日本货币政策面临转折

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行之有年的“零利率”和“数量宽松”的货币政策即将改变

近年来的强劲增长使得绝大多数人确信，日本经济已经走向复苏。不久前公布的日本2005年四季度经济数据，更强化了人们的这一判断。

瑞银集团（UBS）调高了对于日本真实GDP增长速度的预期，认为2006年、2007年将分别增长2.6％和2.1％；同时，将未来核心消费价格指数（CPI）的预期上调至0.3％和0.8％。市场关注的焦点，已经转移到日本央行何时、以何种方式改变过于宽松的货币政策――这一政策已经执行多年，其特点是“便宜的钱（短期利率为零）以及容易的钱”（即“数量宽松”政策），商业银行在日本央行的储备账户余额高达30万亿日元左右。

日本央行此前表示，调整现有货币政策需要三个条件：其一，核心CPI按年升幅应保持正值；其二，货币政策委员会确信日本已完全摆脱通缩；其三，没有其他因素表明日本仍需保持宽松货币政策。目前种种迹象表明，日本央行认为这三个条件已经成熟。

一位接近日本央行决策层的人士证实，日本央行调整货币政策将分两个步骤：第一步是结束“数量宽松”的货币政策，把市场对流动性的目标逐步降下来。一位日本央行官员透露，“（商业银行在日本央行的储备账户余额）降至6万亿日元左右。”第二步是逐步提高利率。

市场曾预期，日本央行将在今年4月28日的政策委员会会议上宣布结束现行的“数量宽松”货币政策。不过，此举可能提前至4月11日的会议上，因为日本在3月31日会公布1月和2月的核心CPI数据，这些数据可能已经足以为央行结束现有政策提供充分理由。

至于加息的前景，则没有如此明朗。“市场认为会在9月加息，但我们觉得今年不会加息。因为日本名义GDP的增长率去年只有1％，今年最多2％。加息只会发生在明年。”摩根士丹利亚洲首席经济学家谢国忠说。日本野村证券研究所近日的一份报告也认为，日本加息将发生于2007年。

光大证券首席经济学家高善文认为，日本央行会根据市场预期调整加息行为。“结束数量宽松的政策将是一个逐渐收紧的过程。如果在这个过程中市场流动性开始紧张，市场利率自会上升。这需要对市场有个测试，只有市场参与者才对此大体有数。”

日本央行一位官员透露，在加息的过程中，日本央行将先提高长期利率，然后逐渐提高短期利率。“日本央行掌握足够多的债券种类和数量，使得它能对长期利率施加影响。”

一般而言，成熟市场经济国家如美国，都是通过调整短期利率来影响市场利率，为何日本央行倾向于选择先影响提高长期利率的做法呢？分析人士指出，日本央行此举是试图减少对国际金融市场的冲击。

事实上，的确有不少经济学家对日本央行货币政策变更冲击国际金融市场表示担心。谢国忠认为，近三年来，日本十年期国债与美国十年国债的利差约为3％，这吸引大量资金通过借日元买美国国债的形式流出，“仅是现金就大概有2万亿美元，这还没算上金融衍生产品。”谢国忠估计，“这些资金流入美国国债市场，然后流入房地产市场，导致房价上涨；再变成美国的消费，进一步变成中国的出口，然后是中国对自然资源的进口，引起自然资源价格上涨。根子在日本央行。”

许多经济学家担心，过去几年来大量“便宜”的日元以各种方式投资在各国债券、各种金融衍生工具乃至国际大宗商品上；一旦日元加息，这些资金可能抽走，对各国股市、债市和其他原材料市场将造成巨大的震动。

由此看来，日本央行“先长期，后短期”的利率调整政策，很有可能是为了避免这种震动。此外，谢国忠认为，“未来几个月会听到日本央行比较强硬的言辞，金融市场的波动也会比较大。央行此举是为了给压力让市场自我调整，也会给市场时间和空间，不会突然加息。”

高善文认为，日本货币政策的变动对全球金融市场的影响，有一些是清楚的，比如说，日元利率上升会对日元汇率甚至亚洲地区的汇率有拉动作用；但是否会产生“震动”，他则认为尚不明朗。

“近两三年美元利率从1％升至现在的4.5％，升幅不可谓不大，但对冲基金和大宗商品等的影响并不非常明显。”高认为，目前市场的活跃可能更多地受经济基本面的决定，包括经济增长、盈利及需求，这比低成本和投机性资金的影响更具有主导性。“日本货币政策的调整对国际金融市场产生的影响也许被夸大了，除非日本货币政策非常不透明，非常不确定。”

中国人民银行一位密切关注日本货币政策的官员认为，“日本央行会很谨慎地处理这个过程。”