房产泡沫并非美联储之过

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我们身处的危机毫无疑问是1930年以来最严峻的全球危机。危机终将平复，成为历史。但是，如何解释这场严重紧缩中的因果互动，将会影响我们对当前千疮百孔的全球金融体系的重塑。

对于危机的由来，至少有两种主要的、各不相同的解释。

第一种是美联储制定的“廉价货币”政策导致了美国的房地产泡沫，而这正是今天金融混乱的核心。

第二种更为可信的解释是，低利率鼓励了投机行为。

货币政策关联甚微

然而，出问题的利率并非美联储利率，而是长期固定抵押贷款的利率。2002年至2005年间，住房抵押贷款利率一直领先美国房价11个月而变化。抵押贷款利率与房价之间的相关性非常高，作为房价上涨的指示器，它比美联储利率好得多。

这并不值得惊讶。毕竟，长期资产的价格，通常是用与其具有相同期限的资金利率，对未来的收入(或应计服务收入)进行贴现来决定的。据我所知，没有人会用隔夜贷款利率(比如联邦基金利率)来确定不动产(不论是商用还是住宅)的资本化率。

当美联储在2004年年中收紧货币，而抵押利率未能做出预期反应时，美联储就清楚地意识了货币政策和抵押利率之间的脱节。而且，数据显示，甚至在更早的时候――世纪之交之时，一个套利活跃的全球性长期债务市场开始形成之后――货币政策对住房抵押利率的影响就已经开始变小。

数十年前，美国抵押贷款利率和短期美国利率之间的关联一直在加强。1971年至2002年间，联邦基金利率和抵押贷款利率亦步亦趋，二者的关联度相当紧密，达到0.85。但2002年至2005年间，二者的关联度下降到了无意义的程度。

增长的悖论

正如2007年12月我在《华尔街日报》撰文指出的，假定长期利率出现全球性下滑的原因是，上世纪90年代初很多发展中国家从高度集中的计划经济转向了日益高效的、出口引导的市场竞争。这一结构性转变使得中国和其他众多新兴市场经济体出现了高速经济增长，进而导致全球计划储蓄相对计划投资的过剩。计划储蓄过剩推动全球长期利率在2000年初至2005年间不断加速下滑。

各个国家长期利率水平普遍下滑，这从统计学上解释了全球房地产资本化率的下降和逐步趋同，从而导致全球住房价格泡沫的现象，而且这可能也是造成这种现象的最主要原因(当时美国价格泡沫处于或低于国际货币基金组织的统计中值)。到2006年，所有发达国家和大部分发展中国家的长期利率及受其影响的住房抵押贷款利率都降到了个位一一我相信这是有史以来第一次。我本来以为，此类证据的重要性可能会使外界广泛认为这是当前危机的全球性原因。

“事后诸葛”不足为信

不过，从2007年中开始，历史开始重写，这主要归功于我的好友兼前同事、斯坦福大学教授约翰・泰勒，我很少与他意见相左。在上月发表于《华尔街日报》的文章中，泰勒清楚地表示，如果美联储能够在2003年至2005年间将短期利率保持在他的“泰勒定律”暗示的水平，那么“房地产这次兴衰轮回原本是可以避免的”。这种主张已经如此广为流传，以至于已经被冠以传统智慧的美誉。

且不说用短期利率来解释长期资产的价值是不合适的，泰勒对2003-2005年间美联储的政策进行的统计分析并没有考虑到全球经济的上述显著结构性变化。他的统计分析把数十年前的经验性关系套用在了早已时过境迁的现在。

此外，尽管我认为“泰勒定律”为货币政策路径提供了有益的首近似值，它的参数和预测却得自于始终无法预见衰退和金融危机的模型结构。从这样有缺陷的模型结构中得到的有悖事实的结论，不能作为成功的政策分析或建议的唯一基础，无论它在事后是否有借鉴意义。

鉴于货币政策与长期抵押贷款利率的脱钧，即使加速美联储在2004年至2005年间寻求紧缩货币政策的步伐，也不会“防止”房市泡沫的产生。总而言之，我个人更喜欢米尔顿・弗里德曼对美联储表现的评价。2006年初，他在《华尔街日报》上撰文，对1987-2005年的那段时期进行了评估：“美联储在其他任何时期的表现都没有这个时期出色。其差别不只是程度上的，而且是接近于性质上的。

房市泡沫是由不当的(政策制定者能够控制的)贷币政策造成的，还是由更广泛的(他们难以控制的)全球压力造成的，这有多重要?非常重要。

如果是货币政策的错，那么这个错误是今后可以修正的，至少理论上是这样。然而，如果我们正在应对的全球压力并非国内货币政策制定者可以控制(我强烈怀疑就是这样)，那么这就是一个更广泛的问题。

轻限制，重规制

全球市场竞争以及商品、服务和金融的整合，在物质上带来了前所未有的收获。不过，竞争激烈的市场的增长路径是周期性的。它可能在特定的情况下崩溃，其后果就像现在一样。现在已经非常清楚，处于亢奋状态的市场参与者试图将风险管理技术和产品推到如此高的复杂程度，就算是最老道的参与者都很难以适当、审慎的方式进行操作。

不过，适当的政策反应并不是用大量的监管来限制金融中介活动。这样做会遏制能提高生活水平的重要金融进步。记住，在危机爆发之前，美国经济曾显示出相当程度的生产力进步。通过国内储蓄和借来的外国储蓄(我们的经常项目赤字)的适度结合来实现上述进步，曾是我们金融体系取得决定性成功的一种方式。此次危机揭示出的解决金融市场问题的一个办法，就是更高的资本金要求和更普遍地惩罚欺诈行为――而不是通过政府机构加强微观管理。

任何新的规定都应该增强金融机构的能力，让它们能够更有效地把一个国家的储蓄投入到最具生产力的资本投资中。大部分规章达不到这种效果，而且常常代价不菲，甚至适得其反。

充足的资本和拘押品要求能弥补危机暴露出来的弱点。这样的规定不会是过度干预的，所以不会过度介入私人部门商业决策。

如果我们要保持一个有能力实现繁荣和未来可持续增长的充满活力的世界经济，我们就不能依靠政府来调节储蓄和投资流向。未来几个月我们面临的挑战将是制定一个监管制度，从而确保金融机构对风险管理负起责任，同时还要鼓励他们继续承担任何成功的市场经济所固有的、必要的风险。