新三板市场定位与制度设计研究

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2016年6月27日，新三板分层制度正式实施，7652家新三板挂牌公司中953家荣登新三板创新层，占比高达87.5%的挂牌公司则在基础层。但是，分层制度没有给予市场流动性实质性改善。流动性困局的背景下，投资者和监管层需要冷静审视新三板的定位、发展方向以及所需的配套制度。纵观全球境外市场的发展历程，美国NASDAQ市场和台湾的柜买市场，经过多年的演进找到准确的市场定位以及建立完善的配套政策，这些经验对新三板的发展具有十分重要的意义。

新三板NASDAQ台湾柜买市场定位

“新三板”是全国中小企业股份转让系统的简称，是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，成为沪深两市之后的第三家全国性证券交易场所。新三板定位于为创新型、创业型、成长型中小微企业提供股权交易市场。截至2016年7月29日，新三板共有7917家挂牌公司，并继续保持高速增长态势。但是，新三板二级市场表现持续低迷，交易疲软导致市场的定价能力与融资能力都被极大削弱，很难给予中小企业良好的资本支持。

一、流动性困局模糊新三板市场定位

“十三五”规划与政府工作报告中，多次提及“促进多层次资本市场健康发展”。新三板是中国多层次资本市场的重要组成部分，是主板、创业板之后的第三层次的资本市场。

新三板进入主流投资视角的周期不长，从2014年制度推动下的扩容和做市到2015年投资机构的入场至今，经历市场培育、非理性繁荣、流动性陷阱和价值重塑等阶段，在不同阶段下对应的投资者情绪和行为都不尽相同，正式分层之后，标志着新三板进入价值重塑的新常态。

流动性之殇已成为新三板市场的一致预期。在这种市场环境中，增量资金在观望，并不敢轻易入市，存量资金由于产品期限的临近，退出的意愿在逐步增强。目前，市场进入微妙的围城阶段，在里面的投资者急于脱离流动性陷阱，而在外部观望的投资者在等待市场出清见底。

新三板究竟是与沪深交易所平行的“北交所”还是企业上市前的预备市场，究竟是一级市场还是二级市场，目前决策者和监管者还没有进行明确区别，但是新三板市场参与者之间，已经产生巨大分歧。如何对新三板在多层次资本市场中进行定位，成为当下急需解决的一个问题。

二、海外市场的经验借鉴

相较中国大陆十几年的资本市场经验，美国、日本、香港和台湾等海外资本市场已经经过了较长时间的发展，它们的经验对新三板发展有重要的指导意义。NASDAQ是完全独立的市场，台湾兴柜市场作为上市企业的预备板，定位清晰明确，市场发展非常稳健。

（一）美国NASDAQ市场的比较分析

1、NASDAQ市场概况

NASDAQ市场是仅次于纽约交易所的美国第二大证券交易市场，市值8万亿美元，月成交量超过350亿美元。2016年初，NASDAQ的上市企业有2600多家，汇集大批世界领先的高科技企业，包括微软、谷歌、苹果等。NASDAQ指数经历1999-2002，2007-2008的暴跌后，08年开始进入稳步发展阶段，经过十五年的沉浮，NASDAQ又重现辉煌。纵观NASDAQ发展历史，从小型电子报价系统发展成为全美统一的多层次场外市场，主要经历以下三个阶段：

1971-1982，建立世界上第一个电子报价系统，有效降低交易成本、提高成交效率，奠定了其作为美国场外交易市场的核心地位。此时，NASDAQ只是一个报价系统，不提供交易功能。

1982年，NASDAQ在电子报价系统的基础上开发出全国市场系统（NMS），提供实时成交信息，逐渐形成“全国市场板块”；1984年底推出小额订单交易执行系统（SOE），开始拥有交易系统，提供交易功能。

2006年 1月，NASDAQ注册成为全国性证券交易所，同年为了吸引优秀公司上市，划分出全球精选市场。 NASDAQ市场也建立起涵盖全球精选市场、全球市场和资本市场的三层级资本市场，凭借对高科技企业的强大吸引力形成与纽约证券交易所竞争的格局。

2、制度演进助力NASDAQ良性发展

NASDAQ三个板块呈现倒三角结构。2015年底，NASDAQ最高层次全球精选占比超过55%，中间层次全球市场大约25%，NASDAQ资本市场占比大约20%。

3、不同层次上市公司数量对比

全球精选市场是NASDAQ最具有标志性的部分，正是全球最高标准的设立，吸引大量蓝筹企业登陆。Facebook在 2012年放弃纽交所选择在 NASDAQ上市，重要原因是由于NASDAQ在科技股领域的影响力远超过纽交所。

分层制度对不同企业的差异化管理筛选掉资质较差的企业，控制挂牌企业数量及质量，促进整个市场的良性发展。2006年，符合全球精选市场上市条件的公司约占在NASDAQ上市公司总数的三分之一，行业覆盖也不再以高科技为主。单一科技创新型企业已渐渐失去竞争优势，符合上市标准的其他行业企业也加入竞争，行业分布得到扩大。NASDAQ的自主分层起到很好的效果，吸引许多上市公司和非高科技行业的公司加入。

（二）台湾柜买市场的比较分析

1、台湾柜买市场概况

台湾证券市场从上个世纪50年代开始萌芽，经过近40年的发展，于1990年逐步进入成熟期。与欧美多层次资本市场相比，台湾市场的层次结构相对简单，主要由台湾证交所和台湾柜台买卖中心两者构成。

1962年台湾证交所成立时，场外交易是被禁止的，到1984年场外市场才被重启，为未上市的公司提供融资和交易场所。1994年场外市场正式改制为证券柜台买卖中心，柜买市场采用内部分层的制度设计，逐步向下分层，形成了上柜、兴柜、创柜三层结构。上柜市场采用竞价交易制度，是中小市值企业发展的摇篮；兴柜市场是上柜上市的“预备市场”，所有上柜上市需求的企业必须在兴柜市场挂牌满6个月；创柜是柜买中心推出的门槛更低的小微创新企业融资平台。三个板块协调发展。

2、柜买市场对新三板发展的启示

阶梯式市场板块能够盘活市场，清晰化市场分工，这对新三板分层制度建设借鉴意义极大。兴柜市场作为台湾柜买中心的底层市场，成为上柜市场和台交所的预备市场，能够对上市（柜）起到缓冲作用。兴柜市场的交易额虽远逊其他两个市场，但交易额占比逐渐提升，呈现稳步上升态势。

在防范风险层面，台湾值得借鉴之处很多。柜买市场运行稳定，与其防范风险的机制相关。首先，兴柜市场6个月的强制辅导期，使新生企业在准备上市和上柜之前，熟悉证券市场法规和流程、提升财务管理能力和市场应对能力。其次，退市机制保证每年均有一定数量的退市企业，确保市场上的企业质量得到保证，有效控制主板的市场风险。在新三板之后的发展中，应当考虑配套的风险防范措施，建设合理有效的退市制度。

三、对新三板市场定位与制度设计的建议

结合美国的NASDAQ市场和中国台湾兴柜市场的发展经验，针对分层后的新三板，可以对创新层、基础层进行准确定位，并设计配套制度，清晰各层次功能。

（一）创新层与基础层要区别看待

创新层应向NASDAQ市场对标。2016年6月24日，全国股转系统正式创新层的最终名单，共953家公司入围，选拔标准有三套分别侧重盈利性、成长性和流动性。创新层企业无论在盈利性还是成长性，都优于新三板的平均水平，行业分布集中于创新型高新技行业，信息技术、制造业、新材料等行业占比约70%，而金融和能源等高杠杆行业占比合计约3%。

从场外市场向场内市场的演进历程来看，NASDAQ的分层演进形式无疑是创新层最为理想的发展模式，选择质优风险小的企业，给予更为优惠的配套制度，将扭转当下新三板的流动性困局。根据8月之前的交易数据来看，953家创新层公司约占新三板总公司数的12%，却对应吸引了超过50%的市场资金。而纳斯达克全球精选市场公司家数占比约55%，吸引资金超过80%，两个层级呈现相似的风格。

（二）基础层将成为重要的并购池与培育池

2016年，发生多起上市公司并购基础层公司的案例，先后有西安旅游、康跃科技、国瓷材料三家主板公司分别对三人行、羿珩科技、泓源光电三家新三板企业进行资产收购，上述三笔交易均是100%的股权收购。主板公司对新三板的兴趣渐浓，其中有很多深层次原因。主板公司在谋求业务转型，与此同时，新三板公司上市困难重重，两种困局共同引导并购案例的发生。上述交易在此时点发生表明：（1）随着新三板估值的理性回归，基础层公司的股价逐步步入产业资本的认可区间；（2）挂牌企业经历估值的“非理性繁荣”后，开始对基础层当前的定位和未来发展有了更为清晰的认知。

四、对新三板制度设计的建议

新三板制度设计的主要思路是在现有的制度框架下深入挖潜，完善符合新三板当前发展阶段的融资制度和交易制度。

（一）出台大宗交易制度

随着挂牌企业受限股解禁及新三板私募产品批量到期，大宗交易的需求进一步增加。如果大宗交易制度顺利出台，做市企业就能通过买卖双方直接场外协商实现低成本、高效又不对市场股价产生冲击的大宗交易。同时大宗交易制度对信息披露的高要求也能间接提高二级市场资源配置效率。

（二）建立挂牌准入负面清单和募资负面清单

制定特殊行业挂牌准入负面清单能够使新三板更好地服务于符合国家发展战略并具有良好发展潜力的企业。以法治方式，规范挂牌公司的行业分布，优化挂牌公司结构。推进募资负面清单能监督企业将募集资金用于实体业务而非其他高风险的项目。以市场化的方式将资金引入实体经济，真正发挥新三板助力中小企业发展的作用。

（三）针对创新层推出配套的交易机制

新三板的合格投资者门槛为500万人民币，最初设立是由于新三板的企业多为中小微公司，风险较大，高门槛可以筛掉风险承受能力弱的投资者。分层制度确立后，优质的公司被选出，投资风险降低。根据NASDAQ和台湾上柜市场的经验，针对创新层质优的企业，适当降低投资者门槛、允许公募基金入市并适时引入竞价交易机制，可以使新三板自上而下的流动性得到改善。

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