经济新常态下的交易策略重构
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2014年已经悄然离我们远去，静得如同片叶飘落让我们丝毫未有察觉，快得又如风驰电掣般让我们无暇回味。这一年是世界经济与政治跌宕起伏的一年，是“三期叠加”的新常态时期。2014年，A股市场一改往日颓势，摇身变为超级黑马，而债券市场在经历了上一年“大熊”之后快速转换为历史上罕见的“大牛”，上演了一台“股债双牛”的大戏，让债市人猝不及防又欣喜若狂，虽然过程一波三折，但收益率还是从羞答答的矜持、婉约、小步慢行转换成热情、奔放、疾风骤雨般的大行情。虽然年末有相当程度的“回撤”行情，但这又未尝不是件好事，也为2015年的市场留有些许想象的空间。
2014年12月，银行间债券市场收益率走出了急速冲高后回落至区间震荡横盘整理的行情，变动之快令人唏嘘。这期间，市场走势大致可分为三个阶段，一是收益率快速大幅度反弹，二是阶段性高点后震荡下行，三是区间震荡小幅上行。
第一阶段，12月初至9日，收益率曲线大斜率急速陡升。此前在11月末，降息翩然而至，机构等待已久的政策终于来临，虽然非对称降息力度有限，但仍大大刺激了市场情绪，收益率快速下行，调整几近一步到位，随后政策利好快速消失，后市承压。果不其然，虽1日公布的制造业PMI数据创出阶段性新低，但因基本符合预期，市场并不买账，抛盘依旧，收益率小幅上行。2日央行暂停正回购操作亦于事无补，市场在国债期货带动下继续下跌，长端国开金融债收益率上行超过10BP。
3―8日，虽然央行公开市场暂停正回购且进行国库现金招标实现当周净投放，但市场进一步放松的预期又一次落空，加之股市虹吸效应明显，债券一级市场中标利率不断超预期走高，国债期货连续大跌等利空因素叠加，使得收益率快速上行。进出口数据大幅低于预期也未引起多少波澜。这充分反映出市场在一次次预期受挫后的反叛心理与报复性回击。
祸不单行，8日晚，中证登《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，低评级企业债将被踢出质押库。当晚微信群、朋友圈被刷屏，市场一致认为这是超级利空的“黑天鹅”。9日早盘，债市被恐慌性抛盘的阴云笼罩，收益率陡升，10年期国开债的活跃券种最高成交在4.70%附近，较前一交易日上行40BP以上，令人瞠目结舌。盘中市场稍有企稳，交易员们逐渐缓过神来，于是借着一级市场低于预期的招标结果开始买入，收益率又快速下行，国开债10年期活跃品种尾盘成交时的收益率在4.4%附近，较日内高点下行幅度超过30BP，好一个过山车行情！
这或许就是经济新常态下债市的新常态：“黑天鹅”事件频现，收益率振幅加剧，日内波动加大，价差收入越来越难以博取。这种新常态也使得债市人心理压力愈加之大，不过他们并不“孤单”，9日期货、股指市场无一幸免，上演了难得一见的集体暴跌。
第二阶段，10―24日，收益率震荡下行，资金面成为影响市场走势的最主要因素。10日公布的11月通胀数据低于预期，市场对中证登事件影响已经逐步消化完毕，买盘逐渐增多，收益率继续小幅下行。期间召开的中央经济工作会议明确了2015年经济工作的总体要求，将经济增长作为发展的第一要务，强调货币政策要松紧适度，财政政策要更有力度，市场担心稳增长大招会陆续出台，后续数据超预期好转，收益率有所小幅回调。
12日公布的宏观数据差强人意，收益率有所下行，但午后的货币金融数据特别是新增贷款超出市场预期，阻止了收益率的大幅下行。16日公布的汇丰制造业PMI初值低于预期并创阶段性新低，给了市场一定信心，加之一级市场利率债发行接近尾声，承销团为了全年排名加大参与力度，中标利率被无情拉低，二级市场长端品种收益率亦开始出现下行。
好景不长。17日开始，由于IPO冻结资金，资金面开始陡然收紧，市场恐慌情绪渐起，回购利率大幅走高，收益率曲线开始倒挂。虽然晚间央行公告已通过SLO及续作部分MLF向市场投放了短期资金，但力度较小，对市场信心影响不大。18日，公开市场仍未出现预期已久的逆回购，国库现金招标利率较前期上行较多，凸显机构对资金的饥渴，二级市场收益率继续小幅上行。
23―24日，IPO资金开始解冻，质押式回购利率大幅下行，市场信心逐渐恢复，买盘涌现，收益率快速大幅下行，尽显新常态下的走势特征，留给市场的买入和配置机会甚少。
第三阶段，大幅震荡后市场趋于平静，处于区间箱体震荡小幅上行走势，收益率曲线开始陡峭化。资金面的好转使得市场对中短期品种需求增多，长端品种因风险收益比较差而受到市场抛弃，收益率曲线开始正常化。
27日公布的11月规模以上工业企业利润大幅低于市场预期，创出27个月新低。而央行公布“387号文”，将同业项下的存款计入一般性存款且暂免缴纳准备金被视为宽松政策，使得市场对未来的资金面颇为乐观，买盘涌现，中短期品种收益率下行幅度仍大于长端，曲线继续陡峭化走势。
30日，资金面又莫名其妙地收紧，主要源于年底财政投放力度不及预期，股份制银行到期续借资金较多，加之对2015年初资金面宽松预期有所调整，利率互换收益率回调，国债期货下跌，二级市场交投清淡，收益率开始小幅上行。31日，市场本预期资金面转为宽松，但回购利率继续上行，虽然12月汇丰PMI指数创出7个月新低，但市场临近年终决算，交投意愿极弱，市场几无成交。
时光匆匆，弹指间2014年已经过去，忙碌的2015年扑面而来，市场悄然步入新常态，一日不见如隔三秋，数日不见形同陌路，让投资的灵魂与时俱进，快些，再快些！
目前，主流卖方机构均已发表了2015年市场展望，整体来看大同小异，差别不外乎节奏问题。笔者认为，2015年债券市场难现大牛，而是一个由基本面、资金面和信用事件主导的震荡市。其一，经济增长仍然主要聚焦房地产及“铁公鸡”，只有房地产销售带动投资企稳回升及信贷投放超预期增长，才会对债市形成持续压力;其二，货币政策继续全面大幅放松仍不确定，虽然主基调是松紧适度，但股市分流、资本外流等冲击会迫使央行降准，甚至为保增长而降息，但非线性的阶段性冲击会加大市场的波动;其三，信用事件频发，政府债务处置不确定性等会不断冲击市场情绪，不排除“黑天鹅”事件再次出现。其四，需求端存在较大不确定性。银行理财规模增速不断放缓，银行自营盘受制于国债、地方债投资难有作为，收益率低水平、大波动的特征限制了机构的持续配置。其五，全球经济的不确定性亦会对国内债市间接形成冲击。
整体来看，2015年债市机会与风险并存，不同机构需根据自身成本、资金的持续性、风险承受能力、账户性质、考核标准与周期、可得资产类别等要素，进行新常态下大类资产的投资与交易，赚自己能力范围内的钱才是最稳妥的策略。
作者单位：中国农业银行资产管理部