天马精化抢占医药中间体制高点

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公司7月5日收购意向公告，拟收购南通纳百园化工有限公司100%股权，初步确定收购价格为4500~6500万元，具体金额待相关评估完成后确定。平安证券表示，看好收购对公司医药中间体促进作用，维持其“推荐”投资评级。

公司主要为国外大型制药公司提供中间体定制生产服务。目前较大的品种主要有氨基保护剂，其他为一些小批量产品。与联化科技和永太科技等中间体生产公司不同的是，公司的小批量医药中间体产品主要应用于新药的研发过程，一般从新药的2期临床试验期就介入，供应产品呈现量少、多批次，但毛利率较高等特点。这种生产由于订单个性化很强，对公司的技术水平要求十分高，同时也要求公司要有较强的综合反应能力。这一部分预计今年也能贡献2个亿的营业收入。

收购标的与公司业务具有互补性

平安证券表示，由于纳百园与公司的业务互补性较强，此次收购将完善公司中间体产业链，增加中间体产能，对公司中间体业务有着积极影响。南通纳百园主要从事医药、农药和染料中间体生产，目前拥有丙二腈、氯乙酰胺、氰基频哪酮、氯烟酸、二氯吡啶等16种产品的生产能力，和先正达、诺华等国际农药及医药巨头发展业务合作关系。

公司现有医药中间体业务包括多肽类中间体（氨基酸保护剂和保护氨基酸）以及定制医药中间体，其中后者主要为国际大型药厂在研药提供中试和放大阶段的相应中间体，与纳百园业务互补性强。此次收购将使公司获得新的医药中间体产品生产能力，并且涉足业务模式较接近的农药中间体。

收购突破公司产能瓶颈，南通基地有望扮演重要角色。目前公司医药中间体生产基地位于苏州高新区，考虑到苏州市定位，公司现有厂区扩张或受到限制，并且未来化工厂进入专门化工园区符合产业政策引导方向。

纳百园位于南通市如东县洋口化工园区，占地108亩。通过技术改造，公司将可利用纳百园现有产能，同时收购对象较大的占地面积也为公司未来医药中间体进一步扩展提供了空间。我们认为未来南通将在公司医药中间体业务中扮演重要角色，有望成为公司医药中间体最主要生产基地。

收购价格合理

根据公告，2010年纳百园总资产为8548万元、净资产5377万元，实现净利润8.6万元。我们认为收购事项对公司医药中间体产能扩张意义大于收购对象自身业务，采用净资产评估较为确切，按照意向收购价格计算，此次收购对应2010年PB为0.84~1.21倍，收购价格合理。