货币政策对企业资本结构调整的影响

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摘 要 本文通过收集2009～2014年我国房地产行业一共129家上市企业，共设定所有者权益比率和资产负债率两个反映资本结构的指标。同时，为了保证研究的真实性，以企业的规模、销售利润率以及董事会规模为控制变量。另外，选用M1，信贷规模和存款准备金率为宏观货币政策方面的考量指标。旨在通过分析这些指标之间的相互作用影响来体现货币政策对于企业资本结构的影响。分析结果显示，货币政策的确对企业的资本结构有影响，且因为企业本身的差异性，这种影响也会呈现出区别性。

关键词 货币政策 上市企业 资本结构

一、引言

一个企业实现自我价值的最大化，关键是如何使企业实现其价值的稳步提升。国内外学者通过研究发现，调整自身微观的资本结构，会对该目标有所帮助。而与此同时，宏观的作用又不容小视，如2008年前后的经济危机，我国就实施了宏观的政策干预。这种宏观的经济政策会如何影响微观企业自身，就是我们所要探讨的问题。

（一）我国上市企业资本结构现状

股权资本是我国上市企业资本的结构特点。从长期资金来源构成看，企业长期负债比率极低，有些企业甚至无长期负债。从内源融资和外源融资的关系看，我国企业具有强烈的外源融资偏好。1995～2000年对于未分配利润大于0的上市公司，内源融资平均只有不到15%，85%以上是外源融资，而未分配利润小于0的上市公司，外源融资更是在100%以上，内源融资为负。在外源融资结构中，股权融资又占优势，融资的顺序一般表现为：股权融资、短期负债融资、长期负债融资。

从资产负债率方面考察上市公司的资本结构的现状。资产负债率，也称举债经营率，即当企业破产清算时，企业的债权人在多大的程度上能够得到保障。从股东的角度看，一个企业所筹措的资金包括了举债的数量以及股东自己提供的资金。当企业资本利润率超过了全部借入款项的利率时，企业的经营是有效果的，也是股东愿意看到的结果，反之，说明企业的资本利润还不够弥补借款的利息，这对股东和企业不利。因此，从股东的角度出发，企业的资本利润率超过借款利率时，负债比例提升是有好处的，反之则反是。

通过查阅资料发现，我国上市公司平均的资产负债率约为50%，这个数值与我国企业的平均资产负债水平60%也相差很多。相对于美国上市公司的资产负债率60%，日本的70%与法德等国家高于70%的水平，我国上市公司明显没有采取措施使得企业的资本结构调整至最佳从而实现企业价值最大化。

（二）近年我国所采取的货币政策（从2008年开始）

2008年，根据年初经济发展的要求以及全年中冰雪、地震等自然灾害，中国人民银行执行了从紧和宽松的货币政策。年初新增贷款规划3.87万亿元，年中为回应日渐蔓延的美国次贷危机，国家及时调整了货币政策的方向、重点和力度，综合运用了多种工具，采取一系列有效的方法来保证一国经济体制能够顺利稳定的进行，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率。在2008年上半年发生CPI加速上涨的情况时，央行采取了紧缩的货币政策，回笼资金，控制流动性过剩问题。下半年随着世界范围经济危机的爆发以及由于高利率和国际压力等造成人民币升值，央行一改前期紧缩的货币政策并逐步转变为较为宽松的政策。

2009年中国经济受到了国际金融危机的严峻考验，但坚持适度宽松的货币政策，全面并不断完善应对国际金融危机的一揽子计划，率先实现经济形式总体回升向好。经过努力，我国第三和第四季度的信贷增长速度较上半年来说有所放缓，节奏更趋稳定，有利于防范和化解风险。

2010年中国继续实施适度宽松的货币政策，综合运用多种政策工具，进一步深入推进金融改革，维护金融稳定安全。不过鉴于2010年我国通货膨胀严重，供小于求，物价上涨过快，我国实施了稳健性的货币政策。该对策也表明我国此前应对金融危机的适度宽松货币政策正式结束。具体的措施有：提高税率和增加税种、提高银行存贷款利率和准备金率，减少货币投放量，增加货币的储蓄量。由于经济情况的好转和稳定，我国政府继续在2012年和2013年采取了稳中求进的工作基调，实施了稳健的货币政策，适当扩大社会融资总的规模并降低实体经济发展的融资成本。同时继续深化金融改革，实现国民经济的可持续健康发展。

二、研究设计

（一）研究假设

假设一：货币政策中的货币发行量和信贷规模会影响企业的所有者权益比率。有学者如Bennanke和Gerlter（1995）认为在货币紧缩时期，流动性规模下降，中央银行降低了市场中的流通货币存量，直接导致了各大商业银行对于企业的信贷数量减少，企业获得的信贷则自动成为负债项。所有者权益比率从公式上来看等于所有者权益比资产。企业负债增加所有者权益会降低，从而降低所有者权益比率。反之在货币宽松时期，所有者权益比率会增加。

假设二：企业的资产负债比率会受到货币政策中的信贷规模和货币发行量的影响。一般来说，企业的负债很大一部分是来自从商业银行那里获得的贷款。而当国家宏观进行货币政策的调控时，紧缩或宽松的货币政策，导致企业资产负债率会在紧缩的货币政策条件下减少，会在宽松的货币政策条件下增加。

假设三：货币政策中的存款准备金制度也会对上市企业的所有者权益比率和资产负债率产生影响。央行在不同的经济大环境时期会设定不同的存款准备金率，当下调这个比率或上涨时，金融机构信贷产生放松或紧缩。企业的资产负债率会相应增加或减少。而从所有者权益比率这方面说，企业获得的信贷额越多，就有越大的可能投资与其他上市企业以获得股东权益，因此所有者权益比率会上升。反之则会导致所有者权益比率的下降。

假设四：货币政策对于大企业资本结构的影响程度和对小企业资本结构的影响程度不同。有学者认为，大规模企业一般有较好的商誉和较强的偿还能力，所以其较容易获得外部融资。所以大规模企业投资规模受到货币政策变化的影响相对较小。如全林、姜秀珍和陈俊芳（2004），Gertler and Gilchrist（1994）和Gaiotti and General（2002）都是持这种观点。Simon and Gilchrist（1995）认为企业规模越大，企业投资行为对内部现金流就越敏感，相对而言小规模企业对外部融资更为依赖，因此货币政策对小规模企业投资行为影响更大。另外，谭兴民等（2010）在其文章中指出，企业的规模越大则市场价值越高，这会导致广大投资者认为其升值潜力越大从而优化在股票市场上对其的评价反馈。结果就是越来越多的投资者对其投资，使这些大规模企业拥有可观的权益额。

（二）变量设计

自变量：由于本文研究的是货币政策对企业资本结构调整的影响，而货币政策工具包括了存款准备金率、再贴现率、公开市场操作，M1，M2，市场信贷总额等等。由于公开市场操作和再贴现率等指标不易于量化，因此不予采纳。而M1以及市场信贷总额，存款准备金率等指标可以很方便地通过相关数据系统、门户网站获得，并且能够很客观地反映出来当期国家宏观货币方面的调控手段，因此选其作为自变量。

因变量：因变量的设定必定是站在企业的角度。客观来说，能够反映企业资本结构状态的指标有很多，其中比较有代表性的有四个，分别是所有者权益比率、股权负债比率、资产负债比率、长期负债比率以及权益资本与固定资产比率。我们这里选用两个指标即所有者权益比率资产负债率。进一步说，前者能够很好地反映一个企业的长期偿债能力，而后者则是企业经营状态的衡量指标。通过这两个指标，我们不仅可以判断出企业目前所处的资本结构状况，还能通过这些指标客观地判断出一家企业发展的情况。

控制变量：在中外的多项研究中，发现有另外的许多变量会影响到货币政策对企业资本结构调整的影响。如Ozde和Mark（2012）指出一国的制度安排等会影响国内企业的资本结构调整速度。Gertler and Gilchrist（1994）认为企业规模也是影响货币政策围观效应的因素之一。Fazzari and Habbard（1998）研究得出企业内部现金流即企业的流动性对企业的投资规模有较大影响。另外国内学者方面，邹萍（2012）指出货币政策在国有性质不同的企业中表现出不同的调整结果。还有学者从企业内部着手，研究得出企业高管的背景及运营特性也会间接影响到企业资本结构动态的调整。而根据苏秋家（2010）的研究，企业的盈利能力对于其资本结构也会产生影响。这里我们选取平均销售利润率来反映企业的盈利能力。另外，同时将企业董事会规模也纳入考虑。因此，在此次实证研究中，我们共设企业规模、企业盈利能力、董事会规模三个控制变量，分别用企业季度平均资产总额，季度平均销售净利润，以及季度平均董事会成员数量表示。

（三）变量描述

（四）数据的选择和模型的构建

本文所采用的财务数据部分来源于国泰安CSMAR数据库和Wind中各个上市公司的资料，包括所有者权益比率、资产负债率以及长期负债比率这些被解释变量还有诸如销售净利润，企业资产总规模，董事会成员规模等控制变量。存款准备金率以及货币发行量、信贷总额则来自中国人民银行首页的数据，还有部分其他数据来自中国统计年鉴。我们所设定的时间跨度为2008～2014年，数据涉及房地产板块的全部147家上市公司。选择房地产板块的原因是国家宏观政策对其影响较为明显，能够通过实证得到比较科学直观的结果。而在已经收集的数据中，有部分上市公司某些指标的数据缺失较为严重，个别缺失数据在实证分析之前已通过数据插值和数据拟合的方法补全。经过筛选，我们一共得到129家房地产上市企业的六个变量以及反映宏观货币政策的四个变量的数据。

单方程模型检验：

Capital Structure=Monetary Policy+Board+Corporation

Capital Structure，表示上市企业的资本结构状况，用两个变量衡量，一个是所有者权益比率（OB）；另一个是资产负债率（CBR）。这两个指标还能反映出企业的长期偿债能力和营运能力。

Monetary Policy代表了宏观货币政策，在实证研究中，我们用四个指标来刻画。一是M1，代表了某一时点一个国家流通中的货币量。它是分布在居民人中、信贷系统、企事业单位金库中的货币总计，是货币供应量影响宏观经济的一个重要变量。第二个变量是信贷资金额QCN，即一国中央银行为了进行各项贷款，包括短期贷款、中长期贷款而提供的可贷资金总额，可以很好地反映出一国货币供给量的充裕程度。第三个变量是存款准备金率，是指金融机构为了保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款。存款准备金的提高意味着社会可流通资金量的下降，换句话说，就是社会货币供给量额的缩减。

Board代表了企业的董事会，用1个指标来进行衡量，董事会规模，用BN来进行表示。

Corporation，代表了企业的基本性质，我们用两个指标来衡量，第一个变量是上市企业的规模，即SIZE，在实证研究中我们用企业的资产来确定企业的规模。第二个变量是企业的平均销售利润率，用TAPR来表示。控制好这些指标，可以很好地突出货币政策量化指标对企业资本结构指标的影响。

表2提供了资本结构与货币政策量化指标的两两相关系数，从中可以看出，所有者权益比率与资产负债率之间，存款准备金率与信贷资金额之间都存在着高度的相关性。在模型中为了避免这些变量之间的高度相关性，我们采取的措施是对它们分别进行回归分析。而表中虽然没有列明，但是经过相关分析可以知道，本文所选取的几个控制变量之间也存在一定的相关性，因此对其也进行区分回归分析。在这样的分析基础上，我们设定了以下一组单方程计量模型：

三、实证研究

（一）样本的描述性统计分析

研究的对象是129家在沪深A股市场上市的房地产板块上市企业。数据样本是选择时间跨度为2008～2014年的季度数据。其中董事会成员规模这项指标并没有季度数据。因此，本文就将同一年度的数据代表了四个季度中的数据。变量的选择上文已经有说明，这里不再赘述。通过Eviews7.0软件实现以下这些变量的描述性统计，结果如表3所示：

（二）回归分析

本文模型均采用Eviews7.0进行回归分析。

表4用一组单方程模型考察了货币政策量化指标与反映企业资本结构的指标的关系。

模型1到模型6中，我们所设置的变量可以归为两类：一类是衡量国家宏观货币政策的量化指标，包括M1、信贷政策、存款准备金率等；另一类是从企业内部角度来讲的控制变量，包括用资产来衡量的企业规模，用销售利润率来衡量的企业盈利能力以及董事会成员规模。

从表4中可以看出，货币政策指标对于企业资本结构的影响，有的很显著，有的则欠显著。我们可以大致得出以下几个观测结果：

（1）模型1、2、3和模型4、5、6分别是研究了货币政策对于企业的所有者权益比率以及资产负债率的单方程回归模型。而根据前文所做的假设并结合客观的公式情况，所有者权益比率与资产负债率这两个指标应该是呈现负相关即此消彼长之势。从图表中可以看到，不论是自变量还是若干控制变量，凡呈现出显著性的都呈现了相反的系数符号，这点很好地说明了这两个因变量指标之间的联系。

（2）理论上，货币发行量扩大了，市场上可供借贷的资金量变多了，自然会产生资产负债率增加，所有者权益比率减少的结果。而通过上述所进行的单方程回归看，模型1、2和模型3、4间M1对于两个指标的影响却各有不同。但是同时也观察到，两者是在不同的显著水平下观测到的结果。因此，不排除是模型估计中存在的误差。另外，也有可能是经济大环境中存在的影响因素。我们的模型设定时间区间是2009年第一季度到2014年第四季度，而时间起始2009年初正是金融危机对中国造成最大影响的时候。因此，有可能是因为企业自身在融资渠道的选择方面，逐渐由外源融资渠道如通过银行信贷，转向内源渠道如支配企业未分配的专项基金等。这种内源渠道保密性好，企业不用向外支付借款成本，因而风险很好，在金融危机时期不失为一种选择。另外，在金融危机时期，一些平常不那么突出的行业因素、通货膨胀、利息率等因素都会对企业的资本结构产生剧烈的影响。关于这点，诸多国内学者都提出过，如劳文鹤（2010）。

（3）从理论上看，上调存款准备金会确实会削弱商业银行对企业的放贷能力，从而给企业融资带来不利影响。但是，这不会从根本上改变贷款持续增长的势头。事实是，因为随着城乡居民收入水平的提高，居民的储蓄率将保持高额增长的态势，各金融机构吸收的存款会随之高速增长，人民币的社会供给量也会保持快速增长，这些都给商业银行的信贷资金提供了有力保障。而通过作者模型2和5，可以发现存款准备金率对房地产企业的资产负债率存在显著的负相关关系。说明当央行提高贷款基准利率和存款准备金率时，房地产企业降低了对负债融资方式的依赖，更加偏向于通过股东权益融资，如增发股票、提高留存收益等方式。对于这个结果，刘媛媛和刘斌（2012）在其研究中也提出过。实际也是如此，随着我国证券市场的转暖和经济多元化的发展，企业在银行取得贷款已不是唯一的融资方式，企业的融资形式已得到拓宽，企业可以根据自身发展的需要，可以采取上市融资、入股融资、发行企业债券融资、票据融资、委托贷款融资等多种方式，这些都可以为企业发展提供资金支持。这些资金支持，减轻了企业在资金方面对银行贷款的依赖。

（4）我们可以注意到，宏观货币政策对银行资本结构的影响是有帮助的。但同时，分析结果还显示，企业规模、盈利能力、董事会成员结构也都是不可忽略的因素。企业规模大了，广大投资者会因为蜂群效应认为今后企业的升值空间越大，因此会在相应股票市场上给予规模大的企业一个更好的反馈。作为结果，企业的权益大量增加，反映出来的就是所有者权益比率的上升，模型1和模型3都可以说明这一点。而根据赵玉洁（2010）的研究可以知道，董事会的规模与资产规模呈现负相关。而通过模型4可以看出，企业的盈利能力对其资产负债率也有正的影响，这是因为当银行对企业的信贷是需要事先经过全面的风险考量的，对于那些有问题的企业或是小企业的信贷肯定会更加谨慎一些。而本文的研究还是在2008年金融危机之后，因此那些销售利润率更高的企业（代表企业盈利能力越好）肯定能获得更充裕的信贷资金额，因此资产负债水平会提升。

四、结论及建议

（一）结论

本文通过研究129家房地产行业上市企业从2009年第一季度到2014年第四季度的数据，以M1、信贷总量、存款准备金率为代表的货币政策对以所有者权益比率和资产负债率为代表的上市企业资本结构影响调整进行了实证研究，并通过设定控制变量来增加模型的说明效用。通过实证和数据分析得到了结论，宏观货币政策如货币供给量和社会信贷收支规模确实会对企业的资本结构产生影响，但是这种影响并不仅仅是货币政策作用的结果，其他相关的内生因素如企业规模、董事会人员、企业盈利能力等也会对诸如所有者权益比率、资产负债率等企业资本结构指标产生干扰。

（二）建议

（1）改良存款准备金制定方式。从央行货币政策有效性角度考虑，从本文的实证可以发现，存款准备金对于企业资产负债率的影响是负相关的。而中国国内大企业的资产负债率通常能达到60%以上，而中小企业的资产负债率通常达不到50%，差距着实不小。对于企业来说，资产负债率能反映出一个企业的经营水平。因此，为了更加有效地发挥出这项货币政策工具的作用，可以考虑对不同规模的企业采用不同的存款准备金率。

（2）国家合理安排相应措施，帮助增加融资渠道。中国的大型企业非常依赖于以向银行申请贷款为融资途径开展业务活动。因此，也会因为经济大环境的变化而受到影响。相反，中小企业目前确实存在向银行贷款少、贷款难等问题。这些小企业的融资途径包括票据贴现到担保贷款等，却在数额方面始终受到限制。因此，国家应当采取措施，帮助增加大企业和小企业各自的融资渠道，以便于不论在经济上行、下行还是发生剧烈金融危机时都能有办法平稳经营。

（3）平衡国家宏观政策和企业内部治理的关系。从全文看出，企业的资本结构调整受到多重影响，不仅仅是货币政策。如果一家企业只是在被动地受到货币政策的影响而做出调整，势必显得比较被动并且其效果有待商榷。因此，为了更好地适应行业中的竞争，企业应当主动制定相关的发展策略。在合理分析将来货币政策走势的前提下，适当调整企业的内部因素，如经营策略，可以在需要时由稳健性经营转变为投机性经营等。

（作者单位为浙江工商大学）

[作者简介：余思淮（1992―），男，浙江杭州人，本科。]

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