株冶集团(600961)大树底下好乘凉

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公司的战略转型将以夯实铅锌主业为基础。未来2-3年内公司仍将致力于冶炼规模的提升、技术的革新及资源综合利用效率的提升等方面，公司在生产成本下降和盈利能力提高方面存在较大的空间。

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事件

株冶集团宣布与五矿有色金属股份有限公司签署重大合同，双方约定由公司向五矿有色出售总计约100―140吨铟锭，以目前上海有色网公布的铟锭价格计算，全部交易标的约合人民币3.4―4.8亿元左右。

评论

株冶集团主要从事锌和铅产品生产和销售，并副产稀贵金属和硫酸。2009年，来自锌、铅和稀贵金属的销售收入分别占全部收入的45%、10%和5%，分别占全部毛利润的66.5%、17%和10.6%。公司是中国最大的锌及锌合金生产、出口基地之一，也是亚洲最大的湿法炼锌的企业之一，公司目前采用全球成熟、先进的湿法炼锌技术，生产基本实现了集上位机、现场仪表、测控设备于一体的过程自动化，公司在节约成本的同时，加大了渣料的处理力度，实现了适度规模下的效益化生产，增加了公司的收益。

全国最大的锌、铟生产商

2009年公司生产电锌43.84万吨、电铅10.46万吨，铅锌产品总产量54.3万吨，为年目标的103.2%，较上年增长10.36%。公司的循环经济建设直接浸出炼锌工艺系统在2009年12月份基本完工，由此公司锌的生产能力增加8万吨左右，公司目前的铅锌总产能近65万吨。2010年，公司计划完成铅锌总产量60.4万吨，较2009年实际量增加11%，从而确保公司在国内铅锌冶炼行业的领先地位。

金属铟是一种白色易熔稀贵金属，目前自然界中尚未发现铟的单独矿床，它主要是微量伴生在锌和锡等矿物中。铟的主要来源是闪锌矿，其中铟含量为0.01―0.1%，当含量达到0.002%，就有工业回收价值。

2009年公司铟产量约50多吨，是国内最大的铟生产商。铟主要用于LCD和半导体等电子产品，由于全球供应过剩，因此价格处于相对较低水平，目前在3000多元/公斤，大大低于历史高点的近8000元/公斤。由于铟是铅锌冶炼的副产品，成本相对较低，因此目前公司还能取得近13%的毛利率水平。此外，2009年公司生产硫酸约36万吨，由于2009年硫酸价格大幅下跌，硫酸业务出现近500万元的亏损。

铟的未来价格上涨空间广阔

铟的供应主要分原生铟和再生铟，中国是全球最大的原生铟供应国，保有储量为1.3万吨。自2006年以来，我国铟一直处于减产状态。2008年全球精铟产量为1427吨。中国精铟产量为377吨。铟锭主要用于ITO(氧化铟锡)行业，广泛应用于液晶显示面板。ITO行业占全球铟消费量的83%。虽然目前液晶面板的需求增速减缓，但铟的另外两个新兴消费领域―CIGS(铜铟镓硒)薄膜太阳能电池和LED有望迎来爆发式增长。全球光伏产业正在以50%的增速高速发展，未来的发展前景广阔。薄膜电池是太阳能电池的发展方向，光伏产业的迅猛发展必将拉动对薄膜大阳能电池需求，从而推动铟价加速上涨，未来铟价上涨空间很大。

同业竞争问题获得解决

根据公司2009年年报披露，在母公司中和株冶集团存在同业竞争的企业有水口山集团和锡矿山闪星锑业有限责任公司(锡矿山)。水口山集团是湖南有色集团的控股子公司，主要经营铜、铅、锌和稀贵稀散金属等品种。现有铜矿一座、铅锌矿一座，年可采选矿石60万吨，冶炼铅锌26万吨，生产黄金1000公斤和白银260吨，铍铜年生产能力达1200吨，氧化铍年生产能力1200吨，锌基合金年生产能力达1.5万吨。锡矿山是湖南有色的控股子公司，是中国锑品深加工的主要科研基地和生产基地，也是全球最大的锑品生产商和供应商，目前已形成4万吨锑品、4万吨精锌、10万吨化工产品的生产能力。这两家企业的铅、锌、金、银业务与公司相同，构成同业竞争。水口山集团和锡矿山都是老企业，要解决公司与他们之间的同业竞争问题有难度。

公司以铅锌冶炼业务为主，没有自有矿山，但公司的实际控制人变更为中国五矿集团后，公司可以利用五矿集团旗下大量的铅锌资源(主要集中在澳洲的MMG公司)，我们相信未来在铅锌矿的供应上会给公司带来更好的保障。此外，我们估计随着五矿集团的入主，公司同业竞争问题可以获得解决。

整合为公司带来四方面的变化

株洲冶炼集团股份有限公司于2010年8月2日收到湖南有色金属控股集团有限公司通知，根据《关于有色集团股权无偿划转协议》的约定，协议相关方已于2010年7月30日在湖南省工商行政管理局办理了有色集团2%股权的变更登记手续。本次股权无偿划转完成后，湖南省国资委、五矿有色金属控股有限公司分别持有有色集团49%、51%的股权。因此，公司实际控制人变更为中国五矿集团公司。

集团层面的整合为公司带来四方面的变化。

企业转型。新的运营体系赋予公司新的职能。公司开始由单一的生产型企业转型为生产服务型企业。2009年新增的自营贸易业务即是转型的开端。目前这部分业务毛利率还很低，但通过市场培育和经验积累，业绩贡献会逐渐提升，集团与公司都将从中受益。

渠道优势。五矿集团的入主带来更为成熟的市场渠道和业务创新机会，2009年公司新增了五矿集团控制下的五矿有色金属、江西荡坪钨业、二十三冶集团下属三家工程公司等五家关联企业，经营业务属于公司上下游产业链的关键环节，原料供应和产品销售更有保障。这种渠道优势还将进一步渗透并为公司带来收益。

业务创新。五矿集团作为综合型企业集团，多种盈利模式长期共荣发展，为公司提供了业务创新的平台，有助于培育新的盈利增长点。

资源优势。株冶集团以规模优势在国内铅锌行业中独树一帜，是国内最大的锌冶炼生产商，自2006年起在全球锌生产企业中排名进入前十。2009年锌冶炼产能达到50万吨，铅冶炼产能10万吨。公司的冶炼加工体系相当完善，但由于缺少资源限制了其盈利水平的提升。与同行业公司相比较，株冶集团的铅锌产品毛利率低十几个百分点。按照五矿集团“充分整合有色金属资源，贯通产业链的上下游，发挥协同效应”的战略意图，我们认为未来株冶集团在资源和原料供应方面有望获得大力支持。

盈利预测和评级

我们认为，公司的战略转型将以夯实铅锌主业为基础。从在建项目情况来看，未来2-3年内公司仍将致力于冶炼规模的提升、技术的革新及资源综合利用效率的提升等方面，生产成本下降和盈利能力提高存在较大的空间。

我们对公司2010-2012年EPS预测为0.22元、0.34元和0.62元。按9月20日11.77元的收盘价计算，对应动态市盈率分别为54、35和19倍。由于集团整合可以使公司享受较高的估值溢价，加上目前的估值水平已经具备优势，维持“买入”评级。

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