我国对冲基金的生存偏差、市场环境偏差与绩效评价
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摘 要：本文以我国796只对冲基金作为研究样本，实证检验对冲基金的生存特征、市场环境特征对基金绩效的影响。研究结果发现：我国对冲基金存在显著的生存偏差和市场环境偏差，并且这两种偏差在一定程度上都影响了对冲基金绩效的持续性，其中生存偏差虚增了对冲基金绩效。基于此，本文提出了基于偏差修正的对冲基金绩效评价方法。
关键词：生存偏差；市场环境偏差；对冲基金；绩效评价
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）01-0028-10
一、引 言
随着我国证券市场的不断发展，各类金融衍生交易产品也日益成熟，尤其是2013年6月修订后的《中华人民共和国证券投资基金法》（又称《新基金法》）颁布实施以来，公募基金垄断局面被打破，对冲基金获得了迅猛发展。对冲基金最早可以追溯至20世纪50年代末，起初的对冲基金是一种通过风险对冲来避险保值的双向操作运行模式，如今对冲基金更多的是一种通过对冲套利来获利的基金产品。我国对冲基金的初始形式为阳光私募基金，以非公开发行的方式，向特定投资者募集，并投资于二级证券市场，更一般的统称为私募基金。据好买私募数据中心统计①，截止到2016年8月20日，市场上11851家私募基金管理公司共发行了58546只私募产品，在这些私募产品中，有6691只基金已清盘。从图1可知，对冲基金当月累计成立数量从2013年6月起呈直线式上涨，且当月成立数量也一直在高位徘徊。对冲基金的迅速扩容反映了我国民间财富的快速增长以及随之而来的对投资理财的多样化需求。面对众多复杂的私募基金产品时，基金绩效往往成为投资者进行产品选择的重要因素，但是我国并未形成统一规范的对冲基金绩效评价标准。通过系统梳理国内外文献，容易发现已有的绩效评价方法因未考虑对冲基金生存特征和市场环境特征的偏差效应，即生存偏差和市场环境偏差，而使其评价结果的客观性受到质疑。
在生存偏差效应方面：一方面，许多私募基金存活期并不长，消亡率与日俱增，从美国对冲基金的发展历程可知，对冲基金的高退市率会显著影响基金绩效的持续性，并对基金绩效的评价产生影响。另一方面，许多基金的信息披露过多依赖于各大数据供应商以及私募机构的自愿性。这导致投资者能够看到的数据已经超过私募机构的自我选择，披露的数据往往存在自我选择偏误。JT.Horst（2005）发现在流动性偏差和自我选择偏误的共同作用下对冲基金绩效一年被虚增了8%。忽略自我选择偏误和只关注存活的基金会遗失大量有用信息，从而影响绩效评价的客观性。这就是所谓的生存偏差，即“死的基金不会说话”。
在市场环境偏差效应方面：晨星数据显示，2015年末阳光私募产品中，我国股票型基金占据了绝对主流的地位，而其他私募产品如基金中的基金FOF、全球宏观、债券型等数量并不多，其中2015年我国股票型基金的数量约占93%。从这个角度看，我国对冲基金的绩效受到股市波动的影响会比较大，而2010年3月底融资融券交易业务的推出更是加大了这种波动的影响。事实上，当股市行情好的时候，有的基金经理即使能力一般，但借着市场的上涨基金也能获得较高收益。在行情不好的时候，即使有的基金经理能力优秀，市场的下跌也会降低基金的收益。因此，在股市波动大的时候不考虑市场环境的绩效评价很容易使得评价结果带有市场环境偏差。
上述两种典型偏差效应的存在会使得对冲基金绩效的评价缺乏客观性，因此，本文的贡献在于在考虑生存偏差和市场环境偏差的前提下，客观评价对冲基金绩效，这也是对现有研究的一个有益补充。本文主要研究的问题是：我国对冲基金是否存在生存偏差效应和市场环境偏差效应；生存偏差和市场环境偏差是否会对基金绩效评价存在影响。
二、相关文献回顾
（一）基金绩效评价
基金绩效评价内容主要包括基金的绩效、基金经理能力和绩效持续性。本文着重研究两种偏差效应对基金绩效和绩效持续性的影响。国内外众多学者很早就提出了不同的观点。
在基金绩效评价指标方面：Treynor（1965）提出了对收益进行[β]风险调整的特雷诺指数。Sharpe（1966）在特雷诺指数基础上提出了用标准差衡量风险的夏普指数。Jensen（1968）提出了詹森指数这一绝对指标，即超额收益率。
在基金绩效度量模型方面：平均超额收益模型是最为基础的模型。Fama和French（1992，1993）分别建立了三因素模型和五因素模型。Carhart（1997）提出了四因素模型，它不仅考虑了规模和市净率，也考虑了动量效应的影响。
除了基金绩效具体评价方面，投资者往往更关心基金绩效的持续性，这是保障投资收益稳定性的关键。对于基金绩效是否具有持续性、持续期的长短、持续性的显著程度，不同学者基于不同的数据来源，利用不同的计量方法提出了相应观点。部分文献认为基金绩效显著，但不具有持续性，如Jensen（1968）、Phelps和Detzel（1997）。Stafylas D （2016） 对美国1990―2014年的对冲基金稻萁行研究发现，除了几个特例，风险调整后的收益度量下的基金并没有绩效持续性。也有一部分文献认为基金绩效不仅显著，而且具有持续性，而有的学者认为只存在短期持续性，有的认为存在长期持续性，有的认为整体具有持续性。2007年以前有关对冲基金绩效持续性的文献研究认为，对冲基金绩效短期内可以持续1―3个月，或者最多长达1年，长期并不存在持续性。然而在后续研究中，利用更先进的计量方法，有学者发现对冲基金绩效存在长期持续性，有的情况下基金持续期甚至长达5年。Harri，A.和Brorsen，B.（2004）利用回归法和Spearman秩相关系数法发现了4个月持续性；Capocci，D.（2009）利用回归法和排名比较法发现了短于1年的持续性；Ammann、M.Huber，O.和Schmid，M.（2013）用Probit模型发现了长达3年的持续性。
总的来说，国外大部分学者认为对冲基金绩效持续性显著，只是对持续期长短产生分歧。而国内很多学者认为我国基金并不存在绩效持续性。在开放式基金持续性方面，周泽炯（2004）认为基金绩效总体不存在持续性；在对冲基金持续性方面，绩效持续性不强；麦静銮（2013）利用列联表法发现赢家组合和输家组合绩效都不具有显著持续性；邱龙淼（2012）用横截面回归对各个基金单独考察发现绝大多数对冲基金在考察期内不具有好的持续性。
为了综合比较不同基金绩效评价的结果，减少单一评价指标的偏差，本文将采用多个绩效评价指标和两大类持续性度量方法：在研究生存偏差对绩效影响时将使用多个绩效度量指标和分组比较法，在研究市场环境偏差对绩效持续性影响时将使用平均超额收益绩效度量模型和横截面回归法。
（二）生存偏差和基金绩效
生存偏差一般定义为生存基金组合和全部基金组合的绩效差，但是两个组合的具体构造方法却不同。确认生存偏差的标准方法最先由Malkiel（1995）提出，即在一个给定的时间内获取所有活跃的共同基金信息，在期末将所有基金的平均回报与生存基金的平均回报进行对比，回报率的差额便是生存偏差。Fung和Hsieh（2000）也采用了这种定义。Brown、Goetzman和Ibbotson（1999）用整个样本期间存活基金和全部基金的绩效差来定义生存偏差，这是第二类定义，很明显第二类定义比第一类定义对生存基金组合要求更高，任何在样本研究期间成立或清算的期末存活基金都不包括在内。
Xu、Liu和Loviscek（2009）发现对冲基金的收益通常被虚增，因为很多失败的基金会停止上报绩效，而失败基金和其他基金收益间的差距平均为每月0.54%。Brown（1992）认为生存偏差会高估基金绩效持续性，而Grinblatt和Titman（1989）认为生存偏差会导致基金绩效的虚假反转。
国内研究生存偏差主要以公募基金居多。史仕新和范孟君（2008）采用三因子模型和分组比较法来考察生存偏差对我国封闭式基金绩效及绩效持续性的影响。研究结果表明：忽略生存偏差效应会导致我国封闭式基金绩效的高估，且在一定程度上夸大了我国封闭式基金绩效的持续性。杨艳林（2011）采用四种基金绩效度量模型发现我国封闭式基金生存偏差效应为负，生存偏差会减弱基金绩效持续性，并且在生存基金定义、权重处理方式选择不同时不改变该结论。
我国的私募基金近几年才真正发展起来，数据获取困难，因此对私募基金进行的生存偏差研究并不丰富。陈道轮和陈强（2013）首次用Probit模型对私募基金的消亡现象进行了深入分析，并发现影响生存偏差的因素与绩效波动、规模大小和年轻程度相关。林鲁森（2016）利用分组比较法发现，生存偏差夸大了对冲基金的分组整体绩效持续性。利用游程检验对基金个体绩效进行检验时，存在绩效持续性的基金很少，而生存偏差高估个体基金持续性程度为1.18%。
（三）市场环境偏差和基金绩效
许多学者研究了不同基金绩效度量方法对排名的影响，但是却忽略了所选样本的完整性和样本因处于不同期间、不同市场环境所带来的绩效差异。Bal和Leger（1996）研究对象是样本期间一直存活的基金。Stotz（2007）研究了不同绩效度量方法的关系，所选择的样本包含了生存基金和死亡基金，但是却没有考虑市场环境的影响。
Pastor和Stambaugh（2002）认为将新的市场环境信息引入到基金绩效评价模型会得到更为精确的结果。Scholz和Schnusenberg（2008）采用了Pastor和Stambaugh（2002）的绩效修正方法，对包含死亡基金的样本分为不同市场时期进行了研究。匡荣彪（2009）也采用了该绩效修正法对我国开放式基金的市场环境偏差进行了研究，发现修正后的绩效指标能够提高基金当期不同绩效指标的排序一致性，也会缩小牛熊市组合的绩效差。
三、研究方法和数据处理
（一）基金绩效评价
1. 基金绩效度量。本文的绩效度量方法采用常用的夏普比率、特雷诺指数、詹森比率三大经典指标和平均超额收益模型、Fama三因子模型等。
其中，[MKTi]是市场收益率减去无风险利率后的市场超额收益率，[SMBi]、[HMLi]分别代表规模因子、价值因子序列。[βM-3Fi]、[βS-3Fi]、[βH-3Fi]分别代表的是三因子模型的市场[β]、规模[β]和价值[β]。这三个指标为正且值越大，那么基金绩效越好。
2. 相关定义。
（1）业绩基准选取。本文的无风险利率根据人民银行公布的一年期定期存款利率折算而成，即按照一年52周折算成周利率，市场指数为沪深300指数。
（2）规模因子和价值因子。采用巨潮风格指数中的大盘成长（[LG]）、大盘价值（[LV]）、中盘成长（MG）、中盘价值（[MV]）、小盘成长（[SG]）、小盘价值（[SV]）来构建[SMB]和[HML]。
（3）基金净值收益率。出于对基金的分红或拆分因素的综合考虑，本文的基金净值采用基金复权单位净值，@样能还原基金历史增长率。
其中，[Ri]为基金复权净值增长率，[de]为本周首日的复权单位净值，[df]为上周首日的复权单位净值。
3. 基金绩效持续性度量方法。绩效持续性检验方法一般分为参数法和非参数法，参数法主要是横截面回归法，非参数法主要是分组比较法、Spearman秩相关系数法。
（1）横截面回归法。横截面回归法首先将样本分为相等的评价期和持续期，通过检验后者对前者的横截面回归的斜率系数是否显著进行绩效持续性判断。横截面回归的公式如下：
如果[b]的t统计量具有显著性，则说明评价期与持续期基金绩效相关。如果斜率系数[b]显著为正，则表明基金绩效具有持续性特点。由于持续性检验结果可能对不同的期间具有敏感性，因此本文将采用许林等（2016）使用的滚动回归法建立不同评价期和持续期。
（2）分组比较法。分组比较法是将基金考察期分为排序期[p]年和评估期[q]年。在排序期将所有基金按绩效从大到小排序，分为N组。1组合的绩效最好，N组合最差，持有组合[q]年后分别得到N个组合在评估期间的收益率序列，[q]年后再重新按绩效进行排名和分组，依次下去，可以得到除排序年份的其他年份的N个收益率序列。考虑到退市基金，如果有基金在排序期退市就直接剔除，评估期退市的基金退市前的收益仍考虑在所在组合，该排序期和评估期都未成立的基金不考虑在这次排序中。然后通过计算组合1和组合N的收益差可以得到新的序列，也即相对超额收益序列。最后再用平均超额收益率模型对这个相对超额收益序列进行度量。如果[α]显著大于零，那么基金分组整体具有绩效持续性，如果生存基金样本对应的值大于全部基金样本，那么生存偏差夸大了基金分组整体的绩效持续性。
（3）Spearman相关系数法。Spearman秩相关系数检验属于非参数法，利用两变量的秩次大小做线性相关分析，对原始变量的分布不做要求，而且受极端值的影响很小，因此可以用来检验基金绩效排名的持续性，等级相关系数[ρ]的正负程度可以分别反映两期排名的正相关和负相关程度。
（二）基金组合收益的处理
一般有两种方法来加总基金组合的收益：一个是先对样本期间每个时间点进行横截面收益加总，然后再根据绩效度量模型来计算组合的绩效；另一个是计算整个样本期间每只基金的绩效然后再横截面加总。采用第二种方法的前提是基金组合的每只子基金存活的时间必须要长，才能保证对应的时间长度的数据，这样结果才可靠。但是我们的基金样本中有许多在研究期间成立或者退市的基金，如果去掉这些基金则无法研究生存偏差，反而会带来人为计算偏差。因此，本文选择第一种方法作为基金收益率组合的加总法。
在对每个时间点横截面加总时一般涉及等权重法和等价值法，由于本文的基金数量多、时间跨度大，单只基金市值影响有限，再加上很多基金市值信息不完善，因此采用等权重加权法。
（三）生存偏差效应
Rohleder（2010）认为不同的生存基金定义本身也会导致生存偏差估计结果出现差异。为了更好地对样本存活基金进行统计描述和保证实证部分的严谨性，本文将分别使用两种生存基金定义，即分为一直存活基金组合和期末存活基金组合。大部分文献的死亡基金都定义为到期清算和提前清算基金，但是笔者整理基金数据时发现，许多基金并未清算却停止公布净值。私募基金披露数据遵从自愿性原则，一般情况下基金管理人愿意主动向数据供应商定期公布其运作信息，但当基金因绩效表现优异而吸引到足够多的资金时，基金管理人可能会失去向外界公布信息的动力。或者是，当基金绩效表现糟糕时，基金管理人也可能不愿继续公布其绩效。因此本文将死亡基金定义为已清盘基金以及自我选择偏误基金，所谓自我选择偏误基金是指连续4周以上（不包括4周）停止公布净值。本文的生存偏差采用一般定义，即生存基金组合和全部基金组合的绩效差，如果生存基金组合绩效大于全部基金组合说明存在生存偏差效应。
（四）市场环境偏差度量和修正方法
借鉴Pastor和Stambaugh（2002）的方法修正基金绩效评价方法，并比较修正前后绩效的差异，如果存在差异说明存在市场环境偏差，这与Scholz和Schnusenberg（2008）的定义相一致。本文在划分市场时期时，分为牛市基金组合、熊市基金组合以及牛熊市基金组合。首先本文筛选出了在2014年10月24日（2390.7点）到2015年6月5日（5230.55点）和2015年6月12日（5335.11点）到2016年2月26日（2848.03点）均有数据的641只基金作为牛熊市基金组合，这641只基金包含了部分死亡基金，从而减小生存偏差效应的影响。再把牛熊市基金组合按时期分为牛市基金组合和熊市基金组合。图2为研究期间沪深300指数月末收盘价走势图。
匡荣彪（2009）、Scholz和Schnusenberg（2008）都是基于四因子模型的因子载荷和样本期中的市场风险因子对基金绩效指标进行修正。李体委（2011）利用沪深A股全部上市企业的数据进行实证检验，结果表明标准Fama-French三因子定r模型能解释A股的月收益率。因此本文将使用Fama-French三因子模型。
首先分别对（5）式求均值和方差：
（五）数据来源和处理
研究区间的选择对研究结论的推广至关重要。本文将研究时间区间锁定为2011年7月1日―2016年7月1日。从2008年、2009年开始私募基金绝大多数都是以周为单位公布净值，为了获得更多基金净值信息，本文将使用基金周单位复权净值。在我国按产品类型不同，可分为结构化私募和非结构化私募。结构化私募会把投资者分为优先和一般两个层级，对外会两组净值报告，由此得到的数据无法反映真实的收益。而非结构化产品与普通基金产品类似，对外只公布一组净值报告。按投资策略不同我国私募基金可以分为股票型、债券型、FOF、套利、事件驱动等策略，其中股票型基金在我国占了绝大多数。因此，本文首先以非结构化的股票型基金为首要筛选条件。为了保证每只基金有足够的净值数据，将成立两年以上且有连续104周的基金净值数据作为另一个筛选条件。为了研究生存偏差，分别筛选出了在样本研究期间一直存活的生存基金和期末存活基金（前者是后者的子集）、提前清算基金、到期清算基金以及自我选择偏误基金，后三者组成了死亡基金。本文所用数据皆来自于万得数据终端、私募排排网以及格上理财网。初始数据有39384只，利用Python软件筛选后最终得到了796只对冲基金，其中324只生存基金、614只期末存活基金、182只死亡基金（142只清算基金和40只自我选择偏误基金）。本文后续的数据处理均在Stata14.1和Excel 2016软件中完成。
四、实证分析与结果讨论
（一）我国对冲基金生存偏差效应
表1显示了不同绩效度量方法下的生存基金、期末存活基金与全部基金的绩效差，除了用夏普比率表示的绩效在生存基金定义为研究期间一直存活时出现负数以外，其余都在1%水平上显著为正，这表明无论生存基金取何种定义，退市基金的平均超额收益要小于生存基金的平均超额收益，生存偏差效应的存在高估了基金绩效。这与林鲁森（2016）得出的研究结论相一致。
（二）生存偏差对基金绩效持续性的影响
为了不遗漏死亡基金带来的宝贵信息，本文采用分组比较法对基金绩效持续性进行研究。根据前面的介绍，考虑到研究样本的取样情况，本文将所有的基金分为五组，排序期分别取P=1/4、3/4、1，评估期为q=1/4，表2给出了检验结果。
在组合5中，当p=1/4时，相对于全部基金组合，一直存活基金和期末存活基金组合表现出相对较弱的持续性，说明生存偏差的存在削弱了基金绩效持续性。这虽然与杨艳林（2011）得出的结论一样，但是杨艳林考察的是数量较少绩效稳定的封闭式基金绩效持续性，而本文考察的是样本多、绩效不稳定的对冲基金，可比性并不大。在p=3/4和p=1时，一直存活基金组合的绩效持续性均强于期末存活基金组合和全部基金组合（p=1时绩效持续性反转）。这说明，在生存基金定义为一直存活基金时，生存偏差会夸大三季度和一年的持续性，但是定义为期末存活基金时并不能得出该结论。这与林鲁森（2016）得到的全部基金组合平均超额收益率大于生存基金这一结论不一致。
在组合1和组合5中，除了在p=3/4时，全部基金的平均超额收益并没有总小于一直存活基金和期末存活基金平均超额收益的规律。这与上文得出的生存偏差的存在应该降低基金收益率这一结论不一致。林鲁森（2015）认为可以从我国死亡基金的结构和收益情况来解释为何生存偏差在短期并没有降低全部基金平均超额收益。死亡基金样本主要为到期清算和提前清算基金，而一部分提前清盘的对冲基金会在行情火热的时候扩大规模，大量发行产品，基金收益率会在一段时间内暴涨，一旦触及清盘线容易被动清盘，这些基金历史收益率并不是特别差。而到期清盘的基金发行期限往往很短，历史绩效好的更有可能发行短期产品，因此这些基金的历史收益率也不会特别差。而且，在使用分组比较法的时候，在排序期退市的基金将直接剔除，这本身就与前一部分研究生存偏差对绩效的影响时样本数量不一样。再加上分组比较法是分各个持续期反映了最好的与最差的绩效组合，比起考虑全部研究期间所有样本各个时点的绩效是不完整的。因此，组合1和组合5的绩效情况并不能反驳生存偏差高估基金绩效这一结论。
因此，从表2来看，生存偏差会影响基金绩效持续性，但并不能简单地说生存偏差高估了或者低估了基金绩效的持续性。在不同的生存基金定义下，在不同的持续期，得到的结论会有所差异。这一方面说明了我国对冲基金发展仍处于瞬息万变的阶段，许多情况并不能被量化，另一方面也说明对冲基金的发行和死亡在备案方面并没有规范化。
（三）市场环境偏差
1. 描述性统计。表3分别是三个时期市场环境因子、规模因子、价值因子的描述性统计分析。无论哪个时期，三个因子的相关系数都较弱，方差膨胀因子都小于临界值10，因此回归模型不存在多重共线性。最后两列是[SMB]和[HML]分别对[MKT]进行回归的[α、]和[β]。
2. 移动平均线。图3是三个因子的26周移动平均线，从图中可以看出三个因子都有随着时间剧烈波动的特征，从而说明平均超额收益、夏普比率、特雷诺指数等基金绩效指标都容易受到市场环境影响。
3. 三因子模型回归结果。表4是牛市基金组合、熊市基金组合、牛熊市基金组合的三因子模型估计结果，我们对每个组合的每个基金都进行了回归，然后再计算组合内各个基金的截距项、系数和调整过的[R2]的均值和标准差。从[βM-3F]、[βS-3F]、[βH-3F]的值可以看出，牛市基金受到各个指标的影响程度要大于其他两个组合，这说明不同市场环境下各个因子的解释程度有所不同。从调整后的[R2]可以看出，三因子模型一定程度上可以解释基金的超额收益。
表5是641只基金样本不同指标度量下的绩效排名在牛市和熊市的相关性分析。指标修正前，除了夏普比率度量下的两期绩效有弱持续性外，其余都不存在持续性。进行修正后平均超额收益指标和夏普比率度量的绩效排名相关系数没有太大变化，而特雷Z指数和詹森指数度量的相关系数都分别增大了0.271和0.289，基金排名出现了一定程度的持续性。本文认为平均超额收益指标和夏普比率变化小是因为这两个指标在修正时并没有像詹森指数和特雷诺指数那样加入市场环境因子与规模因子、价值因子的关系，再加上绩效修正前后变化不大时并不一定能够在绩效排名上体现出来。因此上述结果有效地说明了在市场波动大的时候，市场环境偏差是很明显的。事实上，大部分对冲基金经理具有不一致的投资风格，某些能力较好但是稳健型的基金经理可能在行情好的时候并没有获得超额收益，而能力较差但是激进型基金经理却获得了很大的超额收益。因此忽略这种偏差很容易只片面地看到基金绩效的高低排名，而这种未修正的指标特别是特雷诺指数和詹森指数并未真实地反映基金经理绩效持续性能力。
5. 横截面回归法。为了更好地研究修正指标对基金绩效持续性的影响，本文将用平均超额收益率指标来考察单个基金的短期绩效持续性变化：分别以修正前后超额收益作为变量，以13周为评价期，以随后13周为持续期，对牛熊市期的641只基金分别进行滚动回归（一次滚动一周）。这样得到全部基金的45个b值系数，由于数据繁多，对每个基金的b值分别求平均值。通过统计所有基金回归系数平均值发现，无论修正前后，641只基金只有93只略大于零，这说明我国对冲基金绩效绝大多数不存在短期绩效持续性，一少部分存在弱持续性。通过对每只基金修正前后回归系数做比较发现，共有496只基金系数有稍稍提高，即提高这些基金的绩效持续性和削弱其绩效反转性。这说明对冲基金绩效持续性差是存在市场环境偏差所导致的，这种偏差虽然并不是主要原因，但是对指标进行市场环境偏差修正能够更好地研究其他因素对绩效持续性影响。因篇幅限制，不再列出对冲基金修正前后的回归系数变化情况②。
五、结论与建议
（一）研究结论
因现有文献关于对冲基金绩效评价的方法，缺乏考虑基金生存特征和市场环境特征对基金绩效评价的影响，导致绩效评价结果失真。基于此，本文引入这两种偏差效应进行修正绩效评价。首先，选取我国796只对冲基金作为样本，对其生存偏差和市场环境偏差效应进行实证检验。其次，研究了这两种偏差对基金绩效评价与绩效持续性的影响。最后，据此提出了一种基于偏差修正的对冲基金绩效评价方法。实证结果发现：我国对冲基金均存在显著的生存偏差与市场环境偏差效应，且生存偏差高估了绩效评价，并影响基金绩效持续性；市场环境偏差的修正能够整体上提高不同时期绩效排名的相关性，也能提高大部分对冲基金的绩效持续性和削弱绩效反转性，这无疑提高了对冲基金绩效评价结果的客观性。
（二）对策建议
针对上述研究结论，本文从以下三个维度提出相关对策建议，力求更进一步推动对冲基金绩效评价方法的科学客观化，促进对冲基金的良性健康发展。
对监管者来说：一方面，要提高成立阳光私募基金的准入门槛，规范基金备案。2016年2月，中国基金业协会的《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项公告》正式实施，私募基金的监管也更严，从最初的宽进自律性监管，到高准入门槛监管，私募基金行业也面临大洗牌。面对最新出现的保壳乱象，监管者需更多地进行引导，把握好疏堵的力度。这样抑制阳光私募基金的数量、提高其质量，防止股市行情好时基金数量泛滥，也能够改善基金整体的绩效和绩效持续性。另一方面，要加强对冲基金信息披露制度，尝试和国际接轨，规范基金披露信息的内容和格式，提高基金运作的透明度，帮助投资者正确决策。对于出现绩效虚报的行为应进行惩戒，对此，可借鉴美国的经验设计出相应的虚报预警系统。
对基金公司来说：要对基金绩效评价指标进行生存偏差和市场环境偏差的修正，帮助投资者有效决策。要根据自身基金的特点定期或不定期向数据供应商提供数据，减少信息披露的随意性，尤其是不能在绩效差的时候虚报绩效。
ν蹲收呃此担阂环矫妫要理智选择对冲基金产品，不要盲目跟风，不要简单地关注近期绩效好的基金，应该更加关注那些长期绩效好且相对更稳定的基金。这样就会完善对冲基金行业优胜劣汰的竞争机制，减少那些绩效差的基金对基金整体绩效的影响。另一方面，投资者在选择基金的时候要参考对市场环境偏差进行修正后的指标，这样能排除那些“靠天吃饭”的基金经理管理的基金，而且修正后的指标能够排除市场环境对基金绩效持续性度量的干扰，从而提高基金绩效评价的真实性。
国内有关对冲基金绩效评价的定量研究文献尚不多见，本文创新性地从生存偏差和市场环境偏差两个角度来完善对冲基金绩效评价方法，这无疑是对该领域的深化研究，为后续研究者提供思路，也为监管者、投资者和基金公司提供了决策参考。当然，本文也存在不足之处：比如在样本选择过程中可能会造成某些信息的缺失，使得实证结果可能存在偏误等。
注：
①数据来自于好买网（http：///）。
②如需更多其他基金回归系数结果的数据，可向作者索取。
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Abstract：This article has selected China's 796 hedge funds as the research sample to do an empirical test on the detailed effect and survival characteristics of the hedge fund market environment and characteristics of performance evaluation. The results show that China's hedge fund has the survival bias and market environment difference，which inluences the of continuity of the performance of hedge funds. Among them，the survival bias falsely increase the performance of hedge funds. Based on this，this paper puts forward a hedge fund performance evaluation method based on thedeviation correction.
Keywords：survivorship biases，market climate biases，hedge funds，performance evaluation