效市场理论来说这些信息尚未被市场充分反映。因此可以较好地剔除因信息已经在股价上有所反应带来的统计误差。

三、研究结果

根据上述研究方法，我们计算了各个区间每家上市公司的净利润增长率和股价涨跌幅，并计算了两者的相关系数。结果如下表所示：

表中数据为该区间上市公司净利润增长率和股价涨跌幅两个序列的相关系数。每个单元格的纵列对应的是时间区间的起始年份，横列对应的是时间区间的截止年份，结果取3位有效数字。例如2001年上市公司净利润增长率平均值和股价涨跌幅平均值的相关系数为0.076。

从上述结果中我们不难得出如下结论：

1.股价涨跌幅和上市公司净利润增速呈正相关关系，公司的成长性能够从股价上表现出来。根据我们研究的120个时间区间，无论时间长度是短至1年还是长至15年，股价涨跌幅和上市公司净利润增速两个序列在绝大多数时间区间中表现出正相关关系。从统计数据上来看，120个区间相关系数平均值为0.125，中位数为0.115，显著大于0。120个区间中只有2009年1月1日至2010年12月31日1个区间出现相关系数为负数的情况，该区间正处于2008年金融危机后期中国推出“4万亿”刺激计划并逐步实施的阶段，刺激计划有力提升了市场对于上市公司未来净利润的预期从而导致股价变动但并未及时反映在当年的净利润上，因此导致了业绩增速和股价涨跌幅表现脱节。

2.上市公司净利润增长率和股价涨跌幅呈现低度相关。从统计数据上来看，120个区间相关系数平均值为0.125，中位数为0.115，均小于0.3的分界线。从绝对数值来看，相关系数最高值为2010年1月1日至2014年12月31日区间段的0.36。但即便是最高值也未达到高度相关的判定标准。因此“成长股”虽然有一定的投资价值，但是成长性并不是唯一的判定和选择指标。

3.从区间长度与相关系数的关系来看，随着时间区间长度的增加，不同时间长度下上市公司净利润增速和股价涨跌幅两个序列的相关系数平均数呈现出增长后稳定的态势。因为我们的统计区间为2001年至2015年，随着区间长度的增加，对应时间长度相关系数平均值的计算样本数越来越少，因此我们主要分析的是1-10年不同时间长度中公司净利润增长率和股价涨跌幅两个序列的相关系数平均值的变化趋势。如图1所示，不同时间区间长度下，相关系数呈现增长后稳定的走势。1年期内上市公司净利润增长率和股价涨跌幅相关性最小，相关系数平均值仅为0.88。而后随着时间的增长，平均值迅速增加，2年期达到0.112，3年期为0.146。随后相关系数平均值变动逐步稳定，围绕0.14-0.16的区间波动，没有形成明显的变动模式。从这个变化趋势可以看出，投资“成长股”更为适合中长期的投资，其把握性更强。

四、结论

根据上述研究，我们可以看出“成长股”投资理论具备一定的指导意义，从相关系数来看，不同时间区间净利润增速和股价涨跌幅绝大多数均呈现出正相关关系。但是从相关性的显著程度来看，纯粹的业绩增长率与股价涨跌幅相关程度较弱，难以获得较高要求的投资业绩。此外，由于本文采用的是对应区间的真实净利润增长率与股价涨跌幅进行相关性分析，如果考虑到市场绝大多数投资者难以在区间起点就能对未来做出精准的预测，通过“成长性”选股的难度无疑更大。最后，“成长股”投资在中长期效果比短期更好。

参考文献：

[1]本杰明・格雷厄姆，戴维・多德. 证券分析（第6版）[M].北京：中国人民大学出版社，2013.

[2]菲利普・A・费舍.怎样选择成长股（第2版）[M].北京：地震出版社，2013.

[3]盛骤.概率论与数理统计（第4版）[M].北京：高等教育出版社，2008.